霍华德·马克斯：认识并接受周期

经济观察报 周可乐/文 全球经济如同一部庞大的机器，在周期性的波动中前行。随着各国央行货币政策的调整，市场资金流动的方向和速度也在不断变化。股票市场作为经济的晴雨表，更是直观地反映了市场周期的变化。从纳斯达克指数的屡创新高，到沪深300的震荡调整，每一个细微变化都预示着经济周期的又一轮旋转，每一次市场的波动也体现了周期的力量。以上证指数为例，2023年年末收盘为2974.93点，如今半年已过，股市行情如过山车一般，短暂冲高后又回落，让不少投资者叫苦不迭。

在当今这个瞬息万变的世界中，每位投资者都渴望能够洞察市场的脉搏，把握未来的趋势。然而，市场的波动往往令人捉摸不透，经济周期的起伏更是让许多人措手不及。幸运的是，价值投资大师霍华德·马克斯的《周期》一书为投资者提供了一把钥匙，让投资者能够更深入地理解周期，从而在投资中做出更加明智的决策。它不仅是一部关于周期的著作，更是一本指导投资者如何在复杂经济环境中稳健前行的宝典。

霍华德·马克斯生于1946年4月23日，本科和硕士分别毕业于芝加哥大学和宾夕法尼亚大学沃顿商学院，早年任职于花旗集团、西部信托集团。1995年，与5位合伙人成立橡树资本管理公司（OaktreeCapitalManage－ment），2012年公司在纽约证券交易所上市。橡树资本主要从事另类投资，已经成为全球最大的不良证券投资机构。

马克斯本身是一位深度的价值投资者，他深受格雷厄姆投资理念的影响，坚信投资就是“以五毛钱买一块钱的东西”。在《周期》一书中，他将价值投资与周期理论紧密结合，提出了许多具有实用价值的投资策略。这位价值投资的杰出代表，以其深厚的市场洞察力和丰富的投资经验，为我们绘制了一幅市场周期的详尽图谱。他认为，投资人必须学习财务会计、证券分析等主要课程做企业的基本面分析。同时，他强调在周期的极限区域进行逆向投资的重要性。在周期的极限区域进行逆向投资，是价值投资者获取超额收益的关键。这种投资策略不仅有助于降低投资风险，还能提高投资收益的稳定性。当市场处于极度悲观或极度乐观时，往往会出现定价错误的机会，这时正是价值投资者出手的好时机。

《周期:投资机会、风险、态度与市场周期》

[美] 霍华德·马克斯 | 著

刘建位| 译

中信出版集团

2019年2月

《周期》一书是霍华德多年投资经验的结晶，他详细阐述了市场周期的各个方面，包括经济周期、政府干预经济周期、企业盈利周期、投资人心理和情绪钟摆、风险态度周期、信贷周期、不良债权周期、房地产周期以及市场周期等。通过这些周期的详细剖析，马克斯帮助读者理解市场波动的内在逻辑，从而在投资中占据先机。他指出，市场周期是由多种因素共同作用的结果，而投资者需要把握这些因素的变化规律，才能在市场中立于不败之地。

为何投资需要研究周期

查理·芒格有一句名言：“如果我知道我将会死在哪里，那我就永远不去那里。”这句富含哲理的话提醒我们，无论何时何地，都要时刻做好准备，应对不可预测的未来，做到未雨绸缪，防患于未然。

霍华德在书中用类似的观点，解释了为什么投资需要研究周期？他指出，在周期的不同位置，投资者的胜率不同，赢面也会发生相应的变化。投资者如果既理解周期变化又会利用规律，就可以顺应周期趋势提高投资回报率。具体来说，当周期位置对投资者更有利时，可以增加赌注，投入更多资金买入资产，提高组合的进攻性；相反，当周期位置对投资者不利的时候，可以退出市场，把钱从赌桌上拿回来，增强组合的防守性。不断地分析周期，因时而变，与时俱进，校准投资组合布局，就能驾驭市场，获得超额回报。

研究周期的意义有两点。一是研究周期能够帮助投资者确定价格趋势。以股票市场为例，经济扩张时期，随着公司利润增长和投资者信心增强，股票价格往往上涨；相反，经济收缩时期，公司盈利能力下降，投资者信心减弱，股票价格则可能下跌。通过分析周期规律，投资者可以识别股价波动的模式，并据此预测未来的趋势，从而做出更为明智的投资决策；二是研究周期有助于投资者更好地管理风险。了解市场周期的不同阶段及其特点，可以帮助投资者在合适的时机调整投资组合，减少不必要的损失。例如，在经济扩张时期，投资者可能更倾向于投资增长型公司；而在经济收缩时期，则可能选择防御性更强的股票或债券。通过灵活的资产配置，投资者可以在不同市场环境下保持相对稳定的收益。

周期的不同类型及规律

霍华德在书中详细阐述了几种不同的周期类型及其规律。这些周期类型和规律对于投资者理解市场动态、把握投资机会具有重要意义。周期从大类上可分为三类，分别是基本面周期、心理周期和市场周期，这三类周期几乎涵盖了所有可能影响投资决策的因素。

基本面周期又包含经济周期、政府逆调节周期以及企业盈利周期。经济周期有长有短，长周期的核心影响因子是人口增长和科技进步，这些都是慢变量，需要较长时间才能感知其大变化。短周期则围绕长期趋势波动，形成复苏、繁荣、衰退、萧条的循环。政府逆调节周期则是指政府通过货币政策（如央行控制流动性）和财政政策（如中央政府管理需求）来逆周期调节，以熨平经济波动。企业盈利周期源于经济周期，但更为复杂，因为它还受到产业结构和个体企业经营状况的影响。

心理周期则包含心理钟摆和风险态度周期。投资人的心理像钟摆一样，从一个极端摆向另一个极端，很少停留在中心点（理性、平和的状态）。这种心理波动对投资决策产生重大影响。此外，投资者在不同市场环境下对风险的态度会发生变化，这种变化也呈现出周期性特征，在牛市期间，投资者风险承受能力增强，愿意购买高风险资产；在熊市期间，则相反。

市场周期包含的因素则更多，分别为股市周期、信贷周期、不良债权周期以及房地产周期。股市周期是市场周期的重要表现，通常包括牛市和熊市的交替。牛市期间，投资者情绪高涨，股价上涨；熊市期间，投资者情绪悲观，股价下跌。信贷市场的周期性波动对经济和市场有重要影响。信贷宽松时，资金成本低，经济活动增加；信贷收紧时，资金成本高，经济活动减缓。不良债权周期与信贷周期紧密相关，不良债权的产生和处置也呈现出周期性特征，信贷宽松时不良债权可能增加，信贷收紧时则可能加速不良债权的处置。房地产市场同样存在周期性波动，受到经济、政策、人口等多种因素的影响。

这些不同类型的周期呈现出三大规律。一是周期不走直线，必走曲线。霍华德指出，市场运动不是直线式的，而是曲线式的。大涨之后往往伴随着大跌，大跌之后则可能迎来大涨。这种波动性使得市场趋势难以准确预测，但投资者可以通过观察市场趋势的转变来把握投资机会；二是周期不会相同，只会相似。历史不会重演过去的细节，但会重复相似的过程。股市的波动中，尽管具体的细节和时间点不会完全相同，但整体的趋势和模式却常常呈现出相似性。投资者可以通过观察历史数据和趋势来预测未来的可能性，但需要注意市场受到许多随机因素的影响，预测的准确性有限；三是周期少走中间，多走极端。市场周期围绕基本趋势线或平均线上下波动，但市场很少停留在中心点或平均线附近。相反，市场往往会走到一个极端后再向另一个极端运动。这种极端的波动性使得股市的风险和收益都呈现出巨大的不确定性。投资者需要认识到这种波动性，并制定相应的投资策略来应对。

如何应对周期

霍华德认为，只要有人类存在，就会有周期。经济、市场、心理等各个方面都会经历周期性的波动。因此，投资者需要时刻准备应对周期的变化，而不是试图预测或避免周期，周期永恒。合理应对周期需要做到以下几点：

首先投资者需要建立清醒的认知，认识并接受周期。市场的不确定性是常态。投资者需要认识到市场的不可预测性和随机性，并据此制定灵活的投资策略。同时，他建议投资者保持谨慎和理性的态度，避免被市场情绪所左右。面对未来的市场周期变化，投资者需要具备足够的知识和勇气来应对。知识可以帮助投资者更好地理解市场规律和周期特征；而勇气则能让投资者在市场极端情况下保持冷静和坚定，做出正确的投资决策。

其次，霍华德建议投资者弄清楚自己所处的周期阶段，去测量“市场的温度”。这意味着要关注市场的当前状况，包括估值水平、市场情绪、经济指标等，以判断市场是否过热或过冷。通过测量市场温度，投资者可以做出更明智的投资决策，避免在市场极端情况下盲目追涨杀跌。

再次，投资者需要保持投资组合的平衡。霍华德强调，投资者需要在不同的资产类别和行业之间进行分散投资，以降低单一资产或行业带来的风险。同时，他建议投资者根据市场周期的变化调整投资组合的配置，以应对市场的波动。最后，投资者需要不断学习和适应市场的变化。市场环境和周期特征会随着时间的推移而发生变化，因此投资者需要保持敏锐的观察力和学习能力，以便及时调整自己的投资策略和应对方法。

在投资的长河中，每一位航行者都在寻找那盏能指引方向的明灯，在周期的轮回中，唯有深刻洞察其规律，以知识与勇气为翼，方能于市场的风浪中翱翔，不被历史的尘埃所淹没，于波动中寻得财富的恒久之道。