中国股改第一人刘纪鹏：中国股市的根本问题在哪里？（下）|《封面》专访

出  品|凤凰网财经《封面》栏目

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文|李念雪

作为全球资本市场的重要组成部分，中国股市近年来面临着诸多挑战和变革。2023年10月20日，沪指历史上第52次跌破3000点，为何A 股如此衰弱？中国股市发展33年，症结在哪？如何救市？为深入剖析中国股市的根本问题以及探讨未来的改革方向，凤凰网财经《封面》栏目近日特邀中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏，与凤凰网副总编辑张涛深入对话。

作为中国资本市场改革的重要推动者之一，刘纪鹏曾在多个重要的改革过程中发挥了关键作用，上期《封面》专访中，刘纪鹏针对当前市场所面临的监管、制度和结构等方面的问题，提出了一系列重要观点和改革建议。

“现在中国的股市肯定是病了。要把它振兴起来，首先要标本兼治，要把眼前的问题和长远的问题要综合解决。”对于近期的股市低迷表现，刘纪鹏分析称外资流出并不是A股下跌的关键原因，“美联储加息也是强弩之末”，我们今天股市起不来的主要原因还是“内因”。

对于3000点以下的A股，刘纪鹏认为“得先拉到一定点位，再考虑长远问题措施的出台。”

救市方案有两种，刘纪鹏分析称，“央行入市，比较适合于我们这种慢性病形成的牛短熊长的被动格局，平准基金主要适合在疾风暴雨式下跌当中的救市。”

长期来看，中国股市的问题看上去很重，解决的办法是能找到的。刘纪鹏在访谈中提出诸多具体建议，如“新老划断”的整体创新观念，“限制第一大股东控股30%”、“预设可流通底价”，确立要让大股东的减持价格高于发行价、IPO发行价和高于限价的指导思想，及“以成功费为主”的基金管理办法等。

不公平是资本市场的天敌，我们现在需要的是找到公平的手段，因为A股是一个散户市场，刘纪鹏对凤凰网财经《封面》表示。

“A股上涨1000点，可以带来25万亿居民财富收入。世界大国一定是金融”，刘纪鹏强调，大国崛起，必须双链发展，金融和科技双链竞争，相辅相成，因此一定要把股市搞上去。

（以下文字整理自对话实录）

01

刘纪鹏：股市的问题看上去很重，解决的办法是能找到的

凤凰网财经《封面》：所以我们整体的设计思路，是应该从以前的可能更倾向于融资者的，到往投资者方向去转变吗？

刘纪鹏：对，从发展上看，中国资本市场既要从今天特殊性的矛盾中走出来，又要结合资本市场的共性，还得走出西方，用漫长的时间，才能总结出今天的监管制度的好的经验。从这点来说，今天核心问题还是我们监管者的价值理念。如何理解、走出、借鉴西方规范，尊重中国国情，找到一条超越西方漫长的股市私有化发展的道路捷径，这就是中国特色的社会主义市场经济。在这个思想指导下，我们（想）的事情都可以实现。

资本市场上到处都是创新，我们完全可以做一点创新，比如新老划断，新上市的企业第一大股东要控制在30%，作出这个规定怎么了？这样我们二级市场就没有那么大的减持了。另外还可以预设可流通底价，3000点9块钱，4000点就12块钱，确立一个指导思想要让大股东的减持价格高于IPO发行价和高于限价。如果每一个公司都这样做，（股市）不就是4000点吗？所以我们的关键是证监要出好的制度、搞好的市场经济，好的制度就是“坏人也干不了坏事”。现在也有一种说法，说以前是伤了投资人的积极性，现在“不让减持”大股东的积极性也被伤害了。

凤凰网财经《封面》：是有这种担忧。

刘纪鹏：这种担忧是从哪学来的？股份的天性就是要“清晰化”和“流动性”，这两个特征是必须具备的。从这个意义上说，给大股东们保留一条资本流动性的活路，你到高点去减持，4000点、5000点。所以中国股市3000点是9块钱，（规定）15块钱再减持就是5000点，当然也不能强迫，提出自愿，取信于所有公司的股东，就能劲往一处使。

凤凰网财经《封面》：确实不好强制。

刘纪鹏：如果我们的上市公司带头大家都这样做，就给你优先的配股权、增发的绿色通道。这个时候交易所和证监会的作用就能发挥出来，就有一个“上下的呼应”。

凤凰网财经《封面》：也能够引导。

刘纪鹏：如果做到这种呼应的公司足够多，那我们的股市不就起来了吗？我们的国有企业都可以这样做。并且一定要靠真才实学、真实的业绩把市场顶在那儿。股市的今天的问题看上去很重，但是如果按照中国人这种思辨的能力，解决的办法是能找到的。不论已上市、未上市、将上市的企业，都可以找到相应的解决办法，后期再把做空机制或者基金管理办法完善。

说到基金管理办法，中国的基金设立之初，时任证监会副主席桂敏杰邀请我们去开会探讨基金管理办法，我说可以探讨公司制和协议制双轨并存，要有个治理结构，另外一定要“以成功费为主”，给大家挣到钱了的那部分可以多拿（管理费），亏着本还要拿这么多钱，最后大家就对公募基金失望了。

现在发行者是“一支队伍”，浙江国祥、福华化学等都是这种情况。公募基金、证券公司、上市公司，这些中介机构都是“一拨的”，做一单就收一单费，当然还要加上交易所，而在这些问题发生的时候交易所推干净了，这样的情况是不符合中国国情，也是不应该的。

资本金融确实比较复杂，“资本金融”跟“货币金融”完全不一样。货币金融都是中规中矩的，要贷款就得抵押，而资本金融很多是虚拟的，拿的股票就是一张虚拟的纸，这张纸完全由招股书决定，所以招股书内容是真实还是虚假，中介机构的责任很关键。

因此在这里边，哪些是合理的我们该学，哪些不合理我们暂时不要学，都是非常重要的。你比如像中国今天（的股市），都什么时候了，还在考虑限售股转流通、融券做空，不是要逆向调节吗？我们在学习什么东西的时候要考虑什么是对的，比如做空机制，量化交易。

短视频：刘纪鹏：量化交易对散户非常不公平，一定要解决

刘纪鹏：这个市场很复杂，一方面我们有大量的散户，占95%，另一方面我们有西方最发达的技术工具，量化交易。量化交易主要是（用）在做空上，某种意义上，我们是应该要适当限制的。

凤凰网财经《封面》：所以量化交易还是对散户投资者来说非常不公平？

刘纪鹏：对，我们现在需要的是找到公平的手段。因为这是一个散户市场，你得考虑（如果）美国是散户市场它所用的工具是什么。不公平是资本市场的天敌，一定要解决“三公”的问题。

实际上今年下半年以来，我们证监会听社会的意见比原来要多了，是有进步的。虚心使人进步，中国股市要逐步走上健康之路。

02

中国股市病了，

得先拉到一定点位再解决长远问题

凤凰网财经《封面》：刚才您也谈到了很多问题，而且整个市场表现的确也是非常差，那有没有必要救市？

刘纪鹏：我们这次的下跌不是疾风暴雨式的，而是牛短熊长的漫长的积累。所以现在要不要救市？不管怎么讲，我们的一个目标是活跃股市、提振信心，一定要把股市拉起来。现在这个点位是说不过去的，遭到全国人民，全体股民、基民一致的不理解。要把它振兴起来，首先要标本兼治，要把眼前的问题和长远的问题要综合解决。现在中国的股市肯定是病了，不正常。以我们百分之五点几的发展速度和我们这么多的资金，结合发展的历史进程，还有目前的基础设施、环境，应该说只要我们坚定的改革开放，把人们的改革开放的信念要带起来，目前来看中国政府在拯救股市上还是很有希望的。当然现在我们的股市它是处于一种病态，这咱们今天谈话的前提，就是要让它脱离开这个危险的点位。

股市再往下，无非就两种可能，一种情况我们的政策从“四箭齐发”，到现在一招接一招出了几个政策。但从党中央国务院总体组织拯救市场的过程来看，大家的理念、信心并不一致。比如汇金公司，买入4个亿的那几下（操作），我就觉得是领导交给它的任务。让大股东自己增持，也都是让国有企业（增持），我们抛出的措施都是碎片化的，没有一个系统。

哪些是近期，哪些是长远要解决的问题？我们需要首先端正认识，现在处于病态的这种情况，不应该让它继续再往下滑了，要选一个办法，起码得把股市得拉到一定点位，再考虑长远问题的措施。朝着你既定的方向去发展，要有几招，比如前面谈的“将第一大股东股份限制到30%”，这就是一个治本的办法。我们没有因噎废食，先把后面将继续严重的现象给卡住了。再回头看比如说预设可流通底价、要在高价上大股东再减持，这些都可以让“上下呼应”起来，就是要让大家献计献策。2001年到2005是我们的第一次股改，期间就采用了向民间征求意见的方式，一个多月征求了3000多个方案，上下齐心。

如果大家都往上拉，股价起来之后，像公募基金问题、证监会跟交易所的问题、证监会对三个交易所的基本规划问题等都可以解决了。所以标本兼治，把眼前和长远能结合起来。如果你问我，预设可流通底价，它是治标还是治本？我觉得也是个治标的方式，它也不可能这么快，一下就搞到4000点，因此我们治标的方式就涉及到救市的问题。

03

A股再破3000点，刘纪鹏:建议央行直接下场救市

刘纪鹏：救市的问题，我觉得在两个点上是可以考虑的。一个是用央行的资金。我们现在财政上并没有这个资金，严格说平准基金是国家财政出的资金。现在证监会下边有中证金公司，其净资产大概是1500亿左右，是不够的。因此可能要考虑到央行通过汇金公司这条线的注入资金。

汇金公司成立时就是央行的公司，后来划到财政，但今天它也是几大银行的股东。结合日本救市的方法，是央行入市，也比较适合于我们这种慢性病形成的牛短熊长的被动格局。平准基金主要适合在疾风暴雨式下跌当中的救市，这是我归纳的两种类型。

我们就说现在如果股市3000点还往下走，我们就很被动了。就可以考虑也学一学日本的方法，通过汇金、中投等这些国家队长期培养起来的国家的公司，它们现在就可以承担这样的作用，甚至央行直接入市。但现在央行直接入市主要是涉及到一个法律问题，我们的银行资金是不能够去直接到股市里来。像日本2000年以后央行就入市了，它是搞了QE量化宽松， 后来2007、2008年美国人也效仿，用上了这个方法。

凤凰网财经《封面》：10年牛市。

刘纪鹏：对，搞了大量的银行印票子买国债，基本上就是这个思路，“猪肉里注水”。如果利息降到0了还起不来，那我就QE量化宽松了。美国人用这个方法见效了，经济起来了，所以他们在量化紧缩，在QT（Quantitative Tightening），把国债再卖出去、把现金再收回来烧掉，这样这就缩表了。

第二个见效的就是当时日本商业银行买了很多实体企业的股票，还有就是日本的ETF，就是我们的指数基金，把几百只股票绑到一起，买它的指数。因此日本的央行也入市了，它在2003年前后入市时主要是买商业银行手里的那些实体企业的股票和ETF。大概是50万亿日元，相当于两三万亿人民币的45亿到50万亿的日元，去入市了，到现在还在里头。原来说2021年退出，现在它改到2026年退出，所以日本的股市也起效了。

但是我们如果央行直接入市就有个法律问题，可能涉及到一条法律的修正，就是世界的金融到底是“分业经营”还是“混业经营”？还是权利交给具体的各个银行系统决定？总之，如果要拯救这个市场、救急，可以考虑银行通过汇金等公司入市等方式，一是买ETF基金，一是买这些大的股票，我觉得一直到把它（股价）买起来。

04

刘纪鹏：花4万亿一定可以把股市救起来 但这只是治标

刘纪鹏：我们要花3-4万亿人民币来买股市，我想它一定会起来的。中国政府也有这样的决策能力和执行能力，办法还有很多。“标”的办法，比如要想明天起来，第一批先买他几千亿，第二批再买。因此从这个意义上说，不超过5%我觉得是没问题的，我们在4万亿之内可以行动，但是你记住，央行也好，平准基金入市也好，它一定不是长久之计，它一定要退出，把它扶起来后就要退出。因此这种情况下我们就得找到治本的方法。所以直接上来就让银行往里边砸钱不是治本的方法，砸钱的是保不住4000点、5000点的，早晚还会下来。就像一个人生病了发高烧，这时候想救命是先降温，赢得时间，同事需要找到病因，祛除病因。

凤凰网财经《封面》：找那个真正的问题。

刘纪鹏：要找到治本的方略。像我们说的一股独大、公募基金的问题等等，证监会、交易所的关系问题，都是治本。在治本的情况下让这个人的体温维持到正常，这才行。所以要标本兼治，把眼前和长远结合起来就是这个道理。

凤凰网财经《封面》：您提到了一个4000点的目标，说这个才是和中国的经济实力相匹配的点位？

刘纪鹏：我们今天的市价太低了，上交所市盈率就12倍，深交所20倍，就是这个水平。即便上到4000点，两市市盈率也不过25倍。从这个意义上来说，中国的百分之五点几的发展速度也是美国的两倍以上，在中国这样一个大的国度，搞到30倍以内的市盈率是可以的。所以我就提到了，应该把股市搞到4000点，这么多年了让投资人也挣点钱。股市起来，才是我们确保经济不再继续下行的关键。

股市拉到4000点，第一个理论上合理，第二个现实中可行，第三是一个正常的泡沫。而且在这种背景下，市值上来，我们就可以干事了。我也说过一句话，股市上涨1000点，财富增长25万亿。股市起来了，买股票的人手里都有钱了，就能够带动消费、拉动投资，我们就能干事了，就不是孤零零的、世界的价值洼地了

凤凰网财经《封面》：增加25万亿财富？

刘纪鹏：就是涨到（4000点）25万亿财富就来了。虚拟经营跟实体经营的关系就是这样相辅相成，一生二、二生三，三生万物，虚拟经济的作用是很重要的。

05

刘纪鹏：大国崛起，必须双链发展，世界大国一定是金融强国

刘纪鹏：最后我也想提，中国的经济发展，要实现中国梦，大国崛起，必须要双链发展。

一个是要把高科技为代表的产业链搞上去。我们现在的产业体系非常完整，是全世界最完整的国家。再一个我们搞的是市场经济，就得变现成money，得有价值链，以资本市场为代表的价值链。

中国现在很多原材料是需要进口的，石油、煤炭、铜、铝等很多都需要进口，严格说这些商品概念都和期货、跟金融密切相关。中国作为最大的原材料的进口国，大量商品的出口国，我们办金融是最有条件的。而这些问题都需要资本市场这条价值链也要紧紧跟上。

如果研究金融发展史可以看到，一个大国要想形成，没有世界第一金融中心的相辅相成是不可能的。所以世界大国一定是金融强国。因此从这个意义上说，我们的金融就是资本金融，资本金融就是大国博弈当中的定价权的掌控问题。

凤凰网财经《封面》：要放到这个高度来定义。

刘纪鹏：是，大国博弈当中，军事战争时候，产业链再强大也是制造业，要在市场上有所作为就得有定价权，定价权就是“空军”，没有空军这仗怎么打？所以我才说大国崛起要有金融，双链竞争，相辅相成。这也是我们说的，为什么股市不能够倒下，一定要崛起。

我们要看到自己身边的资源，我们有112万亿的国有资本，365个国资委，有1400家上市公司，还有财政部下边26个大的金融公司。工农中建交加上大保险等，那边也25万亿净资产，这边是87万亿，这是2022年的数字，87万亿加25万亿是112万亿。我们1400家上市公司，哪个公司也不是就卖一块钱，卖两块钱我就200多万亿了，而股市市值才80多万亿。

凤凰网财经《封面》：GDP也120多万亿了。

刘纪鹏：总储蓄286万亿，我估计现在应该有290万亿，城乡居民储蓄也是120万亿。也就是我们今天不差钱，就差思路。

思路跟上，一定要重视金融，另外就是能力要跟上，要把资本金融的特点，它是天使还是魔鬼，要处理好这两者的关系我们才能发展。所以这次政治局会议要把股市搞起来，这个政策是非常正确的。

06

刘纪鹏：做好一件事中国股市就大有希望

凤凰网财经《封面》：比起刺激消费，您觉得提振资本市场应该是放在第一位的？

刘纪鹏：资本市场起来了，肯定就消费起来了，不仅如此，融资、配股都起来了，然后股价起来了。

实际上为什么说金融是虚拟经济？就是在为实体经济服务，资本金融的特点就是服务性、普遍性、份额性。在这个基础上，把标准提高了，比如到4000点，实际上给上市公司提供的资金也就多了.因为大家也不可能同时卖出，总要有一个过程。股市一好，大家心情都好，就可以带动消费，也可以去拉动投资，就都有钱了。

再说中国是全世界的一份子，中国的股市和现在国外的资金也都是在联动的，QFII、QDLP都在里边，所以当你的价值起来，全世界的资金都会来，就可以拉动消费。现在大家不敢花钱是因为整个经济看不准，（如果）有钱了为什么不敢花呢？2亿的股民也不是少数。

凤凰网财经《封面》：中金公司前段时间发了一个数据，外资现在占整个A股市场流通市值比例大概是9%。前一段时间很多人会把股市的下跌归咎于美联储加息导致外资大量的流出，您怎么看？

刘纪鹏：美联储的加息我估计也是强弩之末了，顶多再有一次，有可能都没有。11月份加息0.25，大概也就是25%，12月份30%，不加的可能性是60-70%。

美元的加息和中国的降息这是相逆而行的，因此从这个意义上来说，资金会往外跑。也就是说人民币汇率下跌的时候对股市是不利的，但是从整体看，这不是主要的原因。而且大家也要看到“外因”中的美元也遇到了很大的困难，就是33万亿的债务它是永远还不上的。所以这种背景下，美元用不了多久又得降息了。

汇率对中国股市的影响，所有做金融的人都要看到2-3年，因此从这个意义上来说（外资流出）是个原因，但不是什么关键原因。我们今天股市起不来的主要原因，有外部的因素，但是不是主要原因，主要原因还是我们内因。我们考虑问题，主要还是从自己的内在原因着手考虑比较合适，要把投资人的信心和信任感培育起来。

凤凰网财经《封面》：您是中国股市股改第一人，对于要穿越牛熊周期的股民来说，您有没有什么建议？

刘纪鹏：给股民的建议我没有，我倒是觉得应该给我们的监管者建议。第一我并不建议大家这会儿去割肉，我们的政府不会容忍让它继续下跌。从目前来看，第一我们的政府有了这样的一个理念必须坚定是关键，第二是我们也有这样的能力。我刚才说了，国有资产就有112万亿，这个（股市）起来了也是我们的第三财政，税收、土地，卖地收入，现在有国有资本收入也都能给各级政府提供支撑。我们还有农村的改革还没有进行，只要想到这些，就应该坚定信念，我们的股市一定会起来，当然前提还是我们的政府要有信心。

信心和能力，这四个字对政府来说是关键。能力的问题怎么能够综合体现？证监会作为机构领军者应该具备什么样的品质和能力是很关键的。因为它大量使用的不是国家的钱，几乎都是社会上的钱，那么如何调动社会的资金，就是一门高超的艺术了，和别的部门不一样。因此，大家往往也会说，要做好证监会的领导需要很高超的艺术水平和管理能力。因此我也期待我们的证监会，能够坚定信心，能够广泛地听取大家的意见。

总之，我认为在今天中国的条件下，只要我们坚定不移地坚持改革开放的方向，中国的股市就大有希望。

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