科拓生物身背“黄牌”警告上市，信披违规之下难逃蒙牛依赖

难道科拓生物的基本面已经好到可以无视信披违规的地步？

作者 | Leo

来源 | 格隆汇新股

数据支持 | 勾股大数据

截至8月6日，科拓生物已经挂牌8个交易日，目前依旧未打开涨停板，总市值已经突破60亿人民币。但在其获得批文前夕，因违反了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》有关规定，科拓生物、瑞信方正证券有限责任公司及保荐人袁建中、韩卫国，被证监会采取出具警示函的行政监管措施。

一家收到证监会警示函的公司竟然还能顺利上市，这种情况非常罕见。难道科拓生物的基本面已经好到可以无视信披违规的地步？

警示函显示，科拓生物与蒙牛乳业在2019年12月签订的购销合同中约定，公司向蒙牛乳业销售的主要产品于2020年从降价3%调整为降价6%。但是科拓生物在发审会前报送的文件中，并未披露上述降价情况及其对公司持续经营的影响，在发审会聆讯环节回答与蒙牛乳业交易的定价机制问题时也未进行说明。

据公司后续披露，降价涉及的产品为KY-B302C，此次降价6%不会对公司当期经营业绩造成重大不利影响。

然而，经过对科拓生物的深度剖析，我们发现降价幅度调整的背后是公司对蒙牛集团的极度依赖，提高降价幅度背后的原因比降价造成的业绩下滑具有更深远的影响。

一

七成营收靠蒙牛，议价能力堪忧

科拓生物是一家主要从事复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂研发、生产与销售的高新技术企业。而该次降价涉及的蒙牛乳业是公司的最大客户，贡献了了公司近七成的营业收入，十足的金主爸爸。

2017-2019年，公司向蒙牛乳业销售产品金额合计2.32亿元、2.42亿元和2.34亿元，占公司各期营业收入的比例分别为81.90%、76.00%和76.18%。可见公司对金主爸爸蒙牛的业务依赖程度非常高，如果公司失去了和蒙牛乳业之间的业务，业绩将会瞬间变脸。

图表一：2019年蒙牛乳业贡献业务及占比

数据来源：公司招股书，格隆汇整理

对金主爸爸的高依赖性也就造就了公司极低的议价能力，从此次涉及到的《战略合作协议书》就可见一斑。

2017年10月，公司与蒙牛乳业签署《战略合作协议书》，战略合作期为2018年-2020年。该《战略合作协议书》约定：随着蒙牛乳业对公司产品采购量的增长，以及公司对产品技术改进及成本降低，在原料成本相对平稳的前提下，蒙牛乳业承诺采购公司的相关产品份额不低于70%，公司承诺在三年战略合作期内对相关产品每年降价幅度依次为3%、3%、3%。

从该战略书可以看出，蒙牛对公司产品采购的粘性和规模都是建立在该协议之上，每年降价3%本身就是对公司业绩不利的一个条款，而2019年将降价幅度由3%提高到6%，就完全是不平等条约了。并且此次降价幅度提升不仅会在当年产生影响，还将持续影响至协议期内的2020年。

此外，降价的理由也充分体现了金主爸爸将公司的议价能力按在地上摩擦的悲惨现状。招股书提到，由于双方均预测2020年度主要原材料的综合价格下降幅度仍然较大，经双方友好协商，2020年公司供应蒙牛乳业的主要复配食品添加剂产品KY-B302C的价格相比2019年下降6%。

仅仅因为对原材料价格的预期就要求降价，金主爸爸未免过于强势。预期和实际总是会有变化，而这种变化就是业务的风险所在，公司选择降价就是承担了更大的风险，但协议并未约定未来原材料价格回升后，价格会如何调整。如果未来原材料价格回升，那么这部分损失将由科拓生物独立承担。

二

卑微的“以价换量”模式难以持续

短期来看以降价幅度提升作为蒙牛大量采购的让利条件无可厚非，但长期来看，持续的每年降价都是对净利润的挤压，这种降价也不具备可持续性。

将2020年度降价6%与降价3%两种情况进行对比，降价比例提升之后，公司2020年上半年预计营业收入减少约295万元，占2020年上半年预计营业收入的比例约2.19%-2.36%。

此外，公司2020年上半年预计毛利减少约295万元，占2020年上半年预计毛利的比例约4.61%-4.97%。2020年上半年预计归母净利润减少约250万元，占2020年上半年预计归母净利润的比例约6.25%-6.58%。

图表二：2020年度降价6%与降价3%比较

数据来源：公司招股书，格隆汇整理

从数据可以看出，虽然降价比例仅增加了3%，但是对毛利、归母净利润及扣非归母净利润的影响远远大于3%，扣非归母净利润的差异比例甚至超过了降价比例的两倍。这样看来，降价比例提升的影响并不是公司宣称的那样对业绩无关紧要。

另一个值得注意的问题是，该协议将会在2020年到期，蒙牛作为对公司如此重要的客户，协议到期后必然是需要进行续签。那么公司还会在新协议中保持这种降价的方式吗？

招股书中提到，公司目前虽然具有一定的行业地位，但总体生产经营规模相对偏小，公司在行业中主要的竞争优势主要源于拥有蒙牛等具有行业话语权的大客户。由此可见，对公司来说，蒙牛的业务对公司非常重要，然而对蒙牛乳业来说，公司却是可替代的。所以新的协议中要想留住金主爸爸，这种降价的方式大概率是会持续的。

可是目前这种降价的方式再持续三年，公司的利润是否能够经受起如此大幅度的下降？即使下一个三年能够承担持续性地降价，那么再三年之后呢，还是继续提升降价幅度吗？公司的利润空间总有无法再挤压的那一天。

纵观公司的发展，该协议仅仅签署了三年，而这三年恰巧是上市业绩报告期的三年，上市之后将会面临协议到期，无论是是继续让利还是终止协议不再续签，都对公司业绩存在重大不利影响。

三

离不开的蒙牛，正在离开的路上

既然继续延续降价条款对公司业绩影响较大，那么公司能否改换门庭，拓展其他客户呢？

目前来看，这种情况几乎不可能实现。就行业格局来说，蒙牛乳业、伊利股份、光明乳业等龙头企业占据了我国乳制品行业的绝大部分市场份额。而且我国乳制品行业的市场集中度还在继续提高，公司客户集中度相对较高的状况短时间内很难得到改善。

2018年度，蒙牛乳业、伊利股份和光明乳业三家大型乳制品企业在液态奶和酸奶两个领域的市场占有率合计均超过60%，伊利股份和蒙牛乳业的液态奶销售额分别为656.79亿元和593.89亿元，合计超过行业的50%。

乳制品行业前五名企业液态奶销售额市场占有率超过70%,行业集中度很高。在更为细分的常温酸奶领域，蒙牛乳业、伊利股份和光明乳业合计占有了超过90%的市场份额，呈现出了寡头垄断的竞争格局。

图表三：乳制品行业格局

数据来源：公司招股书，格隆汇整理

招股书提到，在公司过去近七年的经营中，伊利股份也曾是公司的大型客户之一，然而伊利通过自有的创新中心研发出乳双歧杆菌BL-99，开发出畅销产品“安慕希”。“安慕希”是一种和蒙牛“纯甄”定位相似的的常温酸奶，2018年销售额突破140亿。目前，伊利已经实现了菌种的自主生产，失去了再次成为公司客户的可能性。

而光明乳业已经是公司的客户之一，但由于体量和市场份额都不及蒙牛，仅占有公司不到百分之十的营收比例，除此之外的其他厂商也不足以替代蒙牛乳业的地位。蒙牛乳业是公司维持业绩现状的唯一选择。

图表四：2019年公司五大客户

数据来源：公司招股书，格隆汇整理

如此看来，继续接受金主爸爸的无情压榨似乎成为了公司唯一的选择。

但情况还可能变得更糟，未来蒙牛乳业如果与伊利集团相同，选择自主研发的道路，恐怕科拓生物连被压榨的资格都没有了。

这样的假设并不是空穴来风，蒙牛乳业2007年就在呼和浩特建成了具有世界领先水平的高科技乳品研究院。同时，还组建了专业的牛乳研究、微生物研究、加工工艺研究、产品开发团队，自主研发，实现菌种替代可能近在眼前。

四

小结

信息披露上存在严重瑕疵的公司本来就是投资者应该规避的，科拓生物以降价幅度上升对业绩影响不大为由，成功获批上市实属侥幸。也许降价幅度提升对当期业绩不足以产生逆转性影响，但公司议价能力低和对蒙牛乳业的极度依赖始终是绕不过的问题。

长远来看，终止协议对公司来说一定不是明智的选择，续签又意味着公司利润将受到蒙牛的持续压榨。然而，目前乳制品行业的格局又使得公司没有别的出路，只能选择接受压榨继续降价，接受业绩下滑。

可是选择续签也不意味着绝对安全，若是蒙牛未来选择自主研发菌种，对公司的影响才是致命的。逃过信披违规的科拓生物，恐怕难逃过对蒙牛的依赖。