违规减持,订单“爽约”,山东药玻股价隐忧

违规减持,订单“爽约”,山东药玻股价隐忧

2020年08月15日 11:00:20
来源:中访网财经

近日,中国生物“全球首个新冠灭活疫苗生产车间通过国家生物安全检查”的消息引发关注。在此之前,该公司已经取得了新冠疫苗的生产许可证。这就说明,新冠疫苗即将投入大规模生产。

就二级市场而言,疫苗相关题材一直是资金竞争追逐的热点。之前,因一则“疫苗玻璃瓶比疫苗还紧缺”的消息,让山东药玻(600529)正川股份(603976)等医药玻璃包装生产企业股价快速上涨。

然而,作为国内首家掌握中硼硅玻璃瓶生产技术的山东药玻,却在互动平台上表示:“尚未接到新冠疫苗瓶的采购订单”。

受此影响,山东药玻股价在8月4日放量跌停,成交量创出历史最高纪录。“天价天量”之后,公司股价继续走低,市值缩水超过四分之一。

小瓶子赚大钱

5年走出10倍行情

山东药玻前身为成立于1970年的山东省药用玻璃总厂,原为国家二级企业。2002年,改制后的山东药玻登陆资本市场,目前是国内规模最大的药用玻璃包装企业。

数据显示,2015年-2019年,山东药玻主营收入从17.23亿元增长到29.92亿元,复合增速为14.18%;同期,公司净利润由1.45亿元增长为4.59亿元,5年之内翻了2倍有余,复合增速达到33.39%。

可以看出,过去5年,山东药玻净利润增速远超过公司主营收入增速,原因在于公司毛利率的提升。通过下图可以看出,山东药玻毛利率水平由2015年的31.31%大幅提升至36.91%(2019年),五年之内毛利率提升了5.5个百分点。

规模优势以及产品线优势,是山东药玻毛利率得以不断提升的两大因素。

数据显示,山东药玻作为国内最大的模制瓶生产企业,其模制瓶市占率在 80%以上,规模优势给公司带来了采购上的成本优势。2019年我国药用玻璃行业的市场规模约为220亿元,山东药玻璃制品销售收入约为23.38亿元,市场份额达到11%,位居行业第一位。

另一方面,山东药玻目前的产品线较为完整,除药用瓶之外,公司还生产丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等产品,可以为药企提供“瓶子+塞子+盖子”全套服务,因而能够获得产业链上的更多利润。

此外,作为上个世纪70年代就成立的老厂,山东药玻在行业内一直拥有着较好的知名度,曾在2018年被评为“年度中国医药包装十大品牌”第一名。目前,公司与国内上药集团、广药集团、哈药集团等大型药企建立了稳定的合作关系,也与赛诺菲、诺华、拜耳、辉瑞制药等国外知名药企保持长期合作。

从行业角度来看,药用玻璃属于一次性使用的易耗品,行业周期性较弱,客户粘性较强。另一方面,2016年,国家对药包材的监管从单独的注册制转向了关联审评审批制度。在此情况下,药企成为药品质量的第一责任主体,需要对药品选择的药包材和辅料负责。因此,在此项改革之后,制药企业更倾向于质量更有保障的龙头企业,山东药玻也从中受益颇多。

2019年,山东药玻实现营业收入29.92亿元,同比增长15.77%;扣非净利润4.51亿元,同比增长31.44%,经营性现金流净额5.99亿元,同比增长28.61%。整体毛利率为36.91%,同比增长0.92%。

稳定的业绩增长,良好的现金流以及毛利率的持续提升,都让山东药玻在过去两年风浪不断的医药行业中脱颖而出。自2015年算起,山东药玻股价从5.42元涨至如今的56.82元,涨幅已经超过10倍。

而2020年以来,新冠疫情的爆发以及疫苗瓶短缺的消息,又一次刺激了资金对山东药玻的热情。公司股价最高涨至76.85元,年内最高涨幅达到292%。

一类玻璃收入尚低

业绩贡献有限

今年年初,疫苗玻璃瓶的短缺问题就已经受到关注。用张文宏教授的话说就是:“装疫苗的玻璃瓶的产量比疫苗还困难”。

根据制造材料的不同,药用包装玻璃可以分为钠钙玻璃和硼硅玻璃,其中硼硅玻璃又可进一步分为高硼硅、中硼硅、低硼硅玻璃三类。其中,中硼硅玻璃又称为一类玻璃,因其化学稳定性好,耐酸耐碱耐水级别较高,能够保证疫苗产品状态的稳定及更长的保质期,被视为是疫苗玻璃瓶的首选。

中硼硅玻璃已经在西欧、美国及日本等发达国家大面积使用,但在我国尚未得到大规模应用。资料显示,我国2018年全年药用玻璃使用数量在30万吨左右,其中中硼硅使用量在2.2万吨-2.3万吨,占比不足8%。

一方面,我国厂家的中硼硅玻璃生产技术、成本问题尚未克服,没有办法大规模量产。另一方面,我国目前低硼硅玻璃及钠钙玻璃产品使用量巨大,且尚未出现对药物的负面影响,因此强制淘汰的动力不足。

根据制作工艺的不同,药用玻璃产品又可分为管制瓶和模制瓶。一般来说,模制瓶生产成本较低,材料上只要采用钠钙玻璃,在耐药物酸性上要劣于管制瓶。而中硼硅玻璃一般采用管制方式生产。

管制瓶生产共分为两步,第一步先生产出中硼硅玻璃管,再经热加工后成形为玻璃瓶。但由于中硼硅玻璃的拉管技术壁垒很高,“前端窑炉拉管技术”目前被垄断在德国肖特、日本电气硝子和美国Kimble等三家企业之中。资料显示,这三家公司垄断着共占全球一类玻璃90%的市场份额。其中,德国肖特一家市场份额就达到50%,目前在我国浙江缙云设有药用玻璃管生产基地。

而在国内60余家规模化玻璃药用玻璃生产企业之中,只有山东药玻、正川股份、四星玻璃(837502)等少数公司在中硼硅玻璃领域有所布局。除山东药玻之外,均采用管制技术生产,一类玻璃需要向德国肖特采购。因此,产品的毛利率相对较低,竞争力较弱。

山东药玻则是国内唯一能生产出模制中硼硅玻璃的厂家,也是国内首个拥有中硼硅模制瓶注册证的企业。但从公开信息来看,公司中硼硅玻璃模制瓶的收入占比仍然不高。

2019年,山东药玻实现模制瓶全年销售73亿支,占营业收入比重为43%。其中,一类模制瓶销售量达到2亿支以上。从数量上看,山东药玻一类模制瓶在模制瓶中的占比只有3%左右,而公司玻模制瓶收入在总收入中的占比不足50%。因此,山东药玻目前一类模制瓶收入占比非常有限。

客观来讲,即便是公司短期没有疫苗瓶贡献收入,山东药玻的经营业绩仍然可圈可点。另外一个角度来说,公司一类模制瓶并非只能供应疫苗生产企业,也可获得相应销售收入。

2019年10月,山东药玻曾公告称,公司拟投资3.98亿元扩建一个一类模制瓶车间。根据公告,该项目投产后2021年预计可实现收入1.65亿元,实现利润总额4490万元。因此,没有疫苗瓶订单本身并不构成山东药玻基本面的利空。

然而,在疫苗瓶概念的风口下,山东药玻股价已经被市场过度炒作,严重透支了公司的内在价值。统计数据显示,山东药玻的历史平均市盈率为26.7倍,这与其净利润增速基本相仿。但自2020年以来,公司动态市盈率屡创历史新高,在8月4日更是达到了93.89倍的高位。近百倍市盈率的山东药玻,自然难以接受疫苗瓶缺位的现实,公司股价持续的调整,正是源于预期的落空。

值得注意的是,就在今年5月份,公司高管持股平台因违规减持套现超5000万元,被迫发布致歉信,似乎透露出公司股价过于高估的信息。

5月25日,山东药玻发布公告称,公司股东淄博鑫联投资股份有限公司(以下简称“淄博鑫联”)在成为5%以下股东未满90日的情况下,于2020年5月20-22日通过集中竞价的方式减持山东药玻约119.48万股(金额5198.19万元),违反了中国证监会《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》相关规定。

淄博鑫联为公司部分董监高人员的持股平台,公司董事长柴文同时任职山东药玻的监事会主席。从其过于“着急”减持而违反《减持细则》相关规定来看,不能说高管不再看好公司未来的发展,但似乎与公司股价、估值均处于历史高位有很大关系。

自公司股价在创出新高进而放量跌停之后,山东药玻市值缩水超过四分之一,“天价天量”的顶部形态较为明显。

截至目前,山东药玻市盈率仍在70倍以上。无论后期公司能否拿到疫苗瓶的订单,都对其短期业绩的影响都较为有限。因此,山东药玻股价想要再创新高,市盈率就会冲上百倍以上,将明显与公司的业绩增速脱轨。公司在8月4日盘中创下76.85元的高点,恐怕近几年再难突破。

内容来源:市值观察

作 者 / 江 峰