袁海霞：地方政府债券发行偏慢有利于减少新增债务风险，但仍存在一定负面影响

经济观察报 记者 杜涛 4月12日，中国人民银行公布的数据显示，2024年一季度社会融资规模增量累计为12.93万亿元，比上年同期少1.61万亿元。一季度人民币贷款增加9.46万亿元。

4月14日，财信研究院宏观团队发布的《财信研究评3月货币数据：信贷需求有待提振》一文称，政府债券净融资额同比少增1373亿元，主要原因可能与两个因素有关：一个是“有钱用”，去年增发1万亿元国债大部分结转至今年初用；另一个是“钱等项目”。在防范化解地方债务风险和严控新增隐性债务背景下，年初以来城投债净融资延续减量态势，3月净融资-250亿元，大幅低于历史同期水平，同比少增2628亿元。预计减量趋势大概率还会延续，这种债券结构优化或对全年企业债券规模有一定影响。

4月18日，经济观察报就当前城投和地方政府融资下降以及未来的趋势变化等相关问题专访了财政部债务咨询专家、中诚信国际信用评级有限责任公司研究院执行院长袁海霞。袁海霞长期从事宏观经济、地方债务与城投行业、信用风险、评级行业等领域的研究与咨询工作。她曾出席2023年7月6日举行的总理经济座谈会。

袁海霞称，综合来看，地方政府债券发行速度偏慢是暂时性的，而城投融资减量是当前严控债务增量的可行方式及合理表现，有利于减少新增债务风险，但仍存在一定负面影响。后续来看，这种趋势大概率不会一直持续，也不应该持续下去。中央经济工作会议也提出要“以进促稳、先立后破”，在统筹地方化债与发展的政策要求下，应平衡好稳增长与防风险的关系，通过合理的政策调整和风险管理，保障地方合理融资需求，降低化债可能带来的潜在影响。

经济观察报：1月—3月新增社融、城投和地方政府债券的发行数据都在下降，应该如何看待？

袁海霞：1月—3月新增社融12.93万亿元，较上年同期减少1.61万亿元，信贷同比减少是新增社融规模同比下降的主要因素，地方政府债券发行节奏偏慢进一步拖累社融。从信贷端看，一季度新增人民币贷款9.11万亿元，同比少增1.59万亿元，或由基数较高所致，也与央行要求引导信贷合理增长、均衡投放等因素有关。

从债券端看，一季度地方政府债券共发行1.57万亿元，同比下降25%，净融资规模较往年同期减少，地方政府债券发行节奏与去年相比整体偏慢。但从企业债来看，当前债券利率持续降低，10年期国债到期收益率降至2.3%左右的历史低位，企业发债融资意愿有所提升。同时，优质企业发债增多，带动企业债融资改善，一季度企业债券净融资额1.12万亿元，同比多增2782亿元，是社融改善的主要拉动项之一。而企业债融资改善主要来源于产业债，城投债净融资占信用债净融资的比例下降至20.24%。一季度城投债净融资额878.21亿元，同比下降79.27%，与城投发债审核保持收紧态势，募集资金用途受限以及到期规模较高有关。

经济观察报：背后的原因是什么？

袁海霞：从地方政府债券看，一季度发行规模同比下降25.40%，共发行1.57万亿元，发行节奏有所放缓。其中，一般债发行0.5万亿元，同比下降14.81%；专项债发行1.07万亿元，同比下降29.52%。新增专项债共发行6341.24亿元，同比下降53.26%，完成全年新增限额的16.69%，同比回落18.12个百分点，占一季度地方债发行规模的40.29%，同比回落24个百分点。

地方债尤其是新增专项债发行缩量主要与以下原因有关：一是中央替代发力减轻了地方年初密集发债的迫切性。2023年四季度万亿增发国债下达完毕并部分结转至今年使用。同时，一季度一般国债发行速度偏快，均对年初投资及经济增长、树立市场信心起到了支撑作用，因此地方政府在年初密集发行新增债券的迫切性有一定下降。

二是出于对政策效果及各地项目安排压力的考虑，2023年底增发的万亿国债或消耗了较多地方前期储备的项目。一季度既需要观察政策落地效果，也需要考虑地方项目储备申报压力，避免盲目上马导致资金使用低效的问题。

三是“一揽子化债”下重点区域投融资受限、新增额度削减或对发行进度有一定影响。在统筹化债与发展的要求下，部分重点省份下调了今年新增专项债发行计划，且10省（区、市），如甘肃、贵州、黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、宁夏、天津等一季度未启动新增专项债发行，而贵州、天津等地发行了特殊再融资债，或表明相关区域在债务管理上采取了更为审慎的态度，可能影响新增债券的发行节奏。

从城投债看，一季度发行规模1.61万亿元，同比上升5.09%；净融资额878.21亿元，同比下降79.27%。分区域看，除宁夏、内蒙古外29省（区、市）发行了城投债，名单制管理下化债重点区域基本保持净偿还，净融出190.83亿元，有新发债的10个重点化债区域共净融出190.83亿元，同比下降153.82%；非重点区域共净融入1069.04亿元，同比下降72.42%。

净融资大幅缩量的原因主要有两方面。

一方面，在化债约束下，城投发债审核整体收紧。从城投审核来看，一季度银行间交易商协会注册通过率为34.18%，同环比分别下跌36.82个百分点和12.04个百分点；交易所终止审查率为5.77%，同比抬升3.1个百分点、环比下跌2.14个百分点。重点区域较非重点区域城投债审核更加严格，重点区域城投债平均终止审查率为56.72%，较非重点区域高49.51个百分点，广西、吉林等注册通过率较低，说明重点区域城投发债受限更多。但同比来看，或受化债重点区域“打补丁”政策的影响，一季度非重点区域注册通过率下降了45.65个百分点，审核收紧是导致非重点区域净融资大幅收缩的重要原因。

另一方面，城投债到期高峰来临，偿付规模大幅增加。一季度，城投债到期规模为1.53万亿元，同比增长37.22%，到期规模居于高位导致发行同比小幅回升情况下，净融资仍大幅回落。

经济观察报：这种融资减量趋势会持续下去吗？判断的依据是哪些？

袁海霞：地方政府债券的减量趋势不会持续下去。今年《政府工作报告》指出，地方政府新增专项债限额3.9万亿元，较2023年增加0.1万亿元，新增一般债限额0.72万亿元，与2023年持平，一季度发行偏慢是出于平滑政府债券发行节奏和各地项目安排压力下的必要举措，自二季度起发行或将加速，尽快发挥稳增长作用。

从城投债来看，化债是2024年重点工作之一，在政策多次要求“严格控制新增债务”、融资名单制管理进一步落实、化债重点区域逐步扩围的背景下，后续城投债发行审核仍然较严，预计年内城投债净融资规模大概率同比下滑，但在到期高峰下，发行规模仍将维持一定水平。

原因有两个方面：一方面，重点区域“原则上只能借新还旧”以及“严控新建政府投资项目”下，城投新增融资严格受限。按照政策要求，重点区域城投平台只能借新还旧，且重点区域还将扩围，一季度包含重点区域在内的14省（区、市）借新还旧比例达100%；同时，“严控新建政府投资项目”下，作为地方基建主力的城投平台或面临业务收缩，融资需求下降，与项目投资相关的新增融资或延续下滑趋势。

另一方面，到期及回售压力不减，提前兑付增多或加剧城投债缩量。今年年内城投债到期规模约2.66万亿元，另有约1.5万亿元将进入回售期，其中4月份单月到期及回售规模接近6000亿元。在“一揽子化债”推进、特殊再融资债密集发行背景下，城投债提前兑付规模持续上升，部分特殊再融资额度较高，但现阶段提前兑付规模较小的省（区、市），如内蒙古、天津市、广西、重庆等区域，后续存在加快提前兑付城投债的可能性。

经济观察报：城投融资的减量会带来哪些影响？

袁海霞：一是地方投资压力加大。考虑到基建投资对地方经济发展的重要作用，以及城投仍是地方基建主力，需关注化债约束下城投融资受限。这可能导致在建或计划中的基础设施项目面临资金短缺的问题，影响项目进度和质量，从而导致重点区域投资压力上升，或制约地方经济发展。从地方两会报告来看，多数重点化债省份下调了2024年固定资产投资增速目标，仅内蒙古目标较去年有所上调，且12个重点化债地区投资目标增速降幅均值较其他省份目标的降幅均值高出约0.9个百分点，这意味着化债可能会伴随降低投资支出以控制债务增量的现象，短期内重点地区投资或有所放缓。

二是城投企业流动性压力或加剧。城投企业融资主要用于项目建设、补充流动性、借新还旧，目前名单制管理下重点化债区域城投企业只能借新还旧，且“一揽子化债”措施尚未完全覆盖利息偿付，融资缩量或加大城投企业保障合理融资需求的难度，也会加剧城投流动性压力。

同时，根据中诚信国际研究院跟踪统计，承接政府投资项目，例如专项债项目的城投企业往往能获得相对更多的融资支持。因此，对于现阶段重点区域内部分承接重要项目的城投企业，可能会因为区域维度的名单制管理强化而面临更大投融资约束及流动性压力，加大信用风险。

此外，在融资减量的压力下，城投企业需要加速转型，从依赖政府支持和融资的传统模式转向更加市场化、商业化的发展模式，以提高自身的盈利能力和偿债能力，但转型中也面临着较多风险，例如政府支持弱化风险，存量债务处置与控制增量债务的风险，以及新旧业务衔接中业务的稳定性及可持续性。

经济观察报：城投平台的这种趋势是否会延续下去？下一步该如何转型？

袁海霞：综合来看，地方政府债券发行偏慢是暂时性的，而城投融资减量是当前“严控债务增量”的可行方式及合理表现，有利于减少新增债务风险，但仍存在一定负面影响。后续来看，这种趋势大概率不会一直持续，也不应该持续下去。中央经济工作会议也提出要“以进促稳、先立后破”，在统筹地方化债与发展的政策要求下，后续应平衡好稳增长与防风险的关系，通过合理的政策调整和风险管理，保障地方合理融资需求，降低化债可能带来的潜在影响。

一方面，平衡好化债与发展的关系，合理推进“控增化存”，以“时间换空间”为抓手加快推进债务置换重组，并通过积极盘活存量资产、发挥股权财政及地方国企作用、压降宏观债务成本等措施缓释流动性风险。同时，还应保持宏观政策的连续性、稳定性、一致性，地方化债政策不应对政府支出力度形成过度制约，结合当前经济形势，适时调整化债政策，统筹化债与发展。

政府部门仍需保持一定支出强度，一方面保证存量项目资金接续和建设、避免烂尾；另一方面合理适度确定新增投资规模，投向应与高质量发展目标相契合；此外，还要稳妥推动城投市场化转型，减少名单制管理下城投债融资受限带来的负面影响。

近日，国务院防范化解地方债务风险工作视频会议强调，“要下更大力气化解融资平台债务风险，强化配套政策支持，加快压降融资平台数量和债务规模，分类推动融资平台改革转型”，城投平台转型已是势在必行，在众多市场化转型的方向中，向产业类平台转型，推动实体化、产业化运营将成为主要模式，同时，未承担实际职能的弱资质平台以及不具备竞争优势、造血能力极差的平台也将面临淘汰。目前，城投转型为产业类平台主要通过三种方式：一是通过内部资产整合成立产业类子公司，也是最常用的方式；二是通过整合辖区内资源组建产投平台；三是通过收购或兼并重组实现转型。