人保资产：构建科学有效FOF投研体系 实现保险资金长期稳健收益

作者

田刚、曾明明、徐莎莎

中国人保资产管理有限公司权益投资部

摘要：

FOF投资在保险资产管理权益投资中具有重要意义，发挥着权益类资产压舱石和稳定器的作用。本文结合人保资产20年FOF投资实践经验，探讨保险资产管理公司如何构建科学有效的FOF投研体系，实现长期稳健收益。通过回顾国内外FOF投资的发展历史，分析保险资金开展FOF投资的必要性与可行性，重点探讨保险资产管理公司如何发挥自身优势，科学构建FOF投研体系，实现保险资金长期稳健收益目标，并结合保险、资本市场与公募基金行业发展最新情况，展望未来保险资产管理公司开展FOF投资将面临的机遇与挑战，在应对策略上提出要更加重视自上而下投资，进一步优化基金品种筛选体系。

一、 保险资金是国内FOF行业发展的重要力量

（一）海外FOF起源于美国，在养老金推动下实现高速发展

FOF是通过投资一揽子基金构建的多资产、多策略投资组合，FOF投资是优化投资组合、提高风险收益比的有效投资方式之一。美国是FOF投资的起源地，也是目前全球FOF管理规模最大的国家，美国FOF行业的发展历史基本代表了全球FOF行业的发展历程。

上世纪70年代初，美国出现了私募FOF产品，当时的目的是为了降低私募基金较高的投资门槛。1985年，先锋基金发行了第一只公募FOF基金。2021年末，美国市场FOF基金数量超过1400只，合计规模3.24万亿美元，占全部基金规模的12.02%（见图1）。

资料来源：美国投资公司协会（ICI）

图1  美国市场FOF基金规模变化

美国FOF基金的迅速发展，在资产端和负债端都有特定的历史背景和推动契机。

1.从资产端看，牛长熊短、长期表现优异的美国股市客观上为FOF发展提供了有利环境。与主动多头基金相比，FOF能享受牛市的上涨，在熊市中回撤又相对较小，整体波动更低，有利于投资者长期持有，分享资本市场发展的红利。在2002-2007年、2009-2021年的两次牛市中，FOF规模都得到了快速增长，尤其是在2009-2021年的十年长牛期间，规模增长超过4倍；即使在2008、2019年等公募行业整体大幅净流出的年份，FOF仍然实现了净流入（见图2）。

资料来源：美国投资公司协会（ICI）

图2  美国公募基金及FOF基金年度资金流入

2.从负债端看，美国养老金规模的持续增长是FOF得到长足发展的核心驱动因素。上世纪80年代末，美国开启了雇主与雇员共同缴纳养老金的401k计划，养老金规模迅速扩大。上世纪90年代，美国养老金计划逐渐从固定待遇型（DB Plan）向固定缴费型（DC Plan）转变，这一转变解决了养老金管理的资产负债匹配难题，鼓励了更多养老金入市，增加了对目标日期型基金的需求。2006年，美国国会通过了《养老金保护法案》，该法案下，养老金计划发起人如果审慎选择FOF管理人，可以有效保护自己因投资损失而带来的责任风险，从而大幅提升养老金计划对FOF的主动配置意愿（见图3）。

资料来源：美国投资公司协会（ICI）

图3  美国公募FOF基金的资金来源

（二）国内FOF发展历史较短，但发展速度快

国内FOF出现时间不长，但发展速度快。以公募为例，2017年，我国第一只公募FOF基金成立，截至2023年一季度末，存量公募FOF共有413只，合计规模1909.05亿元，复合年均增长率超过70%（见图4）。

资料来源：Wind

图4  我国公募FOF规模数量快速增长

国内FOF的快速发展，既有资本市场整体发展的带动，也受益于养老金等政策的推动。2020-2021年的A股牛市中，公募、私募基金整体规模快速扩张，相对指数超额收益明显，为各类FOF产品提供了更多投资标的，提升了FOF基金整体业绩，带动了市场对FOF的投资热情。2018年证监会发布的《养老目标证券投资基金指引（试行）》，是养老主题基金的重要制度依据，解决了产品端的核心问题。2022年10月五部委联合印发的《个人养老金实施办法》，进一步为养老FOF基金打开了空间。

（三）保险资金是国内FOF行业发展的重要力量

国内保险资金配置公募基金已有二十多年的历史，保险资金开展FOF投资的历史则可以追溯至第一家保险资产公司成立时。目前保险资金已成为国内FOF行业发展的重要力量。

1999年原保监会发布的《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》，正式将基金纳入保险资金投资范围。人保资产作为国内第一家保险资产管理公司，在2003年成立时就将公募基金纳入配置范围，并在2010年成立基金投资部，系统性开展FOF投资工作。经过20年发展，保险资金已成为公募基金的重要机构投资者之一，截至2022年6月，保险资金投资公募基金余额1.3万亿元，占机构投资者的10%以上。

对于保险资金投资公募基金，监管机构一直持鼓励态度。2003年，原保监会对《保险公司投资证券投资基金管理暂行办法》进行重新修订，取消开展基金业务的前置审批，调整单一基金投资比例限制，提高部分账户可投基金比例。2010年《保险资金运用管理暂行办法》放宽对基金管理人净资产的要求，提高权益资产占比限制。2018年《保险资金运用管理办法》取消对基金管理人净资产的要求。2014年《关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》、2020年《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》则进一步提高或细化了权益类比例限制。总体上，对于保险资金的基金投资业务，政策演变更注重大类资产配置比例对偿付能力的影响，而对于标的选择的限制则基本放开。监管制度对于保险公司投资单一基金的集中度、基金管理人合规性等方面的明确要求，也是FOF投资中常见的基本原则（见表1）。

表1  保险资金投资公募基金的政策变化

资料来源：人保资产根据公开资料整理

二、 保险资金开展FOF投资具有重要意义

保险资金配置公募基金，能够实现多元化的配置需求，获取长期稳健收益。通过FOF方式配置公募基金，天然契合保险资金特性，能够充分发挥保险资金的独特优势。系统性开展FOF投资，对于保险资金具有重要意义。

（一）公募基金能够满足保险资金多元化的配置需求

1．公募基金体量大、运作规范，能够匹配保险资金配置需求

保险资金规模大、期限长，整体增长稳定，但时有资产配置调整、盈余管理等带来的交易需求，需要配置在能容纳较大体量的市场。截至2022年12月底，保险资金运用余额超过25万亿元，按照6%的配置比例计算，对应1.5万亿元的投资规模。

截至2023年一季度末，存续公募基金10767只，合计规模26.39万亿元，其中非货币基金15.44万亿元。开放式基金申赎灵活，相当数量的单只产品达到一定规模，如易方达蓝筹精选的规模超过500亿元，具有良好的流动性。整体看，公募基金能够匹配保险资金配置需求（见图5）。

资料来源：Wind

图5  2014-2023年公募基金规模和数量

另一方面，保险资金安全性关系到千万保户，而公募基金面向社会公众公开募集发行，监管机构对于基金运作的规范性要求很高，能够满足保险资金安全合规的要求。公募基金在投资标的、投资收益、费用、信披等方面都受到《基金法》《基金合同管理办法》等法律法规的严格约束，基金业协会的自律规范对上述各方面的规定更加详细，进一步强化了公募基金及基金公司的规范运作。证监会对基金公司及公募基金的募集、发行、投资、运作等环节有严格的监管，并对其进行定期或不定期的检查。公募基金还受到外部相关机构的全方位监督。基金投资人、基金托管人和审计机构从各个角度对基金公司和基金产品进行监督，以督促其实现管理运作的规范性和合法性。

2．公募基金类型丰富，满足不同风险收益目标要求

公募基金的底层资产和产品类型比较丰富，能满足保险资金差异化的风险收益目标要求。负债端长期稳定、收益要求较高、能容忍阶段性回撤的，可以选择主动管理类权益基金和指数增强基金。希望通过权益市场获取一定收益，同时风险承受能力或者偿付能力有限制的，可以配置偏债混、二级债基、可转债基金。收益目标不高、资金安全和流动性要求高的，短期纯债基金、货币基金是比较合适的选择。有跨市场投资配置需求的，可以通过港股通基金、QDII基金实现（见图6）。

资料来源：中国保险资产管理业协会；单位：亿元

图6  保险资产管理公司投资公募基金类型

3．公募基金能够实现与保险资金有差异化的投资策略

与保险资金直接投资股债相比，公募基金可投资范围更广泛，操作更灵活，并可以结合基金规模选择差异化标的进行投资。例如中小规模的股混基金，可以挖掘科创板、北交所上市的中小市值股票，阶段性获取显著超额收益。规模不大的债基，也可以在严格的信用评估前提下，采用信用适度下沉的策略进行信用挖掘，或者参与交易量偏小的可转债投资。当市场出现阶段性套利机会时，基金公司也会结合市场需求推出的特定策略，例如打新策略、定增策略、战略配售等（见图7）。

资料来源：Wind，人保资产整理

图7  股混基金2023年1季报重仓股的市值、板块、行业分布

（二）保险资金投资公募基金能够获取长期稳健收益

1．保险资金提升权益类资产占比是长期趋势

历史上，保险资金配置以固收类资产为主、权益资产占比偏低，这与当时的宏观环境和资本市场发展阶段是分不开的（见图8）。

资料来源：Wind

图8  宏观经济、长期利率水平与权益市场规模变化

首先，在经济高速增长阶段，无风险利率较高，固收类资产尤其是非标债权收益率高，基本能够匹配保险资金负债端刚性成本。其次，国内资本市场发展早期股市波动大，保险行业自身风险承受能力不高，对于保险资金投资权益资产的严格限制，有助于防范权益资产波动对保险资金本金造成严重损失。再次，资本市场发展早期股市容量也较小，吸收保险资金配置的能力相对有限。

当前的宏观环境已发生重大变化。一方面，经济增长中枢下移，利率呈现长期下行趋势，固收类资产收益率不断下行，与相对刚性的负债成本相比，缺口呈扩大趋势。另一方面，经过30年发展，权益市场规模大大增加，交易额增长数千倍，参与主体丰富多元，能够匹配保险资金的配置需求。因此，保险资金提高对权益类资产的配置比例，以更好地实现资产负债匹配，不仅有必要性，也具备可行性（见图9）。

资料来源：原银保监会

图9  保险资金投资组合构成

2．公募基金适合作为保险资金权益类资产的压舱石

经过二十多年的发展，公募基金行业已经建立了比较匹配权益二级市场投资管理的体制机制，投研体系相对成熟、人才储备比较丰富，创造超额收益的能力经历了几轮牛熊转换的检验，是保险资金把握权益市场机会的良好工具。从权益类中证基金指数与沪深300指数的表现对比来看，近十年的超额收益明显（见表2）。

表2  权益类中证基金指数与沪深300的历史表现对比

资料来源：Wind，人保资产整理，时间截止日为2023/5/4

保险资金通过FOF投资，可以进一步分散组合在个股、个基的风险暴露，降低组合波动，长期看能够获取更高的风险调整后收益。此外，在保险行业偿二代全面实施的情况下，权益类基金的风险因子远低于股票直接投资。综合考虑这些因素，公募基金适合作为保险资金参与权益市场的压舱石。

（三）保险资产管理开展FOF投资具有独特优势

1．资金特性优势

保险资产管理公司的资金来源主要是一方/三方保险资金、银行资金、年金、养老金为主，资金规模大，负债端稳定（见图10）。

资料来源：中国保险资产管理业协会；单位：亿元

图10  2021年末保险资产管理公司资金来源比例

首先，FOF的运行模式需要资金体量达到一定的规模，否则无法实现通过分散配置基金获取更高的风险调整后收益的目的，无法受益于规模优势带来的费用优惠。

其次，FOF投资中，基金评价体系是核心，除定量分析和筛选外，为匹配市场研判和账户管理目标，对基金公司和基金经理进行深入、及时的定性评价也非常关键。资金体量大、规模稳定，有利于保险资产管理与基金公司建立长期合作关系，与基金公司和基金经理进行深入交流，对基金品种进行全面评价和动态跟踪，更加准确地把握基金经理特点，判断超额收益来源。

再次，由于负债端相对稳定，保险资产管理公司通过长期持有基金，更容易穿越周期、实现超额收益。以偏股基金指数为例，近十年来，滚动三年跑赢同期沪深300指数的概率高，超额收益明显（见表3）。

表3  偏股基金指数与沪深300滚动3年收益率比较

资料来源：Wind

2．专业能力积累

在监管政策的指导下，头部保险公司或者保险资产管理公司自公募基金行业出现以来就积极参与，配置公募基金的时间很长，普遍建立了完善的FOF投研体系，具备专业的FOF投研团队、丰富的投资经验，能够实现对公募基金全市场、全品类的覆盖。

以人保资产为例，经过20年发展，公司拥有一支经验丰富、能力全面的FOF投研团队。研究方面，团队以投研一体化机制为基础，覆盖近100家基金公司，跟踪包括偏股、偏债、量化、指增、港股、债基等各种类型的基金标的。投资方面，团队在管账户类型丰富，考核目标多元，可追溯的连续历史业绩超过10年，长期获取超额收益能力稳定。

三、 人保资产开展FOF投资的探索实践

保险资金开展FOF业务，需要构建科学有效的FOF投研体系，才能充分发挥自身优势，实现保险资金长期稳健收益。

人保资产基于过去二十年探索经验，总结出一套符合保险资金特点、行之有效的FOF投研方法体系，具体可细分为资产配置、策略调整、基金评价、组合构建与回顾等环节。通过将上述投研体系运用于日常工作实践，构建合意的基金投资组合，进行业绩跟踪评价与动态调整，最终实现长期稳健收益目标（见图11）。

资料来源：人保资产

图11  FOF组合构建方法

（一）发挥大类资产配置能力，确定基金配置比例

大类资产配置能力既是保险资产管理公司的核心能力优势，也是应对保险资金负债端刚性成本约束的首要手段。人保资产每年末会基于对经济基本面、流动性等宏观因素，预判未来大类资产收益率情况，结合资金收益目标和风险承受能力，在公司战略层面制定大类资产目标配置比例（SAA）。同时，也会在战术层面对各类资产的配置比例进行动态调整（TAA），灵活应对市场变化。大类资产比例决定了基金投资的配置规模。

（二）宏观与中观相结合，自上而下制定投资策略

人保资产权益投资部在制定FOF投资策略时，会结合部门投研能力和资源禀赋，从宏观与中观两个层面进行分析判断。

宏观层面，通过分析经济周期、政策水温、宏观流动性等因素，形成对经济基本面的判断，通过分析货币政策、市场估值水平、微观流动性、政策态度等因素，形成对市场风险偏好的判断，并最终形成对市场趋势和风格的判断和感知。中观层面，结合股票行业研究建议与基金调研情况，对五大赛道、三十多个行业进行基本面分析与横向比较。宏观与中观相结合，制定统一的权益投资策略，形成对市场判断、风格判断、行业选择三层次的投资策略。

（三）建立完善的评价体系，形成层次分明的基金池

投资策略需要通过选择合适基金品种来落地执行，建立完善的基金评价体系则是选择基金品种的前提。人保资产FOF团队经过多年积累沉淀，逐步形成了评价方法、评价维度、工作范式三个层次的基金评价体系。通过基金评价体系，分析基金超额收益来源，给基金打上多维度标签，最终形成适应各类市场风格以及不同行业主题的基金池。

1．定量与定性相结合的评价方法

对于基金的定量分析，主要是通过基金净值、定期报告等公开数据对单个基金品种进行数量化分析。对于基金的定性分析，则是通过对基金经理研究背景、投资框架、投资偏好的访谈，对基金经理投资风格和投资能力进行主观判断。定量分析与定性分析都存在一定局限性，例如基金持仓数据披露较为低频且滞后，定量分析很难实现高频跟踪，而定性分析则主要通过访谈实现，容易受到基金经理主观认知影响，且基金经理的方法论也在持续进化，需要长期跟踪访谈。因此，需要将定量与定性相结合，并将分析结果互相验证，既可以形成对基金经理更为全面的理解，又可以验证基金经理知行合一的情况。

2．三重维度评价体系

对于基金的评价维度，人保资产FOF团队从基金公司、基金经理、基金品种三重维度进行综合评价。首先，从公司治理、投研平台、信息治理等角度，对基金公司进行分析；其次，从投资能力、投资风格、言行一致性等角度，对基金经理进行分析；最后，从基金合同、历史业绩、投资策略等角度，对基金产品进行分析。三方面的评价结果，其落脚点是围绕基金经理的投资体系，分析其所在公司平台是否提供足够的投研支持，公司管理模式是否匹配基金经理投资风格，产品契约是否与基金经理能力圈相符，从而判断基金经理的超额收益是否能稳定持续。

3．规范严谨的工作范式

建立规范严谨的工作范式，是保证基金评价体系得以严格贯彻执行的有效手段。人保资产FOF团队通过基金经理档案、基金日报、基金周报、基金调研纪要、定期分析报告等方式，建立了一整套严谨的工作范式，按照日度、周度、季度、年度等不同频率，持续跟踪分析，不断深化或修正对基金经理判断。

（四）构建均衡稳健的投资组合，结合基准定期回顾检视

在资产配置、投资策略、品种选择的整体约束下，根据不同账户差异化的风险收益目标，公司授权投资经理结合自己的风格偏好与能力圈，构建具体的FOF投资组合。一方面，组合以全市场基金作为底仓品种，优选持仓相对均衡、有一定行业选择和轮动能力、长期业绩稳定、能穿越周期的基金经理，长期持有；另一方面，根据对市场的判断，选择组合当前进攻方向，对主题类、风格类基金进行配置，增加组合弹性，力争通过与市场的适度偏离，实现短期收益增强。风险管理部门会结合账户的基准设置与考核目标，从行业配置、品种选择、交易择时等方面对组合进行业绩归因，对投资经理进行绩效评估和能力画像，为投资经理改进方法、调整组合提供参考。

四、保险资产管理FOF投资的机遇与挑战以及应对措施

（一）保险资金持续增长，带来FOF规模与收益双重挑战

保险资金规模保持较快增速，带动FOF投资规模不断扩大。截至2022年底，保险行业总资产规模达27.15万亿元，保险资金运用余额为25.05万亿元，股票和证券投资基金配置金额3.18万亿元（见图12）。

资料来源：国家金融监督管理总局官网

图12  2004-2022年保险资金运用余额

规模增长往往伴随着管理难度的提升，保险资金在FOF投资上面临保持较高收益率的挑战，需要不断拓宽资金规模管理半径，第一要务就是要更加重视ETF等被动指数基金的运用。截至2022年末，根据Wind资讯的统计，被动指数基金的合计资产净值已经超过2万亿元，占所有股票型基金的比例超过60%，占所有股票型基金加偏股型基金的比例超过四分之一。

（二）资本市场结构性行情，对FOF投资提出更高要求

宏观经济环境、资金环境与微观资金结构的变化，让国内资本市场进入新发展阶段，结构性行情将成为市场“新常态”，投资机会和投资风险并存，公募基金整体创造超额收益的能力面临挑战。

首先，我国长期经济增速中枢下移，同时要实现经济结构转型与高质量发展，走中国式现代化发展道路，就必须改变经济增长动能，不同行业增速必然产生分化，这是资本市场结构性行情的基本面基础。

其次，大水漫灌刺激经济的方式一去不复返，资本市场回报率整体呈现下降趋势，国际关系的变化掣肘海外资金的流动，在这种情况下，股市增量资金的恢复需要时间。

再次，资本市场微观资金结构也在发生变化，机构投资者占比不断提升，投资者结构更加多元化，比如近两三年私募量化基金异军突起，规模增长很快，进一步加快了市场向结构性行情演进的速度，在公募基金发行速度明显下降的情况下，公募基金整体对市场的边际影响有所减小，超额收益获取能力呈现下降趋势。

在市场结构性行情特点凸显、公募基金超额收益获取能力有所下降的情况下，对于保险FOF团队的结构性机会把握能力提出了更高要求。首先要转变理念，既要重视和利用好公募基金的主动管理能力，又不能忽视公募基金本质上的工具属性。其次要策略体系化，更加积极主动地把握阶段性行情与结构性机会，切实增强结构性机会把握能力，提升策略研究的前瞻性和策略调整的及时性，更加灵活地使用好公募基金的工具属性。

（三）公募基金研究难度加大，需要基金品种筛选体系不断进化

近年来公募基金行业实现快速发展。一方面，基金数量不断增长，截至2022年底公募基金数量超过10000只，基金经理超过3000位且保持动态变化。另一方面，基金类型也在不断发展创新，除传统的股票型、混合型、债券型、货币型等，还出现了黄金、原油等大宗商品另类投资基金、公募REITs等新类别（见图13）。

资料来源：Wind；单位：亿元

图13  公募基金类型分布结构图

基金数量快速增长和类型日渐丰富，既为FOF投资扩宽了选择范围，也对FOF投研在品种精选上的及时性、专业性提出更高要求。一是要对基金品种进行更加精细的分类，持续扩充基金评价体系的宽度和覆盖面。二是要投入相当比重的投研资源跟踪品种，保持基金经理的访谈和调研强度，对历经市场周期考验的较为成熟的基金经理和对新机会更加敏感的新锐基金经理都要重视，重点分析他们投资框架的稳定性和科学性，在投资时不戴有色眼镜，统筹考虑各自优势。三是要重视量化筛选体系中新技术、新方法的使用，与时俱进，不断迭代升级，提升效率。

参考文献

[1] ICI.2022 Investment Company Fact Book[R].ICI,2022

[2] 中国保险资产管理业协会.中国保险资产管理业发展报告（2022）[R].中国保险资产管理业协会,2022

[3] 丁鹏.FOF组合基金[M].北京：电子工业出版社,2019