美晶新材：爆发式增长恐难再续，估值狂飙合理性存疑|IPO观察

正在冲刺创业板的美晶新材近日更新了招股书。公司此次计划募资15亿元，其中9.5亿元用于半导体及光伏石英坩埚项目，4.15亿元用于补充流动资金。

据悉，美晶新材97%的营收来自光伏领域。受益于2023年全球光伏产业的蓬勃扩张，单晶硅材料市场需求呈现出爆发式增长态势，带动了包括石英坩埚在内的上游配套行业的旺盛需求。然而时移世易，当下光伏全链降价，产能出清加速，公司业绩增长面临不确定性。此外，布局半导体石英坩埚领域，公司面临欧晶科技等强劲对手抢食份额，新增产能能否消化，要打上一个大大的问号。

另一方面，即便有母公司晶盛机电（300316.SZ）的全方位扶持，美晶新材仍常年都面临现金流问题的挑战。此番谋求上市，也被市场解读成公司可能借IPO解举债扩张的压力。只是，美晶新材短期暴涨的估值，能否得到资本市场的认可，尚不可知。

周期之困与扩产之忧

公开资料显示，美晶新材主要从事石英坩埚研发、生产和销售。其中，光伏石英坩埚是公司目前的核心业务（营收占比约为97%）。

受益于光伏产业链爆发，美晶新材迎来高速发展期。2021-2023年，公司营业收入分别为1.7亿元、10.73亿元、36.71亿元，归母净利润分别为0.15亿元、3.01亿元、17.78亿元。

数据来源：Wind

然而时移世易。光伏行业在经历2023年的产能快速释放、供需结构失衡、新技术快速迭代后，产业链全链降价，市场竞争加剧和价格回落，倒逼光伏下游硅片、组件等企业减产去库存，光伏企业的盈利能力面临挑战。

2024年一季度，光伏龙头业绩集体“变脸”，美晶新材的大客户也未能幸免。其中，第一大客户TCL中环巨亏；晶科能源、天合光能、阿特斯等大客户也纷纷出现业绩大幅下滑。

要知道，美晶新材客户集中度较高，报告期内来自前五大客户的销售收入占比达到80%左右。仅TCL中环去年为公司贡献15.35亿元销售收入，占整体营收的41.87%。

光伏下游厂商需求承压，上游的石英坩埚供应商能否独善其身？作为参照对象，美晶新材的同行竞对、同为TCL中环的石英坩埚供应商、有“石英坩埚第一股”之称的欧晶科技一季度净利大降87.41%。

同样，布局半导体石英坩埚领域，还会面临周期性困扰。权威统计数据显示，半导体市场在2023年下降了9.11%，尽管目前有触底反弹迹象，但宏观经济的不确定性依然存在，能否实现高速回暖仍是未知数。

据中金研报测算，2025年光伏石英坩埚需求量或将达134万只/年，市场空间199亿元，2021-25年CAGR达到56%。据弗若斯特沙利文预测，2027年中国境内半导体坩埚市场规模有望从2022年的2.9亿元增长至11亿元，年复合增长率将达到30.6%。

来源：SEMI，弗若斯特沙利文

很明显，无论是光伏石英坩埚还是半导体石英坩埚，行业增速均远低于美晶新材目前高达数倍的营收增速。

另一方面，美晶新材的主要竞争对手也在加紧产能扩张。如2022年末天宜上佳通过收购新熠阳切入光伏石英坩埚领域，新熠阳计划扩产超过25万只光伏坩埚；欧晶科技2023年6月披露可转债募集说明书，计划在宁夏新建年产18万只光伏坩埚产能。同时，在半导体石英坩埚领域，欧晶科技已完成32英寸半导体级石英坩埚的研发工作并具备量产能力。

短期来看，光伏行业产能出清仍将持续，增速放缓已成共识；更多竞争对手的入局，势必加剧半导体石英坩埚领域的内卷。此种背景下，美晶新材业绩高增长能否持续；募资15亿元用于半导体及光伏石英坩埚等项目，新增产能如何消化；此时募资大幅扩产的必要性等等问题都不禁让市场起疑。

突击分红与估值狂飙

美晶新材的高速发展，离不开母公司晶盛机电的支持。

2017年11月，晶盛机电设立全资子公司美晶新材。2023年4月，晶盛机电发布公告称，筹划分拆美晶新材上市。

截至目前，晶盛机电为控股股东，直接持有美晶新材57.84%的股份，晶盛机电董事长、晶盛投资董事曹建伟，邱敏秀及其一致行动人何俊、何洁，合计控制美晶新材62.81%的股份，实际控制人是曹建伟和邱敏秀。

2021年至2023年，美晶新材向控股股东晶盛机电销售石英坩埚产品，收入分别为56.46万元、3088.09万元、157.59万元；同时，美晶新材委托晶盛机电进行熔融机的定制化生产金额分别为903.06万元、7699.77万元、3,569.70万元。

为满足营运资金的需求，2021年、2022年，美晶新材分别向晶盛机电借款1.78亿元、1.1亿元，不过截至2022年末，美晶新材已归还来自控股股东的全部借款2.85亿元。同时，晶盛机电在报告期为美晶新材的银行授信提供了担保。报告期内共发生三笔担保，担保金额共3.35亿元。

尽管在母公司的全方位支持下，美晶新材实现业绩暴涨，但公司现金流长期不佳，且负债率居高不下，2020年资产负债率一度高达105.75%。尽管2023年公司现金流转正，负债率降至46.58%，但截至2023年底，账面4.16亿元的货币资金，仍难以覆盖6.5亿元的短期借款，短期偿债压力依然不小。

来源：Wind

不过，晶盛机电对美晶新材的帮扶并非不求回报。

即便如此缺钱，美晶新材依然选择在上市前突击分红。招股书显示，2023年6月末，公司决定分配现金股利9000万元，这也是美晶新材近三年来首次实施分红。此次分红最大的受益方则是其控股股东晶盛机电，其可直接获得现金股利5205.6万元。

不仅如此，美晶新材估值短期内实现暴涨，一旦成功上市，不仅创始团队实现财富自由，母公司的投资收益也将成倍兑现。

据招股书披露，2017年11月晶盛机电与周勇团队结识并共同洽淡关于美晶新材的合作事项。双发就期权激励计划达成一致意见，并约定2018年至2020年为业绩考核期。

2020年考核期满，美晶新材核心经营团队完成业绩考核。2021年10月，由周勇团队及刘黎明共同出资成立杭州勇晟，以190.00万元的对价取得美晶新材34.00%的股权，股权激励价格为0.56元/注册资本。此时对应的美晶新材估值为558.82万元。

2022年5月26日，杭州睿通和杭州来同分别以176.81万元和169.85万元对美晶新材进行增资扩股，持股比例分别为5.1%和4.9%。此时对应公司估值为3466.33万元。

此后不到一个月，也就是2022年6月22日，海南甜陈以货币出资450万元认缴新增注册资本30万元，持股比例2.63%。对应公司估值为1.71亿元。

美晶新材此次创业板IPO预计融资金额为15亿元，发行不超过4000万股，占发行后总股份的10%。以此计算，美晶新材的目标估值为150亿元。仅仅两年多时间，杭州勇晟持有的190万元股份估值已暴涨至44.7亿元。

（作者 | 马琼）