业绩差、费用高，昔日王者“景气度投资”成全市场最大“血包”｜钛媒体焦点

2019到2020年间，龙头成长股对中小成长股的抽血使后者成为全市场被最低估的板块；随之而来的均值回归又在2021到2022年间将中小成长股推向结构性牛市的巅峰。

在这个过程中，以华商基金高兵、华泰柏瑞牛勇、嘉实基金曲盛伟、银华基金向伊达等人为代表的“成长赛道洞察者”、“全能战士”从全市场脱颖而出，不仅依靠骄人的业绩赚到盆满钵满，还凭借“卷”出天际的工作状态名利双收。

然而，2023年以来，当均值回归再度上演，市场热点分化扩散并转向深度价值的红利板块时，上述这些“景气度投资者”又成了全市场被抽血最严重的“血包”。存量资金不断流出使其业绩迅速“变脸”，景气度投资策略固有的频繁切换赛道追逐趋势的特点，则进一步放大了交易磨损和回撤幅度，使之成为了全市场性价比最低的策略。

公募基金再降费

据媒体报道，4月30日，多家基金公司和托管人收到了基金业协会下发的《关于通报2022年市场平均股票交易佣金费率的通知》。《通知》显示，2022年全市场平均股票交易费率为万分之2.62。

此前，4月19日，中国证监会发布了《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》（下称“《规定》”）。该《规定》第四条要求，基金管理人管理的被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，且不得通过交易佣金支付研究服务费、流动性服务等其他费用；其他类型基金可以通过交易佣金支付研究服务费用，但股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率的两倍，且不得通过股票交易佣金支付研究服务之外的其他费用。《规定》自2024年7月1日开始施行。

目前，在实际操作中，公募基金支付给券商的佣金主要由与基金销售挂钩的“市场佣金”和与投研支持挂钩的“研究佣金”组成，此外还有券商研究所代基金公司购买专家咨询服务、金融终端、数据库使用权等费用，这块由交易佣金支付的费用一般被业内称为“软佣”。而根据上述《规定》，未来公募基金支付给券商的佣金只能用于投研支持，市场佣金与软佣将销声匿迹。

同时，按照目前公募基金大约万分之8的交易佣金费率估算，在不考虑基金换手率大幅提升的前提下，《规定》实施后，公募基金支付给券商的佣金规模将减少34.5%。长久以来，公募基金支付给券商的交易佣金费率过高，一直为市场所诟病。普通个人投资者股票交易佣金费率普遍只有万分之2到万分之3，部分券商甚至给到了万分之0.85免5（即不设单笔交易最低5元人民币佣金）的优惠费率。而体量巨大、交易频繁的公募基金出手如此阔绰，概因这块费用是由基金资产承担，“羊毛”没有出在基金公司的身上。

可以预见的是，《规定》实施后，那些业绩不佳、依赖券商进行基金销售，且基金财产每年向券商支付高额交易佣金的基金管理人和基金产品将首先受到冲击。符合这些特征的公募基金有哪些呢？

我们从Choice终端9756支权益型产品（包括偏股混合型、灵活配置型、普通股票型、平衡混合型、量化对冲、指数型股票基金，各份额分开计算）中，筛选出2023年支付给券商佣金金额大于等于100万元人民币的基金，共得到了5328支（各份额分开计算）。再进一步筛选出：近一年或近三年业绩排名位于同类同期后1/3（业绩统计时间截止到2024年4月23日），且2023年支付给券商佣金金额占基金2023年底规模超过1%的产品，符合上述条件的共有73家基金公司的228支基金（各份额合并计算）。

从数量占比来看，业绩差且费用高的公募基金仅仅占到了全市场的极小部分。而这极小部分的公募基金，不仅性价比极低，且未来有很大概率将受到新发布《规定》的冲击。

代价高昂的策略

同时，值得注意的是，这73家基金公司的228支基金，呈现出了显著的管理人和基金经理特征，并没有按照管理规模均匀地分布在全市场管理人和基金经理中。

从管理人角度看，此前多次被媒体质疑“用高佣金养券商股东”的“券商系”公募均有上榜。其中，华商基金、华泰柏瑞、信达澳亚上榜的基金数量最多，分别为19支、12支与8支。除了这三家以外，东方基金（7支）、国泰基金（7支）、浦银安盛（7支）、银华基金（7支）、长城基金（7支）、东吴基金（6支）、恒越基金（6支）、嘉实基金（6支）、金鹰基金（6支）、平安基金（6支）、长盛基金（5支）、招商基金（5支）等也名列前茅。

从基金经理的角度看，集中度趋势更加明显。其中，华泰柏瑞的牛勇凭借6支基金名列第一；信达澳亚的朱然、嘉实基金的曲盛伟与东方基金的蒋茜（蒋茜已于2023年12月4日卸任所有产品）凭借4支基金并列第二。除了这些人以外，上榜3次的基金经理还有：华商基金的邓默、高兵、童立、吴昊；浦银安盛的胡攸乔、蒋佳良；信达澳亚的曾国富；银华基金的向伊达；以及德邦基金的雷涛。

为什么会呈现出这样的特征呢？为什么这些管理人与基金经理的上榜次数要远远多于其他管理人和基金经理呢？

通过梳理相关数据发现，上述基金经理中，除了邓默与雷涛外，大部分都采用了景气度投资策略。这是一种全市场优选高景气行业，通过密切跟踪行业边际变化，寻找趋势性突破机会，不断轮换持仓标的以维持组合进攻性的投资策略。这种策略天然地具有高换手率的特征，且在一段较长趋势的成长股牛市中表现最佳。

由于投资策略接近，上述基金经理代表作的历史持仓呈现出惊人的相似：即2020到2022年间重仓最强势的电力设备板块，2023年转向最强势的TMT板块。以上述基金经理中管理规模与市场影响力较大的几位来说，高兵代表作华商新兴活力混合（001933）重仓电力设备的时间区间为2020年四季度到2023年一季度，2023年二季度开始，计算机持仓占比超过了电力设备。牛勇代表作华泰柏瑞盛世中国混合（460001）重仓电力设备的区间为2019年四季度到2022年四季度，2023年一季度后，其持仓转向了传媒、电子与通信。曲盛伟代表作嘉实主题新动力混合（070021）则自2019年初重仓电力设备至今，而从2022年四季度开始，他也部分地将持仓调换到计算机与电子上。蒋茜代表作东方主题精选混合（400032）曾在2020年二季度到四季度，2022年一季度到四季度重仓电力设备，并从2023年一季度开始增持传媒与计算机。向伊达代表作银华盛利混合发起式（A份额006348）重仓电力设备的时间区间为2019年三季度到2022年四季度，2023年一季度开始增持传媒、计算机与电子。

同时，其代表作的换手率也远高于市场平均水平。一般而言，混合型基金的年度换手率在250%左右，股票型基金的换手率在300%左右。而天天基金网数据显示，高兵的华商新兴活力混合2023年换手率为473.88%；童立的华商万众创新混合换手率为561.39%；吴昊的华商新常态混合换手率为732.58%；邓默的华商新量化混合换手率为1286.99%；牛勇的华泰柏瑞盛世中国混合换手率为585.39%；曲盛伟的嘉实主题新动力混合换手率为1011.36%；蒋茜的东方主题精选混合换手率为737.26%；向伊达的银华盛利混合发起式A换手率为453.98%；朱然的信澳转型创新股票换手率为1109.94%；曾国富的信澳中小盘混合换手率为530.53%；蒋佳良的浦银安盛新经济结构混合换手率为555.59%；胡攸乔的浦银安盛价值精选混合换手率为601.71%。

短期内或难改善

2020年开启的新能源牛市，持续时间长达近三年，让较早捕捉到新能源景气度回升的基金经理们从千军万马中脱颖而出，同时也使景气度投资深入人心。在这波牛市的最高峰，2022年8月，高兵在接受访谈时曾用大胆的言论圈粉无数。他当时表示，自己“没有（投研）框架”，“什么东西能涨，我们就买，什么东西能更快地挣钱，我们就去买这些东西”；“现在我们要尊重市场，每一个阶段都有能挣钱的机会，就把那些能挣钱的品种拼尽全力地找出来，找出来之后给净值服务”；“如果说你被一个框架束缚，考虑换手率这些，都是束缚净值上涨的一些东西，我们全部都给抛弃掉了”。

相较之下，2023年TMT板块的行情仅持续了不到半年时间，前高后低的走势让跟随买入的景气度投资者们损失惨重；于是乎，“抛弃投研框架”就变成了“审慎”、“慎重”。在2024年一季度报告中，高兵转而表示，“经历过2019-2022年之后，景气赛道的持续时间大大缩短，这些现象需要我们更加审慎地对待以及在市场风格出现巨大变化之后，考虑如何去适应这种变化，并利用这种变化。有一种底层的东西我认为依然是有效的，那就是深度下沉挖掘阿尔法。我们相信阿尔法能够不断兑现的品种最终一定能走出来，这需要我们对行业和个股的选择更加慎重，对行业研究的深度和广度都要不断提升”。

与高兵的转变类似，曲盛伟、向伊达、童立等人也都在定期报告中反思策略、表达痛苦。

2023年四季度报告中，曲盛伟指出，“随着市场演绎极致，主题投资需要高周转的特征逐渐体现，反映到结果上主题投资可能并非是大多数人的机会······通过过去四季度乃至过去一年的详细复盘，深感作为一个基金经理更应该学会耐心等待属于自己的机会。因为市场充斥着各类机会，如果在没有成本、信息、执行等优势的前提下勉强为之很容易出现大的亏损。在新的市场环境下，更需要一颗平常心，敢于错过一些因贪婪和恐惧所带来的勉强交易，才会更加集中于属于我们自己的机会”。

向伊达则表示，“今年无疑是近些年对我个人，也是对主动权益基金经理群体挑战最大的一年，指数坚挺，基金普遍跑输。究其原因：1、基本面因子暂时失效。在今年经济疲弱，缺乏增长亮点的环境中，可以说大部分行业都是没有基本面的，所以大家的研究和操作缺乏‘抓手’。前两年大家拿下来的这些基金重仓股的基本面也随着宏观经济一起走弱，减量市场中资金更是从这些重仓股流出，使得基金重仓股跑输大盘。而另一方面，市场的活跃资金转向轮动快速的热点炒作、主题炒作。2、主动权益的行业配置偏离指数。主动权益基金更注重长期投资，更偏好成长风格，整体重仓了食品饮料、新能源、医药，低配了价值和周期，这恰恰在今年的市场中造成了明显的行业配置上的负超额”。

虽然基金经理深感痛苦，但事实上，要去转变自己的投研体系以适应市场又知易行难。高兵给出的对策是“深度下沉挖掘”，这事实上是沿着原来路径继续往下走；向伊达给出的对策是“继续在自己的渗透率三阶段的框架中深耕，进一步加强了框架中对供给侧的研究”，通过重新审视“渗透率”这一关键性指标来解释之前投研框架无法解释的市场行为；曲盛伟则是“耐心等待属于自己的机会”；而牛勇还在等待美联储降息——“尽管海外主要经济体当前就业数据仍较好，但随着供给问题缓解，通胀回落后美联储之前偏高的利率水平将回归中性，全年降息方向确定，前期受全球资产配置风格影响的新兴市场成长股或有估值修复，包括前期调整幅度较大的医药、食品饮料、新能源与配套公司可能有一定超额收益”。

由于市场风格逐渐趋向深度价值的红利，在存量资金博弈的前提下，成长股板块也成为了被“抽血”最多的”血包“，这一点或多或少地在上述基金经理的定期报告中都有所提及。而众所周知的是，震荡市与熊市对高换手率的权益产品极不友好，这部分是因为交易磨损，部分是因为基金经理频繁调仓反而放大了回撤。如果市场整体的风险偏好短期内无法回升，景气度投资或许将持续处于性价比最低的尴尬位置。对于持有人而言，当下回避或许是比左侧布局更明智的选择。(本文首发于钛媒体APP,作者|陈齐乐)

附：

上图为全部228支近一年或近三年业绩排名位于同类同期后1/3（业绩统计时间截止到2024年4月23日），且2023年支付给券商佣金金额占基金2023年底规模超过1%的产品列表。顺序以佣金金额占基金2023年底规模比值排序。需要补充说明的是，由于部分基金在2023年录得大幅亏损，因此遭到持有人巨额赎回，规模缩水较多，造成这一数据少量失真，比如此表首位的嘉实新财富混合（002211）。

上图为全部228支近一年或近三年业绩排名位于同类同期后1/3（业绩统计时间截止到2024年4月23日），且2023年支付给券商佣金金额占基金2023年底规模超过1%的产品列表。顺序以基金公司首字母排序。