9月份政策面紧缩趋势不改

对于CPI，我们维持中性偏谨慎观点。首先我们依然相信，本轮CPI飙升并不能充分反映通胀水平，而只是结构性问题，不具有持续性。由于本轮上涨势头过快，相比同期水平，未来四个月CPI可能继续高居在上，然而到明年随着食品供给集中释放，与今年为比较基数的CPI水平可能就会有明显回落。其次，我们看到7月份工业品出厂价格指数（PPI）同比上涨2.4%，涨幅比上月回落0.1个百分点。PPI持续企稳也反映出CPI高涨更多的是“局部性”问题而非“全局性”问题。最后，我们认为行政力量介入有助于食品价格趋稳。近期，国家发改委发布文件要求“做好主要食品生产供应和价格稳定工作”、“各地从快从重处理乱涨价”就是一个积极信号。

由于8月份采取了相对密集的宏观调控政策，对8月份经济和金融整体运行数据我们保持乐观。但是为巩固调控效果，紧缩趋势很难改变。其重点为遏制固定资产投资、新开工项目增速，中长期贷款投放，以及“双高”行业。继续采取加息、上调存款准备金率可能性依然存在。

对于加息，我们认为可能需要重新理解。在8月21日宣布加息的公告中，央行首先列出加息目的是“为合理调控货币信贷投放，稳定通货膨胀预期”。实际上，通过加息控制货币信贷投放主要有两种途径：（1）通过提高融资成本，抑制贷款需求，（2）通过非同步提高存贷利率，缩小存贷利差，减小银行收入预期，从而抑制信贷供给。

此前央行加息一般是存贷基准利率同步上调，维持利差基本不变，希望从需求上遏制信贷投放。然而，这种操作事实上并不理想，2006－2007年新增贷款的高歌猛进恰好证明了这一点。其中因素之一是商业银行贷款竞争博弈，更主要的是企业对信贷利率并不敏感，或者说是企业利润率水平较高，足以支付不断上调的融资成本。另外一个重要因素是，企业债券市场规模小，股票市场融资门槛较高，大多数企业只能选择银行信贷。

相比之下，不断缩小利差的非同步升息策略能够更有效的抑制贷款投放。不仅如此，这种策略还能有助于加快我国利率市场化，迫使银行不断降低信贷资产比率，改善社会融资结构，可谓一举多得。因此，我们有理由相信缩小信贷利差的非同步加息将被频繁运用。

9月份公开市场操作力度可能不会下降。公开市场操作是央行配合上调存款准备金率、加息等紧缩性措施而运用的辅助性工具。在调控力度不够时，公开市场操作则会加力；反之，则会减力。在整体紧缩趋势不变的前提下，我们有理由相信，9月份公开市场操作力度不会有根本性反转。值得注意的是，9月份到期票据有4370亿，即便完全对冲，9月份票据发行量也会十分惊人。这样，央票数量和价格的矛盾可能更加突出：即为了足额完成预定发行目标，1年期、3月期和3年期央票利率将被迫继续攀升。解决办法是以正回购特别是6月期正回购替代央票，再度实施定向票据发行。

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