投资 or 投机：璀璨难以复制，但眼光必不可少

周浩/文 第一次听到李录这个名字，是在一个股评节目中。一位股评家说：“大家知道吗？李录也买了这家公司，”接着，他又跟上了一句：“李录是谁？他是中国的巴菲特。”

到今天，我还记得他满脸虔诚的样子。我倒是很不屑，心想号称中国巴菲特的人似乎越来越多，连“中国版巴菲特“也有如此忠诚的粉丝。在此后的若干年中，当越来越多的人提起李录，尤其是他对比亚迪的成功投资，我才逐渐地注意到他和他的投资风格。这也是我读李录这本《文明、现代化、价值投资与中国》的初衷。

坦率地说，我并没有很快进入李录的世界，尤其是这本书的开篇花了大量的篇幅讲述了李录自己对于人类文明、中国历史、文化和未来世界局势的理解，尽管其中不乏洞见，但却似乎更像一个宏观经济学者的“大路货”。

文明、现代化、价值投资与中国

作者: 李录

出版社: 中信出版集团

出品方: 大方

出版时间: 2020-4

幸运的是，我坚持到了本书的第二个大的部分，这一部分是李录的演讲内容，这一部分不仅讲述了李录自己的投资经验和逻辑，事实上也解释了本书的第一部分，投资是一个与每个人自身的认知高度相关的事情，知识的积累是必不可少的修炼。与此同时，投资与历史、商业文明以及文化等高度结合，想跑赢市场的价值投资者，也因此需要有长远的眼光。

李录当然是成功的价值投资者，他在二十多年左右的投资生涯中的回报率可以比肩他的“老朋友”——沃伦·巴菲特和查理·芒格，这本身也说明他的超群实力。他与巴菲特的交集是从一次演讲开始的，当时李录还是一个商学院的学生，因为误以为巴菲特(Buffett)的演讲中有自助餐(buffet)而欣然前往，一个英文字母之差，他却在这次演讲中收获了他人生中最宝贵的投资理念。

寻找“安全边际”

虽然李录不断提及这次看似偶然的交集，但无数人听过巴菲特的演讲，真正能寻找到超额投资机会的人却是少数，这在很大程度上表明投资在更大程度上是一种自我修行。李录也提到，巴菲特和芒格的公司管理着5000亿美元，事实上只有数十人。而他自己的喜马拉雅投资也一直保持着十几个人的规模，只有一个基金，日常的操作也并不频繁。更多的时候，他们都在寻找和等待投资的机会。

在李录看来，投资多数时候是在寻找“价值低估”，简单而言，一个公司可以很快变现的资产的数量，如果超过其在股票市场的市值，那么这就是“低估”，换言之就是存在安全边际，而这时候价值投资者应该买入并等待市场的重估。

“安全边际”也为巴菲特所推崇，但随着时间的推移，寻找好的公司和理想的经营模式开始变得更为重要，因为市面上的“绝对低估”公司已经越来越少。因此，在一种新的理念下，好的公司可以通过自身的不断成长来让股价显得“动态低估”，这时候寻找到“有能力”的公司就变得更加重要。这种看似投资理念的进化，在很大程度上也反映出了市场的变化，即大量的科技型公司先享受了“高估值”，再通过自身的发展来消化这样的高估值。当这样的情形变得普遍，投资者也不得不考虑“融入”，否则很容易被市场抛弃。而另一方面，有一些公司或者产品的形态很好，但却不上市，比如说彭博，尽管其商业模式很受李录推崇，但彭博却不是一个上市公司。从这两个角度来说，价值投资一方面面临着进化的要求，另一方面也面临着资源的限制。

把公司当成自己的

李录也强调，买入上市公司要有一种主观想法，就是要把这个公司当成是自己的，愿意自己去经营。这种理念下，对公司的调研就需要非常细致，财务报表之外，公司的人事规章、历史沿革甚至员工对老板的看法，都成为研究上市公司的重要部分。

李录的投资理念在对比亚迪的投资中体现得十分清晰，他说，比亚迪恰好拥有天时地利人和，处在对的行业和环境中，在恰当的时候得到了政府的支持。公司的工程师文化和王传福的领导能力让比亚迪拥有解决重大难题的能力。同时，比亚迪就像一台不断学习的机器，并在很短时间内创造了自身的品牌。身处一个要和全球所有品牌激烈竞争的市场之中，他们不得不全力以赴。而且他们从来没有什么所谓的本土竞争优势，因为中国汽车行业从开始就是对所有国际品牌开放的。

巴菲特和芒格后来也投资了比亚迪，这让李录的这一次投资显得更加璀璨。当然，今年7月，喜马拉雅资本大手笔减持了比亚迪的股票，也由此带来了比亚迪的连日大跌。相关资料显示，这是李录19年来第一次减持比亚迪。李录之前持有比亚迪H股7.03%的股份，这次减持之后还持有6%。而按照目前的已知信息，巴菲特和芒格仍然持有着比亚迪的股票，从买入开始就没有卖出。

“投机者”的角色

在这些看起来有些“古朴”的投资理念之外，李录关于交易的看法是绝大多数人很难认可的，包括我在内。他认为是市场中95%的投资者都是“投机者”，而这些投机者加总带来的收益为零，换言之，这是一个零和甚至负和游戏。

李录认为，人有投机的天性，所以金融市场的存在符合了人的天性，但所有的投机者在一起并没有创造价值，只有真正的占市场5%甚至更少的价值投资者寻找并发现了公司的价值。从某种程度上来说，绝大多数人的日常交易，是在为极少数的人创造并维护着一个平台。

按照李录的观点，做空一家上市公司能获得所有收益就是做空金额的全部，而做多一家优秀上市公司并长期持有，可以获得的收益可以几十倍甚至百倍来计，从这个角度而言，与其努力地研究市场的交易结构，不如去理解一家上市公司的商业模式，并由此来推演其未来的发展路径和方向。

他的观点于我而言并不新颖，老实说我不太赞同。对于长期在金融市场中进行各种市场分析的我来说，深信“市场是有效的”是我们这个职业的黄金法则。我也认识很多非常优秀的交易员，他们的日常工作就是寻找市场中转瞬即逝的“定价错误”，并从中获取收益。某种程度上来说，价值投资者所谓的“低估”也是在寻找“定价错误”，只是交易的方式和周期并不相同。比如说，外汇交易往往会使用百倍的杠杆，因此任何一点的风吹草动，都可能导致大量的止损或者止盈，而单方面做多的股票基金，多数情况下会采取全仓买入并长期持有的方式。这两种方式使用了不同的杠杆率，交易周期差别很大，但从根本上而言，都是认为自己发现了别人没有发现的机会。

事实上，李录也认为，每一次交易的达成，都是因为交易双方认为交易是合理的，否则交易也无法达成。如果以持有时间长短来判断“价值”或是“投机”，多少会有些极端。

难以复制的璀璨

如果将以上种种观察推展开来，我们可能会发现更多的关于“价值”和“投机”的冲突。我有一个朋友在一家大的买方机构工作，她一直推崇“价值投资”，并颇有些鄙视“trader”，尽管“trader”一词在中文中可以翻译为“交易员”，但在她看来，这个词更接近于“投机者”。

但从她的投资组合的实际表现来看，却令人唏嘘。年初她看好的公司包括白酒、科技和医美，并在相关上市公司不断创下新高后，仍然不断唱多，号称可以“无脑买入”。相信今年以来这些公司的表现，大家也有目共睹，腰斩几乎是这类公司的常态。她在群里也慢慢地发言变少，后来几乎销声匿迹。

如果说她仍然没有掌握价值投资的精髓，或者说我们需要用更长的时间来看她的投资，那我的另一位追求“价值投资”的朋友，却也面临着长期跑输市场的压力，他的投资方向是绝对低估并有很好“护城河”的公司——比如说某个地方只会有一个机场，那么机场是不可替代的“价值投资品”。但在连续跑输市场后，他也不得不反思自己的投资逻辑，并时不时考虑也要买点锂电新能源？

现实中，能获得超长投资期限的基金很少，而类似巴菲特和李录这样的投资者也很难被复制，这在很大程度上限制了他们的投资风格的可复制性，在某种程度上也造就了他们的那种璀璨。

绝大多数人要面临的是被动的市场选择。近期有一个综艺节目叫《导演请指教》，其中一位导演的作品很先锋，结果在专业评审和大众评审之间获得了完全两极的评价，专业评审和大众评审几乎在互相讥讽。最终，大多数人可能会同意的观点是，如果要做自己喜欢的电影，那么最好自己出钱做；如果要做大众喜欢的院线电影，那么导演必须要理解大众的口味，否则谁来买单？

某种程度上，投资可能也类似于此，如果坚持某一种极致但短期很难赚钱的投资风格，那最好用自己的钱来做，等到云开月明、获得逆天业绩，你也功成名就，可以吸引新的投资。但如果需要被市场短期频繁检验，那么就必须要理解市场的短期风格——你当然可以不接受，但也要做好不被市场和投资人接受的准备。

经验和眼光

说到最后，我愿意推荐这本书的最重要原因是李录对于危机和中国问题的见解。某种程度上，这更像是一个经验之谈，但很多相对年轻的从业者缺乏的正是经验和眼光。

谈及金融危机，李录说他其实每过几年就会遇到一次，而谈到外国市场对于中国经济的悲观看法，他也说其实这是很正常的文化差异，而最终选对了公司的投资，还是给出了惊人的回报。

相信在绝大多数人看来，金融危机发生在1997-1998年以及2008年，但我同意李录的说法，金融市场的动荡频率远高于此。比如说2011年前后的欧债危机、2015年的人民币“一次性”贬值、2018年开始的中美贸易战等等，而每次的市场动荡都会让很多人倾家荡产。眼下，中国的很多地产商的海外美元债券也面临着一场风暴，很多债券以2-3折的价格被抛售，而这个市场的规模接近万亿美元。我的一些做债券的朋友称恒大事件是中国版的“贝尔斯登时刻”。今年以来，很多教育培训公司的股价也跌去了超过90%，不少公司的市值几乎是大象变成了蚂蚁——对于很多投资者来说，这样的冲击超过了一次所谓的教科书式的金融危机。

作为专业投资者的李录，相信也若干次经历过类似的事件，这也是他认为金融危机每几年就会出现的原因。每次风波过后，市场会舔舐伤口，最终慢慢恢复，等待下一次危机到来。这其实也告诉大家，波动是金融市场必然的一个部分，时间会让市场最终平静下来。

与此同时，李录也谈到了“八项规定”以后中国金融市场出现的各种动荡，这些动荡在2018年中美贸易冲突后达到顶峰。在这个过程中，消费逐步成为了中国经济的压舱石，而金融市场也在2019年和2020年给出了绝对的超额回报。在这个过程中，坚守“价值投资”的投资者获得了巨大的回报，这也是李录经常提到的时间和复利的价值——寻找到好公司并坚守，这个时候终于实现了“价值”。从这个角度来说，价值投资在很多时候也是在投资一个趋势——只有在内心深处看好中国经济，投资者才能真正坚守。

眼下，对中国经济的唱空再度升温，中概股事实上已经经历了一次金融危机，在这个过程中，很多投资者开始质疑中国经济的未来，也有很多看好中国的投资者备受质疑。从时间轴来看，这场风暴似乎还没有达到高潮，在这一过程中，很多投资者很可能还会经受风浪。从这个角度来说，我们要做好不被市场接受的准备、抑或要考虑拥抱眼下的市场潮流。相信这样的一个过程会让很多人痛苦，也会让很多人寻找到自己内心的真正方向。

但如果历史最终重演，我们眼下的风暴都会像以往一样，成为过去。平静、繁荣和回报会伴随着耐心而到来，那么最终我们都会寻找到自己的“价值”。

（作者为德国商业银行高级经济学家）