五年翻倍，水中茅台？农夫山泉凭什么？

“中国版可口可乐”“比茅台还会赚钱”，赴港递交招股书之前，江湖上就有了农夫山泉的种种传说。招商证券更是认为“农夫山泉未来五年收入空间翻倍”。

4月29日，“农夫山泉股份有限公司”在港交所官网披露了第一版招股书，8月16日，港交所网站披露了农夫山泉股份有限公司(简称：农夫山泉)过聆讯后资料集。

公司拟募资约10亿美元，用于持续进行品牌建设、稳步提升分销广度和单店销售额、进一步扩大产能、加大对基础能力建设的投入以及探索海外市场机会。

然而，在此之前，农夫山泉长达十年接受中信证券的A股上市辅导，“一直在接受上市辅导但一直没有上市计划”，创始人钟睒睒也曾回应称：“农夫山泉没需求，因此不需要上市”。

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农夫山泉有多赚钱？中国软饮第一

2017年～2019年， 农夫山泉分别实现销售收入174.91亿元、204.75亿元和240.21亿元，毛利分别为98.09亿元、109.21亿元和133.11亿元。2017年～2019年的毛利率分别为56.1%、53.3%和55.4%，其中包装饮用水在2019年的毛利率高达60.2%。

实际上，食品饮料行业本身毛利率就非常高。在港股上市的统一企业中国2020年半年报毛利率为35.76％，其毛利率常年为35％左右，康师傅控股2019年年报毛利率为31.88％，其毛利率亦常年在32％左右。

都仅为农夫山泉的一半左右。

在2017年、2018年及2019年以及截至2019年及2020年5月31日止五个月，农夫山泉收益分别为人民币174.91亿元、人民币204.75亿元、人民币240.21亿元、人民币99.17亿元及人民币86.64亿元。在2017年至2018年及2018年至2019年，收益环比分别增长17.1%及17.3%。

根据弗若斯特沙利文报告，这一增速远高于同期中国软饮料行业5.0%及6.6%的增速以及全球软饮料行业2.7%及3.4%的增速。

除此之外，农夫山泉在招股书中披露，其是中国软饮料行业盈利能力最强的企业之一。于2017年、2018年及2019年，净利润率分别为19.4%、17.6%及20.6%。

根据弗若斯特沙利文报告，这一盈利水平远高于同期中国软饮料行业6.9%、7.1%及9.6%的平均盈利水平以及全球软饮料行业3.9%、7.6%及8.5%的平均盈利水平。

因此，农夫山泉的赚钱能力在同行中堪称佼佼者。

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高毛利之谜：水源

农夫山泉的毛利为什么高出同行如此多，主要还是归功于水源。

在招股书中，农夫山泉就将其水源地资源列为了自己得以节省成本的原因之一。从1996年成立至今，农夫山泉提前在中国十大水源地布局，并且在水源地周边都建立了包装引用水生产基地。“不仅能覆盖全国市场供应，并能有效缩短运输半径，有助于减少产品从生产线运送至货架的时间，控制物流开支，保障利润水平”。

目前来看，已经较早拥有水源地开发权的农夫山泉，确实利用这几大水源地在品牌营销以及产品定位占据了先发优势，并且围绕着水源进行了营销造势，拉开了和竞争对手之间的差距，同时，还带来了加工的便捷性。

根据2015年出台的《水污染防治行动计划》(即“水十条”)，从自然资源（如江河、湖泊和地下水）取水，得经过三步：（1）拿到开采资格，这通常要耗时3-5年。（2）去财政部竞拍许可证、年度取水量，价高者得。（3）每年交纳4%营收作为水资源补偿费。然后才能按照经审批的年度取水计划取水。三步下来，通常要花掉少则几十万，多则几千万。

如此可见，水源地的稀缺性，一方面限制了企业扩大产能，但另一方面也帮助企业建立了较高的进入门槛。对于二十多年前就搬水的农夫山泉来说，门槛就是利好。

水源地还解决了运输成本。

农夫山泉十大水源里边，万绿湖、千岛湖、峨眉山、丹江口、雾灵山，正好位于珠三角、长三角、成渝、湖北、京津冀这五大消费腹地。这意味着，可以直接在水源地建厂、完成产品生产，再就近销售，大幅降低了运输成本。

此外，还有包装成本下降。

包装饮用水用的普遍都是PET瓶子或玻璃瓶身，与其说一瓶包装水卖的是水，倒不如说是瓶子，这在食品饮料行业非常常见。

最近，杨幂代言的椰子汁、水果罐头生产商欢乐家食品集团股份有限公司（以下简称“欢乐家”）准备在A股上市。根据招股书，近三年里，这家公司最大的支出成本是包括瓶、盖、纸箱等各类包装材料。无独有偶，据养元饮品上市时的招股书，旗下核心产品“六个核桃”易拉罐成本占据了50%以上。

眼下恰逢PET原材料，国际原油的价格处在低谷的时刻——国际原油价格自2020年2月以来大幅下跌，导致PET的价格一同下跌。“我们已抓住机会购买PET以减少原材料成本。”招股书中说。

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上市疑云

农夫山泉在接受中信证券上市辅导的时间已经达到十年。2018年12月，中信证券宣布终止对农夫山泉的上市辅导，十年说不清道不明的资本市场暧昧，似乎戛然而止。

农夫山泉的股权结构为养生堂持股65.52%、钟睒睒持股13.99%、其余股东持股20.48%。而钟睒睒本人也持有养生堂98.38%股权，所以说其间接控股着农夫山泉。

4月29日，农夫山泉递交港股招股书的当日，钟睒睒控制的万泰生物正式在A股主板上市交易。似乎是有意而为之。

万泰生物的控股股东系养生堂，持股56.98%，实控人是钟睒睒，钟睒睒100%控制养生堂，同时还直接持有万泰生物7880.05万股，占总股本的18.17%。

根据招股书披露的信息，2019年农夫山泉给股东派息95.98亿元，远高于2017年和2018年的3.67亿元和3.67亿元。

上市之前的突击分红，很容易让人质疑。95.98亿元的分红，远高于此次拟募资的10亿美元。

今年以来，养生堂有限公司出现在了南都物业、新大正、容大感光和大烨智能等多只A股上市公司的十大流通股东名单中。这些资金是否来自于养生堂去年从农夫山泉分红的数十亿元股息？

天然饮用水和矿泉水都十分依赖天然的水源地，但是水源地并不被任何一家饮用水企业独占。同时，水源是有限的。

农夫山泉的十大水源地，也迎来了新的开采者：

娃哈哈从2018年开始小范围推出天然矿泉水产品；伊利也投资7.44亿元在吉林长白山地区建设天然矿泉水饮品项目，并推出中高端矿泉水产品。紧咬着农夫山泉的华润怡宝，则是收购了加林山，同样做起了矿泉水的生意。

农夫山泉占有饮用水市场第一份额许久，但它也有瓶颈。

招股书上，三年经营效益数据可观，但是营收增速始终在17%左右，毛利率每年也维持在55%上下。

食品饮料快消品行业不断推陈出新，农夫山泉的品牌如何长青，未来还有多大的想象空间呢？

掏空家底后突击上市，是否是切实感到“高处不胜寒”的避险之举？

内容来源：新浪港股

作者：智通财技网