创业第九年启动IPO 地平线能否叩开资本市场大门？

经观汽车

刘晓林/文 3月26日，国内头部智能驾驶解决方案提供商地平线正式向港交所递交上市申请，高盛、摩根士丹利、中信建投国际为联席保荐人。在长达540页的招股说明书中，这家本土最大的智驾方案供应商披露了从成立至今的业务发展情况。

地平线成立于2015年，于2021年正式向整车厂商交付量产智能驾驶软硬件产品和技术方案。招股说明书披露了地平线量产三年来的收入和盈利数据：2021年、2022年及2023年，地平线的收入分别为4.67亿元、9.06亿元，以及15.52亿元，年收入复合增长率达到82.3%。毛利分别为3.31亿元、6.28亿元，以及10.94亿元，同比增幅分别为90%和74%。三年的毛利率分别70.9%、69.3%及70.5%。这一毛利率已与同类国际大厂接近。

招股书显示，在2023年12月完成的D轮融资后，地平线的估值已经达到87亿美元左右。 不过，与所有该领域的科创公司一样，巨大的研发投入下，地平线目前仍处于亏损状态，过去三年的亏损额分别为11.03亿元、18.91亿元及16.35亿元，但亏损在收入中所占比例已经处于大幅收窄状态。

量产仅三年就成为国内三十多家整车企业的供应商，手握200多款热销车型的定点订单。 地平线的发展历程也成为中国智驾领域快速发展的缩影。根据灼识咨询的资料，2023 年全球及中国的高级辅助驾驶渗透率均超过50%。全球高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案市场规模已达到人民币619亿元，并预计将以49.2%的复合年增长率在2030年增长至人民币10,171亿元。

作为目前国内最大的智驾方案提供商，地平线在成立九年之际启动的IPO将具有风向标意义。值得一提的是，作为地平线的战略合作伙伴，大众汽车已经成为地平线的正式股东，双方的合资公司酷睿程也在去年年底正式成立，该公司将为大众在华车型提供智驾系统。此外，上汽集团是地平线最大的机构股东。两大整车巨头以股东身份的加持，也成为地平线IPO的重要背书。

高增长高收入

汽车智能驾驶市场的发展和软硬件开发周期决定，地平线所在的赛道并非短周期赛道。事实上，地平线成立在前5年一直处于埋头研发状态，存在感并不高。在外界最初的认知中，地平线是一家芯片公司，在2020年至2022年的汽车芯片危机，地平线通过征程系列芯片的问世和量产，迈出了成为国产车型芯片主供应商的第一步，也打开了在汽车智能产业链上的发展空间。

但地平线真正的定位是乘用车高级辅助驾驶(ADAS)和高阶自动驾驶(AD)解决方案供应商。“专有的软硬件技术”是其在行业里竖起的高壁垒。招股说明书显示，地平线的收入主要来自汽车解决方案，包括产品解决方案以及授权和服务。

其中，产品解决方案在2021年、2022年及2023年分别贡献了2.1亿元、3.2亿元及5.1亿元的收入，占同年收入总额的比例分别为44.6%、35.3%及32.7%。产品解决方案的销售对象是主机厂和一级供应商，该方案是地平线自主开发硬件+算法+软件的三者结合，共包含三种：Horizon Matrix Mono（主动安全高级辅助驾驶解决方案）、Horizon Matrix Pilot（高速自动领航(NOA)解决方案）及Horizon Matrix SuperDrive（高阶自动驾驶解决方案）。各解决方案的价格由所涉及的算法、软件类型以及硬件的类型和数量决定。随着规模化的交付以及市场价格的波动，地平线这部分业务过去三年的毛利率分别从68.5%降至62.1%和44.7%。

授权及服务是地平线获得高毛利率的主要支撑。具体而言，地平线通过向客户授权使用算法+软件+开发工具链，使其能够开发满足定制化需求的应用程序，同时地平线提供设计和服务，帮助客户将地平线的解决方案整合到其车辆中。

过去三年，这部分业务的收入快速增长，从2021年的2亿元增至2022年的4.8亿元，2023年更是达到9.6亿元，分别占同年收入总额的43.3%、53.2%及62.1%。可以看出，在量产的第二年，授权及服务费的收入就已经成为地平线最主要的收入来源。而且，由于销售成本低下，这部分业务的毛利率极高，2021年-2023年的毛利率都在90%左右，也是拉动地平线整体毛利率达到70%的主要动力。

客户群的快速扩大是地平线收入快速增长的主要支撑。根据灼识咨询的资料，自地平线2021年大规模量产解决方案起，按年度装机量计算，地平线是国内首家且最大的提供前装量产高级辅助驾驶和高阶自动驾驶解决方案的本土公司。

在高阶智驾领域，本土科技企业在近几年才逐渐崛起，尚未达到主导地位。灼识咨询的数据显示，目前，地平线是国内前五大高级辅助驾驶（ADAS）和高阶自动驾驶（AD）解决方案提供商中唯一的一家本土企业。按2023年总装机量计算，地平线市场份额为9.3%，排名第四。其中在高级辅助驾驶（ADAS）领域，地平线是排名第二的供应商，市场份额为21.3%，仅次于Mobileye。二者目前已经覆盖了近50%的高级辅助驾驶市场份额。

在国内智驾细分领域，地平线目前与国际巨头英伟达、Mobileye平分秋色。其中，在国内车企竞争激烈的NOA（自动辅助导航驾驶，从ADAS到AD的过渡）领域，截至2023年年底，英伟达和地平线两家头部供应商在NOA计算方案市场的合计占比超过八成份额，其中地平线的市场份额为35.49%。

在2023年自主品牌乘用车标配前视一体机计算方案市场中，地平线的市场占比为23.65%，与Mobileye共同占据超五成份额。前视一体机占ADAS市场比重约为75%，仍然是ADAS目前的主力产品形态。

地平线目前的整车客户名单包括奥迪、北汽集团、比亚迪、长安汽车、长城汽车、东风汽车、大众汽车集团、广汽集团、红旗、江汽集团、理想汽车、奇瑞汽车、上汽集团、哪吒汽车、吉利汽车等多家主机厂，一级供应商包括安波福、博世、采埃孚、大陆集团、均联智行、东软睿驰、科博达、Freetech等。

地平线开发的征程系列是目前国内最大规模前装量产的车载智能计算方案。据悉，三代征程产品（征程2/3/5）的累计出货量已超500万片，截至招股书发布前，地平线的软硬一体的解决方案已获得24家整车企业(31个汽车品牌)采用，装备于超过230款车型。其中2023年获得了超过100款新车型的定点订单。

地平线的客户包括整车企业，也包括一级汽车供应商。“我们的解决方案整合了领先的算法、专有的软件和先进的处理硬件，为高级辅助和高阶自动驾驶提供核心技术。依托已大规模部署的前装量产解决方案，我们成为了智能汽车转型及商业化的关键推动者。”地平线在招股书中表示。

2024年2月28日，比亚迪汉EV荣耀版正式上市，成为首款搭载地平线征程®5的中高端轿车。这款刷新性价比的车型被预计将再创销量新高，随之也将再度推高地平线智驾方案的竞争力。

600亿估值背后的大股东加持

与大部分创业公司和龙头企业竭力抬高估值不同，地平线对自身的估值一直淡然处之。以国内智能驾驶领域最大独角兽的身份，地平线成立十年间已经历多轮融资，总融资额达到23.8亿美元（合172亿人民币），比亚迪、长城汽车、宁德时代皆为地平线的投资方。在2023年12月完成D轮融资后，地平线的估值为87.1亿美元（合629亿人民币），仍是目前国内智驾领域估值最高的企业。

与大众汽车集团的关系是地平线估值中最具价值的一部分。招股书显示，大众汽车旗下软件公司CARIAD已成为地平线的正式股东，持股比例为2.64%。此外，上汽集团则作为最大的机构股东，持股10.02%。与两大整车企业的深度绑定，也成为地平线未来业务增长的最大保证。

地平线和大众汽车在2022年签署战略合作协议，根据协议内容，大众在该项合作中将投资总计24亿，其中10亿美元用于对地平线的直接投资，大众方面在当时就曾透露，对地平线的投资将在未来几年分阶段投入，且已考虑到在地平线未来IPO时的参与方式。

大众投资额中的另外13亿欧元用于和地平线组建合资企业。该合资企业酷睿程在2023年11月正式成立，大众占比60%，地平线占比40%。在短期内，酷睿程的主要客户是大众汽车集团，其产品将应用于所有在中国销售的大众汽车。2023年，大众在华销量323万辆，其中新能源汽车19万辆，虽然增势放缓，但大众仍是国内最大的单一合资车企市场体量，对于地平线而言，搭上大众这艘巨轮将拉动其规模快速扩张。

鉴于合资企业酷睿程对地平线未来业务的拉动力，地平线在招股书中对此颇费笔墨。酷睿程聚焦于研发、制造高阶自动驾驶应用软件及高阶自动驾驶系统，并提供产品的售后服务、培训、咨询、测试及技术服务。根据双方订立的协议，地平线将就其提供的智驾方案向酷睿程收取许可费，同时向酷睿程提供技术支持；CARIAD将向酷睿程提供产品路线、促销、销售渠道管理及营销方面的技术支持。

地平线表示，酷睿程目前仍处于起步阶段，并无产生收入。且自酷睿程成立以来，地平线一直按照投资股比承担其亏损，并预期这一亏损状况仍将持续一段时间。不过，随着将产品部署至大众量产车上，渐增的订单能够有效推动收入增长。

从投资价值上而言，企业发展潜力和行业前景是决定因素。但从财务数据上来看，盈利能力是IPO中最受关注的指标，也是决定地平线IPO能否成功的关键。对于当下的亏损状况，地平线表示，亏损主要是由于前期需要大量投资、规模经济效应尚未释放、新合资公司酷睿程的亏损，以及优先股及其他金融负债的公允价值变动。

2021年、2022年及2023年，地平线的研发开支分别为11.4亿元、18.8亿元及23.7亿元。地平线预计，为支持未来的业务扩张，研发开支仍将在经营开支中占较高比例，但占收入的比例会持续下降。过去三年，这一比例已经从245.0%下降至152.5%。

地平线在招股书中表示，未来几年计划通过扩大收入规模、维持毛利率水平、提升经营杠杆及酷睿程的经营提升来实现收支平衡并实现盈利。

目前已获得的大量未量产车型订单储备是地平线未来几年最稳定的收入来源。据招股书披露，截至2023年12月31日，尚未实现量产的车型占地平线所有已获定点车型的50%以上。这些车型在未来的商业化将直接给地平线带来收益。

从技术层面，推出更先进的高阶自动驾驶技术，以开辟更高价格和高利润的市场，也是地平线增加收益的主要路径。市场层面，除了国内市场，地平线已经在计划将拓展新地域市场。“我们计划通过与全球车企及一级供应商合作，将业务扩展到中国以外的市场，尤其是日本、韩国及欧洲。”

智驾市场潜力几何？

智能市场蛋糕将被不断做大的前景预期，是地平线IPO的最大底气。据灼识咨询的资料，在2023年全球售出的60.3百万辆新乘用车中，其中约39.5百万辆为安装了高级辅助驾驶和高阶自动驾驶功能的智能汽车，渗透率为65.6%。预计到2026年及2030年，渗透率分别为80.3%及96.7%。

中国将继续引领这一趋势。2023年，智能汽车在国内新增乘用车中的渗透率达57.1%。据灼识咨询预计，到2026年及2030年，智能驾驶在新车中的渗透率分别达81.2% 及99.7%。并预计到2027年，国内车企推出的具有智驾功能的新车中，接近一半将搭载高阶自动驾驶(AD)解决方案，而到2030年，该比例将进一步提高到80%以上，远快于高阶自驾在全球的渗透速度。

这意味着未来六年，智能驾驶将成为资本追逐的热门风口。据灼识咨询的资料，2023年中国智驾市场规模已达人民币245亿元，预计将至2030年将增至人民币4070亿元，2023年至2030年的复合年增长率为49.4%。

而与目前主要搭载高级辅助驾驶（ADAS）功能的车辆相比，搭载了高阶自动驾驶（AD）系统的车辆售价竟高出十倍以上。因此，高阶自动驾驶（AD）解决方案的市场规模预计将在未来几年规模化高速增长。

考虑到国内整车企业更倾向于选择国内供应商，且自主品牌汽车占有率不断攀升的趋势，国内智驾技术供应商有望瓜分未来智驾市场的主要份额。