前脚平安输血，后脚发债，雅居乐有多缺钱？

在“找钱”的路上，雅居乐一路狂奔。

1月19日，据上交所披露信息显示，雅居乐旗下子公司一笔“借新还旧”的82.47亿元小公募状态更新为“已反馈”。

不到一个月的时间，雅居乐已经爆出两次大手笔运作。2020年12月25日，雅居乐出售旗下多个项目股权，引入老朋友平安保险输血70.51亿。

前脚引入平安输血，后脚又发债，短短一个月雅居乐筹措中的实际资金量高达140多亿！如此急不可耐背后，是雅居乐2017年以来逆势高速扩张导致的后遗症——负债规模快速增长，而自身造血能力有限，导致资金链紧绷。

从雅居乐2020年半年报来看，截至2020 年6月末，雅居乐有息负债余额为989.4亿元，接近1000亿，其中未来1-2 年内需偿付的有息负债余额占比为77.44%，按此比例计算，1-2年内需偿债金额约为766亿元，短期偿债压力较大。

债务压顶，这就不难理解，为何雅居乐在不到一个月时间里频频“找钱”。随着“三道红线”2021年在房地产行业全面推行，雅居乐还面临着更大的挑战。

不到一个月的时间，雅居乐已经爆出两次大手笔运作。2020年12月25日，雅居乐出售旗下多个项目股权，引入老朋友平安保险输血70.51亿。

前脚引入平安输血，后脚又发债，短短一个月雅居乐筹措中的实际资金量高达140多亿！如此急不可耐背后，是雅居乐2017年以来逆势高速扩张导致的后遗症——负债规模快速增长，而自身造血能力有限，导致资金链紧绷。

从雅居乐2020年半年报来看，截至2020 年6月末，雅居乐有息负债余额为989.4亿元，接近1000亿，其中未来1-2 年内需偿付的有息负债余额占比为77.44%，按此比例计算，1-2年内需偿债金额约为766亿元，短期偿债压力较大。

债务压顶，这就不难理解，为何雅居乐在不到一个月时间里频频“找钱”。随着“三道红线”2021年在房地产行业全面推行，雅居乐还面临着更大的挑战。

1借新不够还旧

据了解，本次小公募债券发行人并非雅居乐集团，而是旗下核心子公司广东番禺雅居乐房地产开发有限公司（以下简称番禺雅居乐），拟发行金额82.47亿元。雅居乐集团提供全额无条件且不可撤销的连带责任保证担保。截至2020年6月30日，雅居乐未完结担保额还高达519.38亿元。

募资说明书显示，近三年及一期，番禺雅居乐资产负债率分别为80.18%、86.51%、85.66%和83%，截至2020年9月末，总负债规模达到1032.84亿元，其中，有息债务高达251.91亿元，占母公司雅居乐集团有息负债余额比例32.89%。

以2020年中期业绩来看，雅居乐集团已脚踩“三条红线”中的两条。其76.26%资产负债率踩中了第一条红线；将永续债计算在内的净负债率（114%）踩中第二条红线；而1.15的现金短债比已经接近第三条红线。

或许，从这个角度看就不难理解，雅居乐前脚刚拿平安超70亿元，又急忙拟发80多亿债券还旧的原因。

根据募集说明书，上述债券将用于偿还雅居乐控股此前发行的两笔熊猫债本金及利息，该债券为境外金融机构在华发行的人民币债券，以及三笔存续的番禺雅居乐公司债券。

其中，熊猫债“16雅居02”本次拟偿还金额18.95亿元，其将于2021年10月11日到期；熊猫债“16雅居03”本次拟偿还金额12.68亿元，其将于2023年10月11日到期。公司债“16番雅债”本次拟偿还金额17.11亿元，其将于2021年1月12日到期；公司债“20番雅01”本次拟偿还金额16.86亿元，其将于2022年7月13日到期；公司债“20番雅02”本次拟偿还金额16.86亿元，其将于2022年10月19日到期。

有意思的是，此次82.47亿元拟发债募资额度，正好是雅居乐及番禺雅居乐上述五笔将要到期及回售公司债券本息规模。

但按照上交所2020年8月10日（含）之后获受理的住宅地产企业项目，申报发行额度不得超过拟偿还到期及回售公司债券本息规模85%之规定，“发新还旧”亦有15%的缺口。

上交所审核反馈意见回复称，截至 2020 年 9 月末，番禺雅居乐及控股股东到期及回售公司债券本息规模合计为 82.47 亿元， 按照 85%计算，本次债券申报发行额度不得超过 70.10 亿元。发行人本次申报不超过人民币 70.00 亿元（含 70.00 亿元）的住宅地产企业普通公司债券符合相关规定。

也就是说，本次番禺雅居乐是“发新不够还旧”——最多只能还70亿元的老债，其余超12亿元的老债缺口，也许只能用平安入股的资金来填补了。

2020年12月24日晚，雅居乐发布公告称，平安将入股雅居乐位于海南、中山、扬州、清远、天津、郑州、惠州等地的7个住宅和产业小镇项目，并将支付约人民币70.51亿元作为收购股权或贷款的诚意金。

雅居乐集团毫不掩饰此次股权融资的动机：除加深与平安方面的策略合作外，更重要的是增加现金流，改善财务状况。具体合作方式是，雅居乐集团向平安不动产让出资产包内7个开发项目35%—50%的股权，但仍由雅居乐集团负责操盘。

雅居乐和平安的本次交易完成后，雅居乐的资产负债结构和经营状况出现较大变化。

美林银行报告称，平安此次投资有助雅居乐的净负债比率下降13个百分点。对于“三道红线”踩线两条的雅居乐来说，这是一个很不错的解决方案。

2020年，是雅居乐压力山大的一年。不仅有疫情影响，上百亿到期债务，还被穆迪、标普两家权威机构相继下调评级。而在年底一口气向平安出售7个项目股权，也实属无奈，在地产行业卖项目被称为“卖儿卖女”，因为相当于卖掉了公司的未来的发展潜力。此前，曾有媒体报道过雅居乐正有意出售位于粤港澳大湾区的4项“大宗资产”——建筑面积约为600-8500平方米，涵盖购物中心、社区商铺及会所等复合型业务。

在“三道红线”压力之下，甩卖项目是回血最快的一种方式，可以预见2021年还有更多的房企会像雅居乐一样选择买项目回血。

2被粉饰的负债率

所谓“三条红线”，分别是剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1.0倍。

虽然雅居乐踩线两条，超标并不是很严重。但是，假如把永续债算进去，雅居乐的实际负债率要高得多。

在2020年之前，雅居乐对永续债有点“上瘾”。2017年至2019年，其永续债规模分别为55.29亿元、83.35亿元及135.67亿元。仅在2019年一年，雅居乐便发行了14亿美元的优先永续资本证券，处于行业高值。

在会计准则中，并不把永续债当作是债务，所以它在帮助企业不断融资的基础上，还可以使得企业的报表好看起来，粉饰了企业的资产负债率。也正是得益于这一工具，雅居乐的资产负债率看起来并不高，甚至低于同行。

克而瑞曾有一个测算，若将永续债作为权益的情况下，雅居乐2019年的净负债率为82.8%；若把永续债算到负债率之内，雅居乐的净负债率则高达130.74%。

但永续债在本质上也是债，是债就早晚都要还，并且要付利息。而永续债的利息过了一定时点，会发生跳涨，推高企业融资成本，从而直接吞噬企业利润。

这已经从能雅居乐的财报中看出端倪。2019年雅居乐毛利率下跌13.4个百分点至30.5%，归母净利率下跌0.2个百分点至12.5%，核心归母净利率下跌5.4个百分点至4.5%。2020年半年报，雅居乐的毛利率同比上升了4.7%，但是并没有恢复到2018年的高位。

亿翰智库对2020年上半年40家典型房企融资成本进行了统计，40家典型房企平均融资成本为6.33%，而雅居乐的融资成本为6.78%，超过平均融资成本。

“尽管永续债导致房企在短期内只需要承担利息成本而不需要支付本金，看上去资金压力较小，但若后续房屋销售市场出现压力，永续债的偿债压力也会凸显出来。一旦遇到汇率波动，这些负担甚至会绑架企业的发展。”一位业内人士分析。连年发行永续债，其实是在继续加杠杆和推升财务费用，这就迫使企业必须提升周转速度、加快回款以抵消加杠杆带来的财务成本和周转压力。否则，真实负债率和财务成本会被不断推高，对后续融资不利。

3激进的代价

雅居乐是老牌地产公司，与碧桂园、恒大、福利、合生创展并称“地产华南五虎”。但是因为各种原因，雅居乐在300-500亿的规模上徘徊了7年之久。

2017年，创始人陈卓林在走出云南政商关系的“漩涡”之后，已经掉队的雅居乐开始在规模上大举扩张。2017年，雅居乐销售额首次突破800亿，提出“千亿目标”。彼时，恒大、碧桂园销售额均已突破5000亿。

此后三年，雅居乐每年新增1000平方米左右的土地储备，导致负债规模飙升。而很多有远见的地产公司，正是从2017年开始战略收缩，雅居乐恰恰走了一条逆势发展之路。

逆势而上，在追赶规模的路上，雅居乐付出了不小的代价。

拿地就得有子弹，2017年房地产调控以来国内地产融资收紧，雅居乐开始海外发债，其中不乏利率高达8.5%和9.5%的美元优先票据。

自2017年以来，房企融资全面收紧，大部分房企都在降杠杆求稳，唯独雅居乐一反常态，负债情况不降反升。从2016年至2020年中期，雅居乐的资产负债率，分别约为66.5%、72.9%、79.1%、76.1%、76.26%；净负债率分别为49.1%、71.4%、79.1%、82.8%、114%，两项数据持续上升。

不仅如此，在高歌猛进中，因为踏错了节奏，雅居乐的发展质量也堪忧。

以郑州为例，郑州是雅居乐全国布局的重点城市，从2017年以来拿下多幅土地。但是雅居乐进入的时点，恰恰接近郑州房价顶点，所以拿到的地都是高价地。但是随着这两年来郑州房价下行，雅居乐在郑州市场不仅没有抢到花头，还深陷维权风波。

此外，雅居乐一直希望把在海南清水湾的文旅大盘模式在全国复制，但是似乎很难。

海南清水湾是中国的第一代文旅项目，利润极为丰厚，让雅居乐一战成名，此后雅居乐一直在寻找下一个清水湾。雅居乐此前在云南大力度布局，就是为此而来，但是并没有爆款诞生，而且因为政商关系最后一地鸡毛。

在郑州中牟县，雅居乐拿下雁鸣湖国际会议会展小镇项目，总投资超过100亿元、号称签约即开工，但最终因雅居乐自身原因不能履行约定，雁鸣湖项目已终止合作。

此后，雅居乐“接盘”中信国安位于广西北海的“北海第一城”项目，一个货值超200亿元的千亩旅游大盘。“三道红线”高压下，雅居乐已将“北海第一城”40%的权益，转让给了平安不动产。

“雅居乐所谓的文旅大盘，其实就是打着文旅的旗号卖住宅，根本没有文旅。”一位地产业界人士说，如今随着消费升级，文旅产业也早已升级，“还用做住宅的方式做文旅，肯定是过时了。”

由此可见，表面上雅居乐面临的是债务和资金链的问题；但本质上却是发展质量问题，怎样跟上新时代，雅居乐面临着一道更大的难题。

文：大侦探

来源：丽尔摩斯