钧崴电子：监管一再质疑业绩成长性，产能利用率降至50%仍要扩产 | IPO观察

早在2022年9月29日就递交招股书准备A股上市的钧崴电子科技股份有限公司（下称 “钧崴电子”），排队长达16个月后，将于1月19日迎来上会审核的重要时间窗口。

从披露的招股书来看，目前钧崴电子正面临尴尬处境：2022年营收、归母净利润双降；预计2023年业绩进一步下滑。利润空间的收缩，直观地反映在毛利率水平上。钧崴电子的主营业务毛利率由2021年48.86%的高点降至2023年上半年的42.09%。不过，钧崴电子2020-2022年及2023年1-6月（以下简称“报告期”）内的毛利率水平仍高于同行均值水平。诡异的是，钧崴电子研发费用率却已低于同行均值水平。

除了业绩成长性、高毛利率与低研发率存疑之外，钧崴电子产能利用率已持续下滑到50%的水平，而IPO募资继续扩产的行为也让市场颇为不解。

主打产品均价连降

钧崴电子设立于2014年，主要从事电流感测精密电阻、熔断器的研发、生产和销售。该公司全资子公司苏州华德设立于2000年，至今已拥有超过20年的熔断器行业经验。

钧崴电子行业内主要竞争对手有国巨、乾坤、大毅、风华高科、Littelfuse、EATON、Schurter、 MERSEN、Pacific Engineering、Schurter、好利科技、中熔电气等。

招股书显示，在电流感测精密电阻方面，钧崴电子现已成长为我国电流感测精密电阻行业领先企业。根据QY Research及发行人电流感测精密电阻收入数据，2022年，钧崴电子在全球电流感测精密电阻市场排名第四，市场份额达到7.72%；其能够提供微型至0201尺寸（英寸）、薄至0.33毫米、精度高至5‰、阻值小于1毫欧姆的电流感测精密电阻；在熔断器方面，目前全球熔断器行业主要份额由海外企业所占据，根据 Paumanok Publications Inc.及发行人熔断器收入数据，2022年，钧崴电子在全球熔断器市场份额为1.05%。

身为行业龙头的钧崴电子，目前正处于收入、利润双降的尴尬期。从数据来看，2020、2021年钧崴电子业绩增势比较快，归母净利润在2021年突破亿元。但这种增势在2022年快速止步，钧崴电子2022年的营收约5.46亿元，同比下降了3%；当期归母净利润下降23.29%，为8625.33万元。

钧崴电子主营业务收入来源电流感测精密电阻、熔断器及其他三个板块。其中，2022年电流感测精密电阻收入占到主营业务收入的60%，为第一大营收来源。熔断器为营收占比第二的品类，2022年该业务收入占比接近25%。

从披露的数据不难看出，电流感测精密电阻虽然2020-2022年的收入保持增势，但2022年增长率明显低于2021年。熔断器收入在2021年上涨后，2022年又快速收缩。

钛媒体APP注意到，钧崴电子两大业务板块产品售价均价接连下降。报告期内，电流感测精密电阻产品销售均价分别为131.02元/Kpcs、126.86元/Kpcs、124.05元/Kpcs和122.86元/Kpcs，年化平均下降幅度为2.54%。熔断器产品均价从2020年的117.34元/Kpcs降至2023年上半年的109.3元/Kpcs。

对此，钧崴电子认为，从市场需求端来看，由于电流感测精密电阻产品的客户主要是各类消费电子企业或家用电器企业，其供应链成本管控相对严格，对于供应商所供应的成熟型号的产品往往具有价格年降的要求，因此各主要产品的平均销售价格呈现小幅下降趋势。熔断器主要以插件式熔断器为主，该类熔断器产品的技术相对成熟，应用领域主要以家电、 PD快充和充电电源等传统厂商为主，终端客户对于成本管控要求严格，价格年降趋势较为明显；另一方面，由于传统熔断器行业较为成熟，市场竞争较为激烈，为了保持现有的市场份额，采取较为积极的价格优势策略，因此报告期内熔断器类产品的平均销售单价呈现下降趋势。

但钧崴电子坚定地认为，在降低销售价格获得竞争优势的同时，可保证合理的利润空间，具有合理的商业逻辑。

现状是，利润空间进一步挤压。根据盈利预测报告，钧崴电子预测2023年营业收入为53995.35万元，同比下降1.07%；扣非后归母净利润为8001.44万元，同比下降5.92%。

在以往的几轮审核问询中，业绩成长性问题一直是钧崴电子绕不开的话题。

在回复的审核中心意见落实函中，钧崴电子表示，当前拥有充沛的在手订单支撑业绩的持续稳定增长，在保持与既有核心客户稳定合作关系的基础上，积极推进与国内知名品牌厂商的合作进展，并不断在汽车电子、新能源及储能等新兴领域开拓客户，预计在2024年陆续实现量产。因此持续经营能力稳定，具备良好的业绩成长空间，经营业绩不存在持续下滑的风险。

高毛利率与低研发率

利润压缩，最直接的表现就是毛利率水平下滑。

数据显示，报告期内钧崴电子的主营业务毛利率分别为47.74%、48.86%、47.36%和42.09%。

其中，电流感测精密电阻的毛利率依次为62.84%、62.21%、61.34%、54.97%；熔断器的毛利率依次为34.56%、32.75%、24.81%、22%。

然而，与同行相比，钧崴电子仍保持较高的毛利率水平。报告期内，同行业可比公司毛利率平均值分别为38.77%、37.39%、34.37%和32%。2023年上半年，主营业务毛利率高出行业均值10个百分点。

钧崴电子解释称：电流感测精密电阻的毛利率明显高于同行业可比公司综合毛利率水平，主要是产品结构差异、不同电阻产品有明显差异，以及公司电阻核心客户毛利率水平较高等原因所致。

钧崴电子具体谈到，相较于同行业公司传统的片式电阻、薄膜、厚膜电阻产品，其电流感测精密电阻类产品应用场景更为高端，技术难度及技术附加值更高，销售单价和毛利率也较高，电流感测精密电阻产品构成了主要的收入和利润来源，预计也将成为未来业务增长的主要动力。

监管方面，则进一步要求钧崴电子结合电流感测精密电阻产品迭代、公司在行业中所处梯队及产品先进性、公司与主要客户的合作稳定性及合作趋势，以及高毛利率产品竞争对手数量变化等因素，说明电流感测精密电阻产品毛利率较高的合理性，高毛利率是否可持续。

“公司电流感测精密电阻产品基于在核心头部客户中较高的市场占有率，以及较为领先的核心技术水平、不断改进工艺制程以更新迭代新产品，因此公司电流感测精密电阻产品较高的毛利率具有合理性；此外，公司针对产品的生产端持续优化升级、不断推进本土化生产和国产化替代方案，针对高毛利率型产品不断开拓新的增量客户，因此电流感测精密电阻产品的高毛利率具有可持续性”，钧崴电子如是表示。

一般而言，毛利率远高于同行，企业往往匹配着强劲的研发能力才合理。不过，钧崴电子研发费用率却在同行均值水平之下。报告期内，钧崴电子研发费用率分别为4.37%、4.18%、4.01%和4.97%；同行业平均值为4.09%、4.34%、5.51%和5.95%。

那么，钧崴电子是如何在研发费用率低于同行业可比公司平均值的情况下，做到毛利率还能远超过同行的？

募资“补流”、扩产必要性存争议

此次钧崴电子拟募集11.27亿元。截至2023年上半年，钧崴电子的资产总额约9.37亿元。从募资体量上看，钧崴电子拟再造“一个自己”。

资金投向方面：7.72亿元投入到电流感测精密型电阻生产项目、1.53亿元投资于年产电力熔断器2300万颗项目、0.83亿元用于钧崴珠海研发中心建设项目、1.2亿元用于补充流动资金。

基于钧崴电子上述募集资金的投向，主要存在两点疑问。其一，截至2023年上半年末，钧崴电子的货币资金达3.62亿元。其短期借款为0，一年内到期的非流动负债也仅为681.62万元。2022年末和2023年6月末流动比率及速动比率大幅增加，高于同行业可比公司平均值。钧崴电子是否有必要“补流”？

其二，事关产能。数据显示，报告期内，钧崴电子的产能为1750KK、3548KK、4320KK、2160KK，对应的产能利用率分别为98.57%、84.94%、64.54%、51.88%。

钧崴电子披露的首轮问询回复显示，募投项目设计产能为8500KK，接近其2022年产能的两倍。基于当下产能扩张，产能利用率却一直下降的现状，钧崴电子后续新增产能又如何消化？（作者|刘凤茹）