刘凯：布雷顿森林体系八十年——美元本位及其未来

刘凯/文 1944年7月，参加筹建联合国的美、苏、中、法等44国政府的代表在美国布雷顿森林举行会议，达成一致意见，签订了“布雷顿森林协议”。会议确立了美元对国际货币体系的主导权，建立了金本位制崩溃后一个新的国际货币体系——布雷顿森林体系，宣布成立国际复兴开发银行（世界银行前身）和国际货币基金组织（IMF）两大机构。在布雷顿森林体系下，各国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩，又称“双挂钩”。

布雷顿森林会议已经过去了八十年。如果从狭义的视角来定义“布雷顿森林体系”，即“双挂钩”的国际货币体系，那么该体系已经崩溃：自1971年8月15日“尼克松冲击”（即时任美国总统尼克松宣布暂时关闭美元兑换黄金窗口）算起，布雷顿森林体系崩溃已经过去五十多年，我们现在生活在牙买加体系时代。但如果从广义的视角来定义“布雷顿森林体系”，即二战后的以美元和美国为中心的国际金融及治理体系，那么该体系依然存在：自1971年美元脱离了黄金的桎梏，美元在国际货币体系中依然保持主导地位；以IMF和世界银行为核心的国际金融治理体系依然健在。

一、从金本位到布雷顿森林体系，再到牙买加体系和美元本位

国际货币体系的金本位制时期一般是指1870—1914年这段时期。实际上，最早的金本位制是由英国在1819年建立的，但直到1870年左右，欧洲大陆的其他国家以及日本和美国等多数国家才陆续采用了这一制度。在金本位制下，各国中央银行的主要责任是保持其货币和黄金之间的官方平价，为了维持这个价格，中央银行需要拥有足够的黄金储备。国际收支的盈余或赤字通过中央银行之间的黄金运输来实现转移。值得肯定的是，金本位对当时的世界贸易增长做出了积极贡献。有研究表明，同等条件下若两国均采用金本位制则会提升双边贸易约60%，金本位对当时世界贸易增长的贡献率约为20%。当然，金本位的缺陷也是明显的，金本位是一种分散的且以市场为基础的国际货币体系，除了主要经济体共同承诺维持其货币的黄金价格之外，几乎没有任何制度上的安排和支持。因此，（1）各国央行仍然将稳定货币和汇率作为第一目标，金本位制对国际收支的自动调节机制（如图1）形同虚设，一战期间各国对黄金的封锁使得这一机制更加无法发挥作用；（2）黄金量的增长不足以支持全球商品的增长，因此随着经济的发展必然会出现全球通货紧缩。最终，国际社会不得不放弃金本位而寻求新的货币体系与制度安排。

布雷顿森林体系也是对两次世界大战期间经济不稳定因素的直接反应，当时的政策制定者认为“热钱”的投机性流动是造成经济波动的关键。因此，布雷顿森林体系与之前的金本位体系有很大区别。首先，布雷顿森林体系是基于调控与管理的制度安排，且这一调节过程由国际货币基金组织来完成，而金本位体系则是基于市场安排；其次，相较于金本位制，布雷顿森林体系是基于规则而非惯例，而且资本管制更加普遍。

尽管做出了许多制度上的革新，但布雷顿森林体系也有其内在的矛盾，即所谓的“特里芬难题”。如果美国要维持“双挂钩”的固定汇率制度，则美国的经常账户就必须保持顺差或维持平衡,否则人们对美元的信心就会丧失。与此同时,随着全球经济与贸易规模的不断扩大，美国需要将美元输送到世界各地以满足世界对美元的需求，因此美国的经常账户则必须保持逆差状态。上述两难选择决定了布雷顿森林体系是不可持续的。此外，由于20世纪60年代中期越南战争的财政需求和社会支出的增加，美国的宏观经济政策组合变得非常具有扩张性，其贸易赤字大幅上升，资本管制的放松开始对固定汇率造成压力，布雷顿森林体系在多方压力下走向解体。1976年以黄金非货币化、浮动汇率制合法化、美元仍然保持主导地位为核心特征的牙买加体系建立。从美元霸权角度来看，布雷顿森林体系的瓦解正是由于美元霸权在这一体系下所获得的收益逐渐减少的必然之举，它体现在美国维持黄金官价的成本上升、协调其他国家集体行动的难度不断增加以及国内宏观经济政策的自主性受到限制等方面。

布雷顿森林体系崩溃、美元与黄金脱钩是历史的必然，牙买加体系使得人类货币体系在历史上第一次与金属货币脱钩，代表了历史演进的正确方向，在一定时期对全球经济和贸易发展发挥了积极作用。它不是美元主导地位的终结，而是美元的新生，从此国际货币体系的核心特征就是脱离了黄金桎梏的美元本位。国际货币体系也进入了一个更加分散和市场化的状态。主要经济体都开始实行自由浮动的汇率制度，其货币也实现了可兑换，资本流动逐步自由化，各个国家可自由选择美元或其他国际性货币作为其国际储备。随着汇率制度更多地由市场决定，这增强了一国对国内货币政策和通货膨胀的控制，加速了金融部门的发展，并最终在一定程度上促进了经济增长。此外，在面临外部冲击时，浮动汇率制下的相对工资和价格水平可以通过名义汇率变动迅速调整以应对冲击，从而恢复外部平衡。在新的制度安排下，美国摆脱了布雷顿森林体系“双挂钩”的约束，进而可以自主地选择财政政策与货币政策。此外，美国可以把调整经济失衡的负担转嫁给他国，并利用新的全球循环机制继续稳固美元的霸主地位（如图2所示）。在这个循环中，美国实现了美元币值的相对稳定、国内的低利率和低通胀以及较高的经济增长。

二、美元本位的历史效果评估

一个运行良好的国际货币体系，至少应该满足以下基本标准。首先，要为国际贸易和世界实体经济发展提供适当的国际流动性（以维持全球宏观经济稳定）。过多或过少都不宜，国际金本位崩溃的一个重要原因就是其不能提供充足的国际流动性。其次，要能对国际收支进行必要的调节，避免贸易失衡过大引发贸易冲突甚至政治、军事冲突（以维持全球贸易稳定）。这也是凯恩斯在思考战争根源以及参与构建布雷顿森林体系时所持有的观点。再次，要能维护国际金融市场的基本稳定，避免重大金融危机的发生及蔓延（以维持全球金融稳定）。最后，要符合公平性原则，在规则设定以及福利分配方面不能出现明显的不公平。从过去五十年的全球经济金融数据来看，以美元本位为核心特征的牙买加体系其基本表现可以评价如下：

1. 从提供国际流动性这一职能来看，牙买加体系下的全球美元流动性供给波动较大，有时候过剩，在一些危机时期又供给不足。

美国国内的货币供给并不能完全反映全球美元供给的情况，但是在一定程度上可以作为一种参考。TED利差（即3月期美元Libor与美国国债收益率的利差）也是衡量离岸美元流动性的重要指标。伦敦是全球最重要的离岸美元市场，3月期美元Libor反映了在这个市场上的美元资金成本，其与美国国债的利差反映了欧洲美元市场的拆借风险，也反映了欧洲美元市场的流动性情况。当该利差较低的时候，市场认为流动性较充足，借贷美元的相对成本较低，而该利差增大时，市场认为流动性不够充足，借贷美元的相对成本比较高。TED利差在2008年出现了峰值，由于2008年全球金融危机爆发，全球金融市场崩溃，美元流动性显著不足，TED利差大幅上升，最高至超过4.5%，而随着QE的进行，美联储向市场释放大量美元流动性，流动性不足的问题得以缓解。全球金融危机之后一段时间，TED利差一直维持在较低水平，这也与美联储大幅扩表有关。

美国向外输出美元的主要途径有两条：官方渠道和民间渠道。官方渠道是指美联储通过与其他央行进行货币互换向其他国家提供美元，而民间渠道是指美元通过贸易和金融渠道流出美国。从历史数据来看，美元输出以民间渠道为主，美元货币互换的历史较短，其规模也相对较小。货币互换最早在2007—2008年金融危机期间创设，用以维护全球的美元流动性，当时美联储与全球主要央行达成临时美元流动性互换安排。2011年12月，美联储再度延长与欧洲央行、加拿大银行、日本银行、英格兰银行和瑞士国家银行的临时性美元流动性互换协议的期限，目的在于向海外金融机构提供美元流动性，缓解由欧洲债务危机引起的信贷紧缩压力。2013年10月，美联储和以上五家央行把临时双边流动性互换协议转换成长期货币互换协议。2020年3月，为应对新冠疫情的影响，除以上五家央行之外，美联储又与另外9家央行建立临时的美元流动性互换安排，分别是澳大利亚、巴西、韩国、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威和新西兰。理论上讲，如果美联储愿意与世界各国的央行普遍、长期使用规模适度的货币互换（充当全球央行），当前牙买加体系的很多问题可以解决，但美国显然不会这么做。

2．从调节国际收支这一职能来看，牙买加体系和美元本位没能对全球贸易失衡进行有效调节，全球贸易失衡作为长期性和结构性的现象持续存在，而美元本位本身就是其根本原因之一。

布雷顿体系崩溃之后，全球贸易失衡的规模迅速上升，到2008年上升到最高水平。2008年之后有所下降，但仍然远高于布雷顿森林体系时期。实际上，过去几十年全球贸易失衡的主要特征表现为美国持续性贸易逆差。我们从理论上证明了，美元本位本身就是全球贸易失衡的重要原因：只要全球贸易正增长及美元本位存在，国际社会就会产生超额美元需求，而在美国国内储蓄不足、无法资本输出的情况下，以美国持续性贸易逆差为主要特征的贸易失衡就是美元输出、满足国际社会超额美元需求的主要渠道。近几十年来美国对其主要贸易伙伴几乎都长时间保持着贸易逆差，全球贸易失衡不仅是长期性现象，也是结构性现象，与美国自身与美元本位密切相关。在牙买加体系下，国际收支失衡有时会以非正常的方式得以部分矫正，虽然这种矫正不能从根本上解决问题。一种是“广场协议”式的政策协调甚至政策压制。另一种是2008年美国金融危机后的调整。

3．从维护国际金融市场稳定这一职能来看，以美元本位为核心特征的国际货币体系表现不佳，美元本位本身成为导致国际金融市场动荡甚至危机的重要原因。

数据表明，相较于布雷顿森林体系，牙买加体系时期全球各国发生金融危机的频率明显增大。由于全球金融自由化以及汇率制度的复杂多样，各种汇率制度的缺点反而被不断放大，多样的汇率制度也增加了国际协调的难度，牙买加体系并没有很好维持国际金融体系稳定。美国国内利息的变化（或者相关预期的变化）引起的全球资本流动，也经常成为新兴经济体货币危机甚至全面金融危机爆发的重要原因。

4．从国际货币体系公平性这一角度来看，美元本位不是一个公平的国际货币体系，美国与其他经济体的地位不对等，美国获利更多。

在美元本位下，美元有双重属性，它既是美国本国货币，又是世界货币。但是从政策制定的角度来看，美联储的目标函数是最大化美国自身利益，而不是最大化世界利益，这就决定了美国政策制定者大概率会采纳那些有损世界居民福利但有利于美国利益的政策。虽然IMF有一定的监督及协调功能，但在重大事项上美国都具有一票否决权。另外，美联储在组织架构上也并非世界央行，其信息认知能力和政策工具都有限，这就决定了它也没有能力来实现世界利益的最大化。

相比于他国，美元本位使得美国在多个方面享有经济利益。第一，从美国对外贸易与全球贸易失衡的角度来看，长期的、结构性的贸易逆差在总体上是有利于美国居民福利的，美国居民消费的产品价值总是多于其生产的产品价值。第二，美国从他国以低成本进口大量廉价商品的同时，他国积累的外汇储备也大量流回美国资本市场，美国又获得低成本融资，进一步支撑了美国的货币和金融中心地位，且使得美国对外资产净收益率远高于发展中国家。第三，美元作为全球货币，美联储大幅扩张流动性一般来说并不能引发国内的高通胀，因为大量美元流出美国引发全球的通胀，而美国的美元债务却可以被稀释，从而降低美国债务负担。第四，美元在国际储备中占比具有压倒性优势，全球经济体将共同分担美元贬值和通胀风险。

综上所述，牙买加体系和美元本位不是一个运行良好的国际货币体系，这是由其主要矛盾——即美元既为本国货币（主权信用货币）又为世界货币的双重角色矛盾所决定的。随着美国经济相对实力的逐步衰落，这一矛盾将更加凸显，难以胜任未来全球经济和政治发展的需要。而且，美国维持美元霸权困难重重。

三、美元霸权的天然困境

美元本位与牙买加体系给美国带来了超级特权和诸多好处，因此美国政府很自然地会采取措施来缓和相关矛盾，尽力维持美元的地位和霸权，以使得美元本位体系能够尽可能存活长久。但应该看到，美元本位的主要矛盾是不可调和的，美国单方面维护美元霸权存在多方面的困境，甚至美国维护美元霸权的行为本身会加快美元衰落（如图3所示）。俄乌冲突以后，美元霸权的困境进一步加剧。

四、未来国际货币体系展望

图4总结了国际货币体系的演化趋势。我们得到的基本规律是：从布雷顿森林体系到牙买加体系，国际货币体系彻底摆脱了金属货币的桎梏，从牙买加体系到未来的国际货币体系，则要彻底摆脱主权货币的束缚；未来的国际货币体系要从过于分散化和市场化的制度安排进化到既有效利用市场机制又基于更高理性的规则和管理的体系，在全球流动性提供、国际收支调节、全球金融稳定以及国际公平性等方面做得更好。由此可见，比特币等私人加密货币不可能是国际货币体系的未来。

未来的国际货币体系要基于规则和管理，而不能过于分散化和市场化的根本原因是国际货币体系的全球公共品属性，完全自由放任的市场机制在公共品供给方面必然失效，适当的规则和管理是必要的。当今世界，再也不能指望一个新的超级大国的出现或几个大国的主导来解决全人类面临的重大问题，提供良好的全球公共品的根本出路在于基于全球各国民主协商的合理制度设计，在于人类命运共同体理念的制度化。实上，基于多边主义的国际合作精神正是布雷顿森林体系的最重要遗产。就未来的国际货币体系而言，只有依靠创造一种与主权国家脱钩的国际储备货币，才能避免主权信用货币作为储备货币的内在缺陷。在超主权国际货币的基础上，需要重构全球汇率体系、资本流动和管理体系、国际收支平衡机制以及相关的国际组织和制度。从当前美元本位体系过渡到未来国际货币体系，可能是一个漫长过程，我们的基本判断是：第一，数字货币技术的发展将会为未来超主权国际货币的良好设计方案提供技术铺垫；第二，决定未来国际货币体系形态及其到来时间的关键，不是技术层面的问题，而是全球经济政治格局的演变以及国际合作制度层面的根本性改进，当全人类制度化地、基于全球各国民主协商来解决全球公共问题时，彻底替代以主权信用货币为基础的国际货币体系的新体系才会形成。

（刘凯系中国人民大学经济学院教授、国家发展与战略研究院研究员）