热钱撤退融资缩水，自动驾驶赴港上市求生｜钛媒体·封面

自动驾驶行业正在迎来一次排队上市的“小高峰”。

从去年底的知行科技开始，陆续有速腾聚创、黑芝麻智能、地平线、纵目科技传出在香港或上市或交表的消息。一直在传要去美国上市的小马智行也在近日获得中国证监会的境外发行上市备案通知书。

过去一年的时间里，钛媒体App跟踪过图森未来退市、Embark破产、Cruise被吊销无人车运营执照并停产等诸多海外自动驾驶行业的“坏”消息。

种种迹象表明，自动驾驶领域资本的寒潮仍未退去，但这并不影响2024年仍是国内自动驾驶企业密集排队上市的一年。

“融资难、赚钱也难，这波还在烧钱的自动驾驶公司们，上市已迫在眉睫了。有些公司打着Pre-IPO的融资旗号已经打了一两年了，再不上市就要崩盘了。”从事自动驾驶投资的魏鹏（化名）向钛媒体App说道。

热钱撤离

在过去十年时间里，自动驾驶绝对是孵化独角兽最多的赛道之一。

以10亿美元估值为门槛，文远知行44亿美元、小马智行85亿美元、地平线87亿美元、元戎启行10亿美元、毫末智行10亿美元、Momenta也早就超过了10亿美元。

单独的数字可能并不足以说明问题，对照几家自动驾驶公司在美国上市最好时的情况，一目了然：图森未来市值85亿美元，Embark市值51.6亿美元，Otonomo市值14亿美元。

“这个估值在前几年还算正常。但2022年以来，美国自动驾驶‘独角兽’或者明星企业纷纷陷入股价下跌或者运营危机的泥淖中，国内自动驾驶公司丧失了硅谷估值的参考坐标。”辰韬资本投资人刘煜冬对钛媒体App说道。

有人形容自动驾驶就像一场“击鼓传花”的游戏。在市场资金面宽裕的情况下，自动驾驶公司可以很容易地通过做高估值来给投资人带来不菲的回报，这时候资本就愿意源源不断进入自动驾驶领域，自动驾驶企业也能筹集到可观的资金。

当鼓点乍然停下，外部的悲观要素交织在一起，这样的估值恐怕就显得有些“烫手”。

“花钱太多，但迟迟无法盈利，而中国一级市场已经从美元主导的估值体系切换为以人民币或地方政府主导的估值体系，它们不会像美元基金那么激进，去为高价值高风险的技术去投资。”刘煜冬进一步向钛媒体App分析说。

最直接的体现就是2022年以来自动驾驶的融资大幅缩水。据新战略低速无人驾驶产业研究所不完全统计，2023年我国无人驾驶领域公开近140起重要融资，披露的融资总额超200亿元人民币。对比2022年，国内无人驾驶领域重要投融资153起，披露的融资总额近300亿元人民币。而2022年还曾是自动驾驶行业认为的“寒冬”。

与“寒冬之年”仍差了近100亿。这个曾经被资本催熟的行业，不仅受到了宏观环境的影响，也要为之前的过热“还债”，飞舞的泡沫正在一一破碎，迫使自动驾驶企业在更艰难的融资环境中另寻出路。

上市求生

2021年4月，自动驾驶重卡企业图森未来在纳斯达克敲钟上市。距离公司成立仅6年时间，拿下了全球“自动驾驶第一股”。

自动驾驶企业们满心期待，以为就此打开了上市的大门，第二股、第三股....会很快出现。然而，情况很快急转直下。

全球监管收紧、美联储加息一系列因素叠加，中概股和纳斯达克先后集体暴跌，瞬间抹去的，除了股价，还有初代自动驾驶企业上市所带来的希望。

资金流动的路径逐渐缩窄。下游公司在二级市场融资困难，投资机构退出也变难，二级市场缺乏资金流出，传导作用下，就缺少资金重新回到一级市场。种种情况倒逼待上市公司一再推迟IPO计划。

文远知行、智加科技、Momenta……这些头部企业都曾反复传出上市的消息，结果都无疾而终。

直到2023年初，自动驾驶产业链上的激光雷达企业禾赛科技在美成功上市，才又将行业的情绪重新带动起来。

近半年部分自动驾驶企业上市动态

当前自动驾驶行业发展已经进入深水区，这些公司若再不上市融资补充弹药，很有可能面临资金枯竭的局面。另外，此前自动驾驶赛道火爆，资本追捧估值暴涨，这背后的投资机构也有退出的压力。

国内的自动驾驶热潮从2016年左右开始，不少企业也是在这个时间前后成立，距离现在接近10年的时间。同时，融资的轮次也比较多，像地平线、黑芝麻基本已经融了十轮左右。

和高资本创始合伙人何宇华向钛媒体App解释说，一般来说，传统美元基金的投资周期会比较长，一般是10+2的周期或者8+2的周期，也就是10年或8年投资，2年退出。但国内的很多基金是5+2或者7+2，投资周期更短。

资本有存续期，要对LP有所交代，它是逐利的，也是急切的。

金沙江创投主管合伙人朱啸虎在前不久和媒体的对话中甚至提到，“要求分红基本上是绝大部分早期VC的共识。今天看不到IPO，只有靠分红，至少保证稳定的现金流。”

姑且将这番言论后续所引发的争议放在一边，至少点出了当下部分风险投资机构的一个反向趋向：No Venture（没有风险）。

在这样的情况下，“去港股上市确实是当前一个还不错的选择，既可以给资本一个退出途径，阶段性缓解投资压力，也可以给企业自身输血。”何宇华接着说道。

事实上，现在仅用“入不敷出”可能难以形容自动驾驶公司的经营现状。

2021年-2023年，纵目科技的营业收入分别为人民币2.25亿、4.69亿和4.98亿元，相应期间的净亏损分别为人民币4.34亿、5.88亿和5.64亿元，亏损是营收的1.3倍左右。

同一时期，黑芝麻智能的营业收入分别约为0.61亿元、1.65亿元、3.12亿元，净亏损约为23.57亿元、27.54亿元、48.6亿元，亏损总额是其营收总额的18倍还多。

而地平线的净亏损分别为20.64亿元、87.2亿元、67.39亿元，收入分别为4.67亿元、9.06亿元、15.52亿元，亏损超过营收的百倍。

何宇华向钛媒体App表示，“如果自动驾驶企业没有造血能力，只有华山一条路去赌上市，大概率是有风险的。但如果现金储备充足，上市就只是一个选项。”

据招股书显示，截止到2024年1月31日，纵目科技的现金及现金等价物仅有1.99亿。截至2023年年底，黑芝麻智能的现金及现金等价物余额为12.98亿元，地平线相对更充足些，为113.6亿元。

其中，黑芝麻智能的招股书披露，黑芝麻智能2023年下半年的平均每月现金消耗率相对较低，约为8790万元。黑芝麻智能表示，若未来平均现金消耗率保持在8790万元，预计截至2023年12月31日的现金及现金等价物将能够使公司维持15个月的财务能力。

抢IPO窗口期

与图森未来、禾赛科技不同，这次的自动驾驶公司集体从纳斯达克转向港交所。背后的原因不一而足。

“中概股现在在美国确实比较艰难。”何宇华感叹说。

拿先后在两个交易所上市的两家激光雷达企业做对比，根据不久前两家公布的财报数据，速腾聚创的营收为11.2亿，毛利为8.4%，而禾赛科技的营收为18.77亿元，毛利达到35.2%。

形成反差的是，无论是营收、毛利、上市时间都略胜一筹的禾赛科技，在美股的市值却足足差了速腾聚创将近四倍。

以4月22日的信息为准，前者的市值大约是37.3亿人民币（5.15亿美元），而后者却高达160亿人民币（173.61亿港元）。

“相比禾赛科技，速腾聚创在港股可以更好地维护市值。因为港股里面有很多中资的资金进来。”何宇华向钛媒体App解释说道。

港交所数据显示，截至2023年11月底，南向资金的日均成交额约为313亿港元，而同期港交所市场日均成交额为1056亿港元，南向资金约占港股日成交额的30%。

虽然从流通性的角度来看，港股确实比美股差不少。但在何宇华看来，目前港股在估值洼地，虽然什么时候涨起来还不知道，但大家会觉得港股是个性价比比较高的地方。自动驾驶公司普遍亏损，在估值比较低的时候去发，发行上的压力也不会特别大。如果在比较热的市场里发行成功，会被认为估值过高。但在一个冷的市场里还能发行成功的话，别人会认为里面的溢价、水分不会特别高，会相对合理。

当然，一个更为现实的因素是，随着地缘政治紧张局势加剧，在美国上市的中国公司受到越来越多的审查，尤其是在其会计实务方面。与此同时，国内也正在加强对可能在跨境数据传输中构成国家安全风险的海外上市公司的监管。

2023年12月，成立7年的知行科技终于在香港敲钟成功，股票代码为“01274”。这也是港交所的第一家自动驾驶公司。

“以前A股、港股其实没有一家真正的自动驾驶公司，每次有自动驾驶概念的时候，大家都在炒一些周围的概念。知行科技虽然硬件属性比较强，核心业务还是卖域控器，但至少它更像一家自动驾驶公司了，它的上市起码给了香港的二级市场投资者一个去研究自动驾驶赛道的刺激和契机。”刘煜冬观察说。

虽然知行科技上市首日就破发，发行价29.65港元，首日收跌12.82%报25.850港元/股。但让人们惊讶的是，到4月22日知行科技的市值已经从60亿港元附近升高到了222.14亿港元，四个月的时间，市值涨了三倍多。

如果从业务、毛利和客户三个视角去看，其实知行科技上市前后这几个月的变化并不是特别大。

首先，从业务上看，自动驾驶解决方案及产品仍是该公司的核心业务，全年收入为11.3亿元，收入贡献率高达92.9%。

其次，行科技的毛利率一路从2020年的20.1%下滑到2022年的8.3%，虽然2023年提升1.6个百分点至9.94%，但仍然处于比较低的水平。

最后，客户过于集中的问题并没有解决。截至2023年，公司的最大客户仍然是吉利集团，占年度总收入的93.3%。

复盘知行科技这几个月的表现，刘煜冬猜测，这在某种程度上也反映了香港投资者态度的变化——最开始可能对于自动驾驶赛道没有太多的认知，但研究后发现好像还不错，对这个公司或者对这个行业有一些更具体的了解了，也就涨起来了。

何宇华也给予了类似的看法，“知行科技的毛利低、大客户集中的问题很突出，如果是在A股或者美股，知行科技的成长空间和成长性都会容易受到质疑。但它在港股上市后市值的‘反常’表现，也给了行业一些积极信号。”

过去香港上市公司高度集中在金融、地产、能源三大行业。直到2018年4月30日，香港《上市新规》生效，允许同股不同权公司在港上市，面向新经济公司的上市大门正式打开。

港交所CEO陈翊庭此前表示，去年新股主板上市的审批时间中位数为48个工作日，相对2022年的70个工作日已大幅进步，但认同仍有进步空间，已要求加快相关程序。

一位投行人士向钛媒体App表示，随着港交所IPO审核流程加快，也让越来越多的内地企业相信自己能赶上美联储降息所带来的IPO窗口期。

到时会驱动更多资本从存款市场转向IPO资本市场，无形间令企业不但规避流血上市窘境，还有望获得更高IPO募资额与估值。

淘汰赛已加速驶来

在自动驾驶领域，我们看到资金、资源、人才因为一堆概念聚在一起讲出不同的故事，形成一个又一个的泡沫，然后泡沫破裂，大部分人失败，能够留下来的只是少数人。

今年年初，成立于2017年的自动驾驶明星公司——禾多科技负面消息不断传出。不但被曝出已拖欠员工两个月，公司的高级副总裁、合伙人蒋京芳也确认离开，并带着团队部分核心人员加入知行科技。

“禾多科技一直都是估值跑在收入前面，虽然它的团队看起来很高大上，但它并没有被工程化、量产化验证。”何宇华向钛媒体App分析说。

据公开消息，此前广汽曾重点投资禾多科技。2021年，广汽与禾多科技签署深度战略合作协议。2023年7月18日，禾多科技宣布完成C3轮融资，由广东粤科金融集团和广汽资本共同领投。整个C轮融资总金额超过10亿元，而广汽累计投资近4亿人民币，禾多科技也参与了传祺、埃安和昊铂等多个品牌的定点和量产项目。

但年初有媒体报道称，另一家自动驾驶公司Momenta与禾多科技竞争，在去年成功切入广汽的项目，几个月时间内迅速完成了项目的需求适配。

被“外人”赶超，或许已经说明问题。“量产项目最怕你砸了人力、资源各种进去，但最终却没做出来。”何宇华对钛媒体App说道。

当然，禾多科技并不是唯一一家输在量产上的自动驾驶公司，也不会是最后一家。这两年，有很多搞自动驾驶的公司对外宣称与多家主机厂达成了合作，拿到车型的定点。但实际上，能够长期合作下去，真正实现量产的项目并不多。

另外，随着主机厂加大自研投入，Tier 1加速转型，在此背景下，没有量产经验的自动驾驶公司，想要进入到主机厂的供应体系，通过量产实现盈利的机会正在变得越来越少。

但对于想要上市的企业来说，何宇华向钛媒体App分析说，由于上市过程中还是国际投资人比较多，因此两个因素比较重要：第一个是现在的财务参数，另外一个是未来可确定的、可预期的成长性。“像自动驾驶公司跟主机厂的定点，或者是和主机厂的方案的上市速度和时间节点都是非常关键的。”

刘煜冬判断，今年自动驾驶公司还会有一大波洗牌。

事实上，洗牌的动作早就已经开始。2024年1月，全球自动驾驶第一股图森未来官宣从纳斯达克退市。在此之后，另一家同行公司Aurora又宣布裁员3%的员工。

更早之前，Embark 上市16个月后破产倒闭，从上市估值50亿美元，到作价7100万美元被收购。另一家还未上市成立于2018年的Locomation也在去年上半年传出因未能获得到新的融资，导致裁员及公司停止运营。

在国内，原特斯拉技术高管徐雷创办的纽劢科技（Nullmax）被上市公司岩山科技收购大量股权；擎天智卡被曝出清盘。

不过，他也认为，某种程度上这个对行业可能也是件好事，“以前大家被资本催熟，做了很多重复的资源投入，到最后发现其实并不需要这么多人来做这件事情，或者并没有这么多人真正有能力来做这件事情。”

自动驾驶行业正在“收敛”，不管是上市还是非上市企业，接下来最关键的考验不再是“画饼”的故事能力，而是更实际的工程化和商业化能力。

自动驾驶产业链涵盖了制造商、技术供应商、软件开发商、地图服务提供商等多个子赛道，“未来自动驾驶每个子赛道能上市的估计也就两三家企业。”何宇华判断说。

黑芝麻智能CMO杨宇欣也对钛媒体App表达了类似的观点，他说，这是一个纯商业规律，车企在你身上投了大量的资源、精力、时间、钱、车型，他当然希望在你身上的投入尽可能的利益最大化。除非新的公司有质的改变，否则流程重新走一遍，投入重新来一次，没有必要。

“经过市场的收敛，以及叠加近期以来华为将自动驾驶市场激活，能够活下来的企业会越来越好。”何宇华乐观表示。

他透露，未来还会继续看一些新场景的机会。他的观点是，看自动驾驶，不能单看技术，也不能单看场景，要把它作为一个大系统来看，观察这个系统能否实现闭环。乘用车主要看能否满足主机厂的产品和成本要求。L4级别的商用车更多看落地的场景是否已经具备了商业化潜质或者买单能力。

无论是自动驾驶企业疯狂排队上市还是淘汰赛的打响，只说明了一个问题：对于市场来说，远期增长不那么可信时，近期盈利能力才是最重要的。在生存的压力下，从低阶辅助驾驶一步一步往上垒也确实是现在大部分自动驾驶更实际也更聪明的做法。只是，作为一项仍然不赚钱的业务，势必要面临寒冬的逃杀时刻。

自动驾驶领域的淘汰赛已经加速驶来，最后会有几家留在牌桌上，今明两年或许就会有分晓。

（ 作者｜韩敬娴 编辑｜张敏）