中南建设“降档”之术：“明股实债”争议不断 少数股东权益暴涨

截至2020年末，中南建设（000961.SZ）净负债率同比下降约七成至97.27%，而扣除受限资金后的现金短债比和剔除预收款后的资产负债率则分别为1.04和79.76%。依据“三道红线”新规，中南建设两项指标满足要求，处于“黄档”。

而在2019年，中南建设三线全踩，位居“红档”。记者注意到，降档背后，中南建设调整了拿地力度，并采用合作开发等方式。彼时，《中国科技投资》曾对中南建设通过信托操作“明股实债”进行过报道。

近一段时间，记者调查发现，中南建设多个信托合作仍涉嫌“明股实债”，并疑借道永续债信托调节杠杆，与此同时，中南建设的少数股东权益也呈暴增状态。

频借道信托融资

据中南建设方面透露，2020年末公司信托等非银行金融机构融资金额175亿元，占公司融资总额的22%。自2021年以来，记者发现中南建设信托融资力度不减，资金方包括百瑞信托有限责任公司（下称“百瑞信托”）、光大兴陇信托有限责任公司（下称“光大信托”）、中国民生信托有限公司（下称“民生信托”）等。

记者从多方信源获悉，中南建设和上述信托公司合作的信托计划隐藏着一些非常规操作。在股权类信托计划中，有的提及“对赌”“回购”“差额补足”等字眼，并且有的收益固定。此外，还有一笔信托疑似设计成永续债信托来规避监管。

以光大信托4月发行的股权投资类“春华7号集合资金信托计划”为例，该信托计划存续期为一年，并就项目开发进度、销售回款进度等指标设置了考核“对赌”。如果“对赌”失败，光大信托有权要求“对赌”义务方或其指定方受让标的股权以此实现退出。与此同时，中南建设等为对赌方的股权“回购”义务提供担保。

除“对赌”以外，记者看到由民生信托发行的“至信1229号中南海门股权投资集合资金信托计划”（下称“至信1229号”）还提到“差额补足”，中南建设是其中一位差额补足义务人。此外，一位接近“至信1229号”人士告诉记者，该信托计划系股权投资类，收益固定。

IPG中国区首席经济学家柏文喜指出：“有的地产类信托产品包含‘差额补足’和‘对赌’条款，这是类固定收益或者变相的‘明股实债’类信托产品。有的信托公司会入股目标公司，但是一年后房企便会‘回购’股权，确实是涉嫌‘明股实债’。”

“但如果这类股权投资与退出差价未预先约定且开发商不给予保证承诺，也就不构成‘明股实债’，‘明股实债’的认定有两个标准，一是收益恒定，二是资金方在实质上不承担风险。”专家柏文喜补充道。

专业人士告诉记者，“明股实债”可以隐藏负债。前述3笔信托计划是否涉嫌“明股实债”？中南建设并未直接回复该问题，只是向《中国科技投资》称：“信托与公司合作，为了保障自身的权益，会要求公司为融资主体提供担保或进行‘差额补足’，或者针对被投资对象的回报情况设定奖惩机制”（可以通俗称为‘对赌’），并表示“‘至信1229号’需要承担市场风险” 。

此外，百瑞信托发行的“宝盈862号（中南春风南岸）”（下称“宝盈862号”）同样暗藏“猫腻”。该信托产品投资类型为可续期债权即永续债，在推介资料中，其期限包括“1+N”年期和“2+N”年期。但记者从知情人士李茂（化名）获悉，该产品期限实际存续期仅一年和两年。

实际上，永续债信托无固定投资期限，且一般会设置票面利率重置和跳升机制。李茂告诉记者：“如果超过一年期，收益上跳3%，一年以后的收益是初始收益+3%/年。”

但李茂表示，信托属于前端融资，以后会有成本低的融资替换，“宝盈862号”时间并不会延续。为确保一年或两年退出，该产品会设置“对赌”条件，即“对赌”义务方无法达到的程度来实现退出。另据李茂透露，主要是为了压降融资类信托规模，才做了这些规避措施。

柏文喜指出：“之所以房企和信托机构在做实际存续期仅一年的永续债信托，就是为了充分利用永续债信托可以计入权益项进而帮助企业降低表观负债率以改善融资条件和符合监管要求，又不想触发永续债跨期利率跳涨机制而付出较高的财务成本。”

“宝盈862号”是否存在规避监管之嫌？中南建设回复称：“（该信托）非固定期限，公司有选择权，有关情况都是报监管部门备案，不存在规避监管的问题。”

少数股东权益暴涨2.65倍

除前文疑通过“明股实债”、永续债信托来调节杠杆以外，中南建设还调整了销售增速及拿地力度，并采用合作开发等方式降杠杆。

2017年是中南建设销售额快速增长的一年，彼时公司销售额为963亿，同比增幅达93%。2018年~2019年，公司销售额同比增速分别为52%、34%，呈现下滑态势，而2020年该值进一步降至14.2%。

在2021年4月下旬业绩会上，据中南建设高层透露，2021年中南建设的销售规模约在2500亿，同比增幅约10%左右，并表示未来几年10%左右的复合增速是个理性安排。

中南建设不仅下调了销售增速，还调整了拿地节奏。2017年中南建设新增98宗地块，2018年，中南建设再次加大拿地力度，新增项目达111个，直至2019年中南建设拿地热情有所降温，当年公司新增78幅地块。2020年中南建设新增地块107幅，拿地数量有所增加，但仍不及2018年。

与此同时，中南建设借力合作开发，通过增加少数股东权益的方式来调整杠杆。根据克尔瑞统计，2019年~2020年末中南建设权益销售比均低于65%。

在此背景下，2019年~2020年，中南建设少数股东权益分别为53.83亿、196.62亿，同比增幅分别为145.24%、265.24%。根据最新数据，中南建设2021年第一季度少数股东权益增至210.36亿。

知名地产分析师严跃进分析指出：“少数股东权益的占比增加，确实可以减少净负债率。”

前述专家柏文喜亦表示，合作开发可以在解决融资、推动企业规模成长的同时，运用一定的财务技巧还可以降低企业的表观负债，为企业创造更加有利的融资条件。

在多渠道调节杠杆后，中南建设2020年末净负债率降至97.27%、扣除受限资金后的现金短债比为1.04、剔除预收款后的资产负债率为79.76%。

依据“三道红线”新规，房企的净负债率不得大于100%、房企的“现金短债比”不得小于1、房企剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，中南建设前两项指标均满足要求，处于“黄档”。

“中南建设是一家非债务性驱动的公司，我们会继续控制负债，争取最晚明年实现‘三道红线’转绿。”中南建设董事、副总经理陈昱含在今年4月下旬召开的2020年业绩会上表示。

内容来源：中科财经

作者：孙珊珊