人保资产：保险资金在债券配置上的实践与思考

刘毅、李清

中国人保资产管理有限公司固定收益投资部

摘要：

债券投资在保险资金运用中的主要作用是票息获取、资产负债匹配和流动性管理。相对于银行、基金、证券等同业机构，保险资产管理债券投资的核心是以基本面研究为驱动力、以大类资产比较为估值锚、以久期匹配票息获取为初心本源，发挥负债稳定优势践行价值投资。人保资产在债券配置方面进行了积极探索实践，包括如何构建长期利率走势的分析框架体系并形成公司上下共识，如何持续运用这一框架体系并借助保险端负债优势，在利率波动中通过久期调节增厚收益等。本文还以案例形式分享在过去二十年投资中的经验和不足，并展望了未来的挑战和机遇。

一、债券投资在保险资金运用中扮演的角色

（一）债券票息是保险投资收益的基石

据统计，保险资金过去多年的总投资收益率在5%-6%左右。保险资金债券持仓的三类主要债券品种的长期收益如下：5年AAA债券过去16年平均收益率为4.27%，30年国债过去20年平均收益率为3.98%，10年国债过去20年平均收益率为3.49%。以此推算，保险资金债券投资获得的长期收益约4%左右，加上非标、存款等缺乏流动性的固收资产提供的更高的票息收入，一起为保险资金投资提供了安全垫和稳定器。在此基础上，再通过股权、股票、基金等权益类资产增厚收益，是保险投资的基本思路。其中，债券票息越高，权益类资产可承受回撤的程度就越高，以此来追求更高的收益水平。

（二）债券久期是资产负债匹配的主要手段

人身险具有刚性的负债久期和成本，资产负债久期管理是利率风险管理的重要一环，关系到保险公司的存亡。当前，国内寿险公司的负债久期普遍已经在10年以上，而国内资本市场能够在资产端提供该期限的投资品种几乎全部为债券，需要债券配置发挥与负债久期匹配的作用。尤其是在《国际财务报告准则第17号》(IFRS17)实施后，很多组合无论资产端还是负债端都需要按市值估值，如果资产负债久期不匹配，则会造成利润的大幅波动，对配置长期限债券调整久期的需求将更为突出。因此，尽管近年来信用债1-5年期债券曲线陡峭，可以享受较为丰厚的骑乘收益，但人身险资金为了资产负债久期匹配，仍需向10年期及以上期限资产倾斜配置。

财险资金理论上不存在久期匹配的问题，其负债都为1年以内，但长期沉淀下来的资金实际较为稳定，体量越大、越稳定的资金可以配置更长久期的资产。实践中，人保财险账户围绕着5年左右的久期中枢开展债券配置并灵活调整，获取了一定的期限利差收益。

由于保险账户债券有上述久期匹配的需求，而公募债基的久期可测性、可控性较低，因此保险资金的债券投资目标无法通过投资公募债基来实现，只能开展自主债券投资。

（三）债券是保险资金流动性管理的重要工具

保险资金虽然负债较为稳定，但无法预期的保险赔付也会对现金流产生冲击。另外，大类资产配置调整过程中不同资产之间的切换（例如加仓股票、配置非标等）也都需要额外流动性支持，变现债券或者债券质押式回购是满足流动性的主要手段。债券市场的高流动性、便利的质押式融资都使其成为流动性管理的最佳工具。

综上，债券是保险资金运用的重要资产，扮演着不可替代的角色。

二、保险债券投资与其他机构投资者的差异

（一）盈利模式不同：更注重资产负债匹配下的票息收益

保险的债券盈利模式与证券、基金、银行有较大差异。证券公司和银行有较大部分收益来自于同业业务收入，包括做市商业务、一级承分销业务以及为各类客户提供服务的衍生品收入等。近年来随着证券公司自营业务的逐步转型，债券投资板块正在逐步增加“去方向化”交易比重，也就是不依赖于对市场涨跌的判断，而是通过利用各类相对价值、套利策略去获利。基金公司的债券投资业务与保险公司类似，都是资产管理业务，但基金公司的负债来源更为多样，货币类产品占比较高，且以相对排名考核为主。银行与保险公司一样都为表内资金，但由于信贷仍是银行最重要的资产，且信贷会带来中间收入、存款等，因此债券的配置大部分时候仍是让位于信贷的。另外银行对企业信贷需求、央行货币政策动态等理解更深，银行分支机构对信用主体跟踪更为紧密，也是银行信用债投资的一大优势。

相较而言，保险资产管理公司更注重资产负债匹配下的票息收益。由于目前保险公司的“投行板块”如债权计划发行等体量仍有限，且大部分无法参与债券承分销业务，因此在获利模式上更依赖于自身基于宏观经济、行业状况、发行主体的独立研究。因此，尽管保险公司与基金公司在业务模式上更为相似，但两者在资产和负债端仍有众多差异。

（二）负债端不同：寿险负债久期长，财险负债久期短但稳定

资产管理机构的负债特性是各类机构投资策略差异的最重要来源。巴菲特之成功，也是和伯克希尔·哈撒韦的负债特性紧密相关的。保险的负债特性在债券投资方面表现更加突出。人保资产固收投资的负债兼具人身险、财产险、健康险等多类险种资金来源，且人身险与财产险体量相当，使得对保险负债的特性体会更深。

寿险公司在近年来的转型中负债期限越来越长，同时负债成本仍然偏高，对长久期资产特别是长期限地方债、国债有明显偏好，但同时也会配置部分5-10年期信用债获取票息收益。因此，在债券市场上，保险资金是对利率长端定价力量较大的主体，无论在一级市场还是二级市场都是长债买入的主力。

财险虽然负债久期短，但其负债特征较寿险更为稳定，可谓“涓涓细流，绵绵不断”。且财险可以认为是没有负债成本或者负债成本为负的资金，因其近年来承保端利润持续为正。

无论寿险还是财险，都是市场上极其稳定的资金，天然具有“逆向投资”的特征，可以在市场上其他机构因为负债冲击被动卖出时大胆买入，并随着利率上行加大买入力度。通常在每一轮债券市场陷入较为悲观的情绪时，保险资金无论在一级市场还是二级市场都大举买入债券，而在市场极端亢奋时保险资金常常淡出了身影。从长期来看，较长的期限还享受了骑乘收益，特别是2018年资管新规以后，利率曲线一直较为陡峭，骑乘收益可观。具体操作上，通常在需要资金的时候卖出前些年买入的当前剩余期限较短的债券，而买入则以长期限债券为主，实际上享受了骑乘收益。

（三）资产端不同：会计方法不同，大类资产视角

保险资金都是表内自有资金，估值方法严格参照保险会计准则。资管新规实施以后，银行理财已经大多转型为净值型产品，净值波动较过去明显上升，基金公司也大部分都为净值型产品，货币及部分摊余成本法基金可成本估值。保险在旧会计准则下分为了持有至到期、可供出售、交易类三类会计准则，在新会计准则下分为AC（以摊余成本计量的金融资产）、FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）、FVTPL（为出售而持有金融资产）三类。无论新旧会计准则下都有部分债券可以用成本法估值，另有部分债券公允价值变动不计入利润表，这使得保险资金在债券利率顶部区域更加不惧波动，有在市场左侧介入、承受短期浮亏的能力。这是保险与银行理财、公募基金较大区别之处。

另外，保险资产管理从诞生之日就是大类资产视角配置资产，投资领域涵盖股票、股权、债券、非标、基金等多类资产，可以在多类资产中综合比价，从大类资产角度审视债券的配置价值，这是与银行表内资金债券投资的差异。

（四）风险偏好不同：更重安全性

在所有债券机构投资者中，保险资金信用债可投池的门槛是最高的，其他机构如银行理财、证券公司、基金等的风险偏好相对较高。其原因为：（1）保险资金以大类资产配置为逻辑开展投资，整体账户类似二级债基，其中收益弹性主要依赖权益投资，而高收益债的风险收益特征、投入产出相较权益并没有太大优势；（2）同一个主体的累计违约率随着期限增加而加速上升，债券期限越长，累计违约概率越高。公募基金、证券公司、银行理财等机构的信用资质下沉策略主要利用短期限信用债，但近年来资质下沉策略与期限利差策略的收益相当，加上保险公司对长久期有天然的诉求，因此对保险公司而言评级下沉的意义较低。当然，保险公司的投资文化、激励机制也与高收益债投资不匹配，加之近年来随着宏观经济下行整个信用环境较不友好等等，也是使得保险在债券投资上风险偏好较低的重要原因（见图1、图2）。

资料来源：中国保险资产管理业协会调查问卷结果

图1  中国保险资产管理公司持有外部债券评级情况

资料来源：Wind，人保资产整理

图2  期限利差与信用利差相当

从海外保险公司债券投资数据上也能看到，其信用债投资主要集中在高等级债券上，这也印证了前面的逻辑（见图3）。

注：美国保险一般账户的信用债投资评级分布，其中1、2为投资级，3-6为投机级，数字越大风险越高

资料来源：ACLI，兴业证券

图3  美国保险一般账户中债券等级分布（%）

（五）考核不同：更看重长期收益，难以进行同业比较

由于保险公司负债久期、现金流特征的独特性，同时资产端的非净值化，因此对保险债券投资人员的考核相较公募债券基金等更为困难，较难对标。

人保资产在债券专户考核方面开展了积极的探索，从最初的财务口径收益率和成本收益率相结合的考核思路，到目前新增配置、存量盘活、交易账户分别考核的思路，考核方法随着市场环境、目标要求、组合特征不断优化，科学性不断上升，但依然未臻完美。理论上，债券配置的目标应为债券买入收益率最高，但配置时点又受到现金流流入时间的约束，以及需要顾及当年财务口径收益的目标在年初尽早配置，因此，考核非常复杂。另外，基于信用风险暴露需要较长期限，对信用投资业绩的考核也需长期化。

作为市场对标的一个方法，将保险债券投资长期收益与公募纯债基金业绩做比较，总体上保险投资可以跑赢公募纯债基金，但两者存在久期、杠杆率、负债稳定性上的差异，这种比较仍不够科学。与其他保险同业相比而言，由于彼此之间存在负债期限、负债成本、规模体量、风险偏好、会计方法等诸多差异，事实上也无法直接比较（见表1）。

因此，对债券投资业绩的考核，应更多结合保险资金自身诉求，更偏重长期考核，偏重其票息价值的贡献，辅佐以交易价差等；同时也定期回顾与同业对标情况，定量、定性结合，真正践行“责任投资”、“使命投资”的导向。

表1  各类型机构债券投资差异对比

资料来源：人保资产整理

综上，保险资产管理公司需要扬长避短，发挥自己在大类资产视角下的债券配置、负债稳定、可成本法估值上的优势，以基本面研究为驱动力，以大类资产比较为估值锚，以久期匹配票息获取为初心本源，发挥负债稳定优势践行价值投资。多年来，人保资产固收投资以此为导向，着重打造了在债券利率走势研判、久期调节等方面的核心竞争力。

三、利率走势研判是核心竞争力——人保资产的探索

保险资金债券投资需要具备久期调节能力。一方面，人保资产管理着国内最大体量的财产险资金，其资产端久期可以较为灵活，可以通过久期调整获取超额收益；另一方面，即使寿险资金需要资产负债匹配和较长的组合久期，但在具体时点和力度选择方面仍需要“精耕细作”。以美国债券市场为例，上世纪80年代以来利率虽然处于持续下行周期中，但每隔3年左右仍会有100bp以上的利率上行，如果能在利率相对高点配置而不是在低点配置，不管任何性质的账户，都可以获得较大超额收益（见图4）。为此，人保资产进行了多方面探索。

注：横轴为年份，纵轴右侧为美国10年期国债收益率及其趋势项、波动项，单位为%

资料来源：人保资产整理

图4  HP滤波法显示美债近20年利率去除趋势项后，其周期项的波动仍很大

（一）自主开发中长期利率走势研判体系，对长期利率有先验判断

在具体操作中，将中长期利率中枢分为中性利率、通胀预期、期限溢价等因素，其中中性利率又受到经济潜在增速、利率市场化、储蓄投资偏好等影响，以此来推断中长期利率中枢。当然这也将随着经济潜在增速等的动态调整而调整（见图5）。

图5  中长期利率中枢分析框架

（二）自主开发指标体系、模型框架及相应IT系统，中周期维度跟踪调整，力争抓住每年30bp以上的中周期行情

根据公司研究，每年10年期国债都会有30bp以上的波动，近年来利率债的波动有所下降，而信用债的波动仍然较高。无论对于我们的配置节奏而言，还是对于交易而言，都需要力争抓住30bp以上的中周期行情。为此，投研团队广泛吸收同业经验，结合自身研究，开发了一系列指标体系，包括宏观指标、久期策略指引、利差系统、情绪指标，并开发了相应的IT辅助系统，以期更科学地研判市场（见图6）。

图6  债券策略指标体系

（三）短期利用情绪，适度逆向投资

在每年的30bp级别波动机会中，市场情绪常常是重要的推动力之一。近年来，由于机构负债端的波动引起的资产端负反馈更是愈演愈烈。以银行二级资本债为例，该品种由于交易类账户持仓较多，经常受到监管规定、负债冲击，2021年以来已有三波主要冲击，每次利率上行50bp以上，投资团队抓住了这三波冲击机会，加大力度配置了银行二级资本债（见图7）。

资料来源：Wind，人保资产整理

图7  银行二级资本债近年来几波冲击

四、久期调节——人保资产的实践

以上述投研积累为基础，人保资产在3年左右的周期维度灵活调节久期，以期获得超额收益。具体如下：

（一）2016年缩短久期，2017-2019年拉长久期

2016年整体利率较低，公司利用当时打新产品等收益率较高的机会，配置了较多此类产品，缩减了债券的投资，同时，债券投资也以信用债套息为主，缩短了久期，在当年4月份的信用债冲击风波中抓住机遇配置了一定规模的过剩产能相关债券。在2017-2019年这三年中，积极拉长久期，配置了较多长期限利率债以及10年期信用债。

（二）2020年在最低点缩短久期，三季度后买入大量地方债拉长久期

2020年突发新冠疫情后，2-4月几乎没有买入长债，直至5月利率大幅上行后开始逐步买入，三四季度买入力度均较大。寿险账户在2020-2021年期间利用地方债发行量较大、利率较高的可贵窗口，大量买入地方债，有效缩短了资产负债久期缺口。

（三）2022年控制久期

2022年全年利率在低位波动，整体利率低于团队判断的长期利率中枢水平。因此，在具体操作上适度控制久期，不再积极拉长久期。而在年底的银行二级债利率大幅上升的冲击中，又加大力度买入了该品种以及其他收益率快速上升的债券。

在具体每波机会的把握中，当然也有诸多遗憾，错过了很多机会，部分时间点配置力度仍然不够大，部分时间点进入退出过早等。但总体上来看，保险资金债券配置还应坚持利率越高越敢于买入，利率越低越应谨慎，克服情绪，知易行难。

近几年来由于宏观周期波动性下降，过去的范式也存在较多挑战。一方面，我们相信“太阳之下无新鲜事”，周期的规律仍然存在，只是周期的高度受限；另一方面，我们也对市场抱有敬畏之心，努力适应性地调整对市场的应对，将择时的权重下降，保证配置的动作不变形。

如果把久期的变化简单理解为“择时”，那么择时必然是带有一定“投机性”的，有对有错。但如果从股债的相对价值去看待，理解为当时债券的相对价值较低，则是从配置角度对资产的一次再平衡，这样的操作胜率更高。这也是保险从大类资产角度去研判债券价值的优势所在。

五、未来的挑战与机遇

未来，保险资金债券投资仍面临众多挑战与机遇。主要挑战之一是长期低利率走势，高息资产获取困难，但同时资产负债久期仍有缺口；挑战二是新会计准则下对精细化管理的要求上升。但新的发展机遇也在酝酿中，随着资管新规的实施，保险资金负债稳定的优势得到强化，特别在养老第三支柱发展过程中，保险资金可以利用过去管理长久期负债的优势，开发相应的产品，资产与负债联动，为老百姓的养老提供更好的金融理财服务。

我们认为，还需要从以下两个方面继续提升债券投资的能力建设：

一方面，要继续自我赋能，推动投研流程系统化、工业化改造。将更多的数据、策略在IT系统中开发、展示，使得无形的知识资产更好地传承，也使得研究投资流程更加科学，可复盘、可评估、可进化。

另一方面，紧密跟踪市场新的品种、工具，用交易辅佐配置，丰富策略。过去几年，无论是分级A基金、可转债、银行二级/永续债，还是一些衍生品如利率互换、国债期货等，都带来了更多的投资机会。未来随着我国经济结构的转型，诸如ABS等新品种仍会给整个债券市场创造新的活力。同时，随着非银机构的壮大以及产品的净值化，市场的波动仍然带来了更多的交易机会。我们将以更加开放的心态，虚心向同业优秀机构学习，推动投资交易体系不断进化升级，不断丰富投资策略。

雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。在资本市场上，鲜有长胜的将军，更多是战战兢兢、如履薄冰、日复一日的耕作。回顾过去的经验、教训，有助于认识自我，未来仍需要不忘债券投资的初心本源，更好地强化自身优势，与时俱进地升级投资能力及投资策略，与负债端联动，更好地发挥债券投资在保险投资中“压舱石”“稳定器”的作用。