人保资产：发挥信用评级在保险资金投资中的作用

作者

刘景晖 中国人保资产管理有限公司信用评估部

摘要：

保险资产管理公司的信用评估部门是保险固定收益类投资风险防范的重要板块，各家机构在部门职责、风险偏好、发展要求方面不尽相同。本文结合保险资金特点，分析了投资机构信用评级部门的主要建设方向，如何利用信用评级进行投资决策和风险管理，以及如何开展信用评级并提高评级质量。

信用评级是对发行人或债项按时足额偿还债务可能性的专业意见，是重要的信用信息分析和资源整合工作。信用评级能够为投资者提供公正、客观的信息，保护投资者利益，也可以作为资本市场管理部门审查决策的依据，保持资本市场的秩序稳定。同时，作为重要的企业信用资质的区分载体，有利于企业低成本的筹集资金，对于金融支持实体经济起到重要的促进作用。

保险资金作为资本市场的参与者之一，具有极为显著的投资偏好特征，例如以固定收益投资为主、追求绝对收益、风险相对厌恶、资产久期较长等。保险资产管理公司既是信用评级的使用者，又是信用评级的参与者。目前几乎所有保险资产管理公司均成立了内部信用评级部门，以加强内部信用研究，服务自身固定收益产品投资。如何最大效用地发挥信用评级在投资中的作用，是一个值得探讨和研究的问题。本文将从三个方面分析和论述。

一、利用信用评级进行投资决策和风险管理

保险资产管理公司作为金融市场中的专业投资者，需要对各类金融产品进行充分分析和评估，以选择合适的投资标的和策略，实现收益最大化和风险最小化。在这个过程中，信用评级是一个重要的参考指标和辅助工具。

保险资金主要投资于外部评级为AAA的产品，但目前AAA级评级的信用产品总规模高达2.66万亿元，占到全市场融资总额的58.78%。这其中部分产品难以符合保险资金投资要求。因此，对于标的选择入池、产品期限和规模的确定，外部评级体系所起的作用有限。内部信用评级部门针对性更强，具有更强的信用区分能力，通过分析和比较不同企业主体和金融产品的相对信用风险，起到有效进行产品信用定价的作用。同时，外部评级机构受到发行人付费、监管压力等外部扰动，难以保持中立的立场。相对而言内部评级更加客观、公正、谨慎、勤勉。从运营结果看，内部评级往往是保险机构信用风险防范的中流砥柱。

信用评级反映了不同金融产品在违约概率、违约损失、追偿额等方面的差异。一般来说，信用评级越高，表示信用风险越低、收益率也越低；反之亦然。内部信评部门更加了解公司内部的风控标准，能够站在公司风险收益平衡的角度，根据不同金融产品的特征，确定合适的收益率水平和风险度量，并根据自身的风险偏好和收益目标，配置不同比例和类型的金融产品，形成一个多元化、平衡化、优质化的投资组合。

目前保险资产管理公司在高安全性、绝对收益投资领域建立起相对竞争优势，能够吸引到较多风险偏好相似的投资人。但未来面向大资管时代，需要主动顺应市场上追求较高收益、并能承受较高风险的投资人，与公募基金、券商资管形成正面竞争，打造更为丰富的产品线。若形成此类矩阵式产品布局，信用评估部需积极匹配业务需要，扩大信用评级覆盖范围，丰富专业人员构成体系，以满足不同风险收益偏好的业务需要。同时投资部门、风险部门、信用评级部门加强违约损失率和违约后处置研究，以确保超额投资收益能够有效覆盖投资成本。

在日常跟踪过程中，信用评级团队需要监测和预警金融产品的信用变化，及时给出信评策略和风险敞口建议。由于市场环境和经营状况等因素的变化，发行人或债项的信用状况可能会发生变化，从而影响其偿债能力和信用评级。因此，信用评估部门需要密切关注信用评级的变动和预期，及时捕捉信用风险的信号，根据信用评级的上调或下调，适时增加或减少相应金融产品的持仓，以保护投资收益和避免损失。

同时，投资人员需要与信评分析师保持密切地沟通互动。公司投资部门作为专业的投资者，对于市场上的信息和数据有着丰富的来源和渠道。通过沟通，投资部门人员能够将市场随时随地发生的变化反馈给评级分析师，以使分析师能够从市场角度辅助印证其专业判断，也起到协助信用分析师完善评级依据和分析视角的作用。同时，分析师能够基于信用基本面分析，结合市场情况，提供专业的投资建议，帮助投资经理捕捉被市场错杀的阶段性投资机会。

二、如何提高信用评级质量

信用评级具备很强的专业性，一方面需要分析师及时收集跟踪大量信息、对信息进行有效加工处理；另一方面，需要借助既往的专家经验，对其影响程度进行分析判断，在此基础上得出专业意见。一位信评专家，往往需要在某个行业沉淀多年，需要充分见证行业周期性波动、熟悉宏观中观趋势变化、领会企业发展沿革，才有助于其形成专业准确的判断。因此，从公司管理角度讲，对于打造行业领先的信用评级团队，需要做到如下几点：

首先，需要从人才出发，构建一支经验丰富、素养较高的评级团队。在监管要求之下，保险资产管理公司的信用评估团队成立较早，最早于2010年左右开始搭建独立于投资条线的信用评估部门，招募了市场最早一批有经验的信评人员。经过十余年的发展，累积了较多经验极为丰富的评级专家，这些专家对于公司在行业筛选、风险决策方面，起到决定性作用。对于一些新成立的保险资产管理公司，人才队伍建设是决定信用评估能力的关键所在。但同时，在企业运营过程中，亦应鼓励通过内外部流动，在内部形成梯队，补充新鲜的基因，引进新的评级方法，做到持续迭代升级。

其次，在团队内部营造务实、专业、勤勉的“学习型组织”氛围，并长期坚持。评级具备极强的专业性，鼓励部门内部形成求真务实、追求真理的部门文化，“不唯上、不唯书、只唯实”。领导干部要能听取专业意见、尊重专业权威、鼓励畅所欲言。同时，在部门内部多组织研讨、培训，通过知识输出夯实专业基础，使全部门分享到研究结果，结合实地调研、外部交流学习等方式，不断提升员工专业能力，使员工保持在一个持续提高、相互学习的状态，这是确保评级专业性的关键所在。同时，在公司层面，可积极拓展专家培训、倾斜卖方资源，给信用评估部以支持，鼓励建立机制让信评人员到投资部门轮岗，加强其对于投资及市场分析的学习积累。

再次，需要主动持续迭代信用评估方法，与时俱进。资本市场变化无常，常会有不同的风险触发因素主导市场，宏观经济情况、行业周期、企业投融资政策以及市场情绪等均会导致企业信用水平急剧变化。同时，近几年金融创新波澜壮阔，新的框架、方法、产品不断涌现，如果固守一成不变的评级方法，很难满足日益迭代的产品需求。因此，分析师需要持续提升信息获取能力，不断跟踪市场变化，及时进行反思总结，提炼新的风险驱动因素，完善信用评估框架，持续保持较强的市场跟踪评估能力。

三、如何组织信用评级工作管理

其一，如何确定评级人员的合理数量。企业管理常常面临如何考量部门人员设置的问题。由于信用评估部门为中后台部门，不直接贡献业绩，因此很难通过人均利润的方式加以衡量。本文建议采用人均劳动量的方式予以衡量。不同企业基于其投资要求，对于信用评估部门的职责定位不同。有的企业仅需满足日常投资所需的评级需要，为被动评级，评级数量较少；有些企业强调主动覆盖，要求主动构建可投池，评级数量较多；除此以外，不同企业对于信用策略、期限规模、个券挖掘的要求也不尽相同。我们认为，信评人员的数量决定于上述工作要求，一般而言建议每位分析师覆盖企业数量不超过100家，且覆盖企业资质越下沉、个券挖掘要求越高，越要适当减少评级数量。分析师需要将足够精力分配至所覆盖的每一个企业主体，对边缘级主体加大调研频次、覆盖时间要求，且仍有一定闲余时间进行宏观、行业和企业的深度研究，才能确保信用评估能力和研究能力的不断迭代和提升。

其二，如何确定信用评估部门的定位。保险资产管理公司的信用评估部门一般定位为风控为主、投研为辅。鉴于保险资金的特性，设为稳定可期、风险较低的投资偏好，对信用评估部门要求亦以风险防范为主，对信用风险常常采用零容忍的模式。鉴于信用评级是一种概率工作，如果用常规的混淆矩阵衡量，一类错误（企业会违约，但信评人员认为其不会违约）和二类错误（企业不会违约，但信评人员认为其会违约）天然会存在，公司需明确考虑所能接受一类错误和二类错误的阈值。如果企业管理过严，导致对第一类错误不能容忍，则最终的结果就是公司只能接受非常低的风险偏好，在收益率方面没有达到最优解。

从客观角度讲，信用风险溢价存在的逻辑，即用以弥补信用风险或有损失。因此，应当追求“组合收益率-组合信用损失期望”的最大值。因此，有必要请信用评估人员更多参与投资决策，在信用风险定价方面发挥重要作用。通过深入准确的信用分析判断，并利用期限、规模等信用条件加持提升准确性，最大限度地实现既定风险偏好项下的投资收益最大化。

其三，如何对信用评估部门进行考核。鉴于上述分析，考核应当尽量匹配信用评估部门的工作特点。一方面，信用评级本质上是一种风险分级机制，是概率分析而不是是非判断，如果采取是否违约进行考核，在市场出现极端风险事件（如永煤事件）时，会缺失公平性；另一方面也可能会导致信评部门过度强调防范风险，制定偏严格的信评标尺，减弱向下信用挖掘的动力，不利于构建多风格的金融产品仓库。

经过实操摸索，信用评估部门考核可采用双向约束激励机制。强调信用评估部门的跟踪机制，确保能够在企业发生信用恶化时及时关注、分析并提出建议；同时，注重信评对投研的支持，通过推荐个券、提示投资机会等方式提供增量价值。两种目标的设立，一方面取决于企业的风险偏好，以及对于信用评估部的定位，另一方面也具有对于评级标尺反向纠偏的作用。通过正反两方面的约束和促进，形成符合公司导向的风险偏好，丰富产品仓库，加大信评业务对于投资的贡献。

参考文献

[1]叶伟春.信用评级理论与实务[M].上海:上海人民出版社,2015：51-82.

[2]高杰英.信用评级理论与实务[M].北京：中国金融出版社，2016：5-47.