研讨会现场照片

图书作者：徐以升(左)许元荣(右)

主题：《大分化：全球经济金融新格局》主题研讨会暨新书发布会

时间：2014年4月10日下午

地点：人大重阳602会议室

以下为实录内容

王文：各位来宾、各位朋友，各位同学，还有领导们，大家下午好，非常欢迎大家能够在非周末的下午来了这么多人到我们人民大学重阳金融研究院，人民大学重阳金融研究院是建立在去年的1月17号，我们做了一些事，大家在我们的网站上可以看到，我也不介绍了。

今天非常荣幸能够跟另外三家主办方中国人民大学国际货币研究所、第一财经研究院、中国经济出版社一块合办这个研讨会《大分化：全球经济金融新格局》主题研讨会暨新书发布会。这个会开得非常及时，今天上午我们李克强总理在博鳌论坛上用到“分化”这个词，今天所以这个会开得特别的及时。

这次开会之前允许我介绍一下今天出席的嘉宾：

中国人民大学国际货币所联席所长、中国进出口银行副行长曹彤

原美银美林董事总经理、亚太区利率策略主管高滨

中国工商银行金融研究所分析师程实

美国大宗商品基金Blenheim基金资深策略师、亚洲宏观和商品投资高级主管富察理盛

慕荣投资的创始合作人赵众

国信证券宏观经济分析师钟正生

中国人民大学重阳金融研究院研究部副主任贾晋京

中国人民大学重阳金融研究院学术合作部副主任杨清清

我们的出版方：

中国经济出版社副总编辑、中国经济贸易年鉴社社长乔卫兵

图书作者、第一财经研究院副院长徐以升

图书作者、第一财经研究院研究员许元荣

今天开这个会为什么及时，我们叫且行且珍惜的时代，文章和马伊俐可能要分了，这段时间在台湾搞的反××目的也是为了分离中国，克里米亚也是要分了，这个分这样的主题词是全世界的主题词，今天讲的内容跟这些无关，今天这两位作者，刚才我也介绍了，我认为如果不是之一，我认为是中国年轻学者里面非常有名的，非常睿智的两位青年学者。今天我非常有幸能够主办和承办这样的研讨会，所以我们研讨会的第一项就是我们的出版方，中国经济出版社副总编辑、中国经济贸易年鉴社社长乔卫兵致辞，有请乔社长！

研讨会现场照片

中国经济出版社副总编辑、中国经济贸易年鉴社社长乔卫兵

乔卫兵：首先谢谢徐以升和许元荣邀请我为大家做致辞。刚才王文院长用非常幽默和风趣的话介绍我。今天学术气氛很好，徐以升和许元荣两位的《大分化：全球经济金融新格局》的新书发布会。首先请允许我代表中国经济出版社对这两位青年才俊新书的出版表示衷心的祝贺。

这本新书我也是编辑，我认真地看了书稿，这个书稿给我很多启发，根据我学习的初步体会有三点：

第一，这本书从时间上，我个人认为它重点考察了三个时间段，一个是2002年--2007年，一个是2008年--2010年，当前以及未来。这三个时间段我们作者对它有三个概述，大繁荣、大危机，未来可能出现的大分化，从时间上讲。

第二，从国家的发展程度来讲，发达国家阵营、发展中国家阵营，新兴体国家阵营。发达国家内容由美国和发达国家的分化，发达国家与新兴市场的分化，新兴市场内部的分化。

第三，从问题的领域讲，作者重点研究了主权债务、利率、债务、汇市、股市的分化情况。两位学者试图对世界经济格局的未来走向做前瞻性的预判，并对大分化当中中国的前景做了思考，这是我们的观察研究，并且对世界经济的走向提出了一个很好的视角。

我们更精彩、更具体的内容待会儿有两位作者给我们做具体的讲解。

这本书不仅倾注了两位学者的心血，也有各位专家的肯定。大家看到有夏斌老师、余永定老师、秦朔老师、钟伟老师都对这本书给予了肯定。

近几年我们与《第一财经日报》和第一财经研究院有非常稳定、良好的战略性合作，我们为它出版了很多系列的丛书，包括《中国与世界的大走向》1、2、3、4，包括能源方面、金融方面的，金融方面有很多出版物，像去年的P2P，还有众筹行业白皮书，我们希望有更好的合作。

与此同时，我借此机会向本次研讨会的承办单位人民大学重阳金融研究院表达我的敬意。去年一次偶然的机会偶遇了我的师弟王文，得知他主持人大重阳研究院。人大重阳研究院刚才王院长介绍了，成立时间之短，但是发展之迅速，让我们叹为观止。刚才我有幸在王院长的带领下，参观了重阳研究院，我感觉很震撼，也很鼓舞，这是一个有生机，有活力，有国际视野的研究团队，我们表示衷心的祝贺。当然，我也希望能从此基于我和王文院长特殊的渊源，开启中国经济出版社和中国人民大学重阳研究院的合作，有更多的杰出研究成果在我们中国经济出版社出版发行。

最后祝愿我们的主题研讨会和新书发布会圆满成功！谢谢大家！

王文：非常感谢乔所长的溢美之词，我不用多说了，下面容重有请作者给我们介绍他们写这本书的缘起和主要内容。有请徐以升！

图书作者、第一财经研究院副院长徐以升

徐以升：

非常感谢王院长和乔所长的致辞，非常感谢大家能够参加研讨会。

我先报告一下做这个题目的缘起，这个题目从2013年6月份开始做这个题目的研究，整个书的成稿在2013年11月，整个两个月的修订到1月份定稿。刚才讲了从2002--2008、2008--2010，然后从2010到现在，这个区分也是这个书里面的简单逻辑，从大繁荣，到大危机，到大分化。

从大繁荣，到大危机，到大分化，我理解这是基于共同的主线，就是全球金融周期。全球金融周期在书的背面也谈到了2013年一位法国教授Helene Rey提出了“全球金融周期”概念，在全球金融周期之下，产生了大繁荣、大危机、大分化。今天和大家主要报一下大分化的全球宏观格局。待会儿我的同事许元荣给大家报大分化格局下的中国经济前景。

我们为什么做这块儿领域的跟踪和研究？我是在第一财经日报和第一财经研究院工作，我们和很多的买方机构投资者有很多的交流，大家很多都已经是在做全球金融市场的投资，即便只做中国国内金融市场的投资，实际上目前也已经是一个全球框架。中国股票市场、中国的商品市场，中国的资金市场更多受到全球宏观的影响，如果判断中国宏观的方向，首先我们需要一个很清晰的全球宏观架构，这是我们整个研究方向的出发点。

今天上午李克强总理在博鳌的演讲，他在对当前全球宏观进行定性时，他用到这样的词——“发达经济体有好转趋势，新兴经济体又遇到新的挑战，不同国家经济走势分化”。他谈到全球经济形势的时候没有用到经常用的词“不确定性”，过去几年，我们党中央的会议还有国务院的会议，描绘全球经济的时候经常用到“不确定性”“错综复杂”等等这些词语，这次没有用“不确定性”，而是直接讲了这样的“分化”趋势。

4月3日，中国央行2014年第一季度货币政策会议，也谈到了“国际经济形势出现分化，美欧等发达经济体积极迹象增多，部分新兴经济体增速持续放缓。”谈到这一点的时候，也没有用“不确定性”。

简单地我们整理了从2012年以来，实际上是从危机以来更早，一直到2013年的第四季度，央行货币政策委员会的会议公告里面都用了“不确定性”“错综复杂”这样的词语，这次会议去掉了这样的词语，将形势清晰地定义为“国际经济形势出现了分化”。

另外补充的是，4月4号，国家外汇管理局公布的国际收支报告里面，也用到了“分化”这样的定性，就是“全球经济分化趋势日益明显”。这一点已经在中国的宏观金融主管部门达成这样的共识，更清晰地认识这样的分化格局，有利于我们把握经济宏观的走向，有利于把握我们的投资。

以上，我理解为，这是中国决策层当前对全球宏观的总体概括，不再有“不确定性”，而是确定性出现了“分化”趋势。这个分化趋势的主要概括就是“发达经济体积极迹象增多，部分新兴经济体增速持续放缓”，这一点也非常契合我们今天的主题，这个主题在金融市场上也讨论很长的时间。金融市场如果2013年来做多欧美，美国股指和欧洲股市，以及跟随美联储政策的节奏，总体做空新兴市场股市，尤其是在2013年上半年，这样的策略是收效很好的。

“大分化”主要表现在发达市场和新兴市场的分化，也还表现在发达经济体之间的分化，新兴经济体之间的分化。这里面，主要的是发达和新兴之间的分化，发达之间、新兴之间的分化是次要的。下面我们来描述这种分化格局，最后我们做一个展望以及逻辑的梳理。

发达和新兴市场经济的分化有很清晰的数据可以来论证这一点，这是书里面每一章的概要。

我们看这个图，全球发达和新兴经济体实际GDP增速，我们很清楚的能够看到，2003年--2010年无论是大繁荣还是大危机，都是比较同步的，这个同步里面上面的颜色是美国，这是发达经济体，下面是新兴经济体，我们可以看到很清晰的同步的角色。而2010年开始出现了GDP增速的分化，这种分化持续到现在，并且IMF的展望是未来几年仍然是这种态势，GDP的分化是全球经济分化的最主要表现。

新兴经济体增速减去发达经济体增速，这个数值差越高，显示新兴经济体的成长性越强，这个水平在2010年达到6个百分点的增速差，但从2010年开始下降，目前为3个百分点。这个图的核心还在于，根据IMF的预测，这个差值的缩小，维持在2-3个百分点的水平，要持续到2018年。这样的分化格局，新兴经济体的增速不再大幅高于发达经济体的增速。也就是说，大分化不是当前一两年，而是从2011年持续到2018年这个大的周期，充分认识这样的大的周期，对于我们认识宏观经济有大的帮助。

股票市场分化更为清楚了，美股是非常顽强的，发达经济体和新兴经济体的股票分化走势非常明显。这张图显示，尤其是从2010年开始，MSCI美国与MSCI新兴市场走势的分化是非常明显的。美国和德国股市都在2013年超过了危机之前2007年的高点创出新高，另外像日本、英国、法国都处于非常高的股票市场的涨幅。2013年的新兴经济体股市，以中国、南非、巴西、印度、俄罗斯等为代表，则总体处于年度下跌态势。

货币汇率的分化也非常清楚，货币的分化主要表现在美元对发达经济体货币汇率，也就是美元指数相对持平，而美元对新兴市场货币则大幅升值，或者说，新兴市场货币对美元大幅贬值。

这是2013年的美元指数，因为欧元和美元的升值，美元指数基本上是持平的，而包含了26个货币的美元“广义贸易加权指数”则升值幅度很多，这凸显了货币汇率上的分化格局。

以上用宏观、股票和货币三个基本角度，论述了发达和新兴经济体的分化。下面简单说一下发达之间的分化。这主要是2010年之后，欧债危机爆发之后分化格局开始加剧，这张图，我们能够清晰看到，以美国、日本、欧元区17国看GDP增速，在2010年之前是非常一致的，2010年之后美国在上。

为什么美国能够取得这么好的GDP的增速，这张图我们可以看到美国的工业生产指数在2010年之后大幅超出发达经济体。很多人对美国工业化不看好，或者很难再工业化，事实上我们在数据上看到了美国的再工业化有很大的进展。

这张图是发达市场之间的股票市场分化，美股涨幅比较多，在2010年之后超过欧洲和日本。

新兴经济体之间的分化，主要是在美联储退出QE的大背景下，那些经常账户逆差、高财政赤字、高杠杆等的经济体风险更高，表现在货币汇率、资产价格等领域。通过经常帐户、GDP、政府债务等等指标，我们从新兴经济体里选择定义出风险更高的经济体。

通过经常账户、政府债务、财政赤字、汇率敏感性、资本流出压力等多个指标，我们定义出了新兴市场里的“脆弱五国”，即巴西、印尼、印度、南非、土耳其。而像保持经常账户顺差的韩国，则是新兴经济体里向上的代表。越脆弱的国家，面临资本外流压力，2013年5-6月的实践表明，他们需要用加息的手段来挽留国际资本。

资本流动通过反映宏观来产生金融市场的结果，资本流动应该说是经济和金融的连接。我们看一下国际流动的总体格局，是否在产生这样的分化。这是国际上著名的EPFR（音）的国际资本流动数据。这张图是新兴市场资本流动数据，可以看到2013年5、6月份，美联储QE退出预期升温的时候，整个新兴市场经济体的资本是流出的，我们留意这个时间点，过会儿我们看发达经济体的资本流动情况。进入2014年，情形总体仍然是不乐观的。

这张图显示，在2009年美联储开始推动QE之后，国际资本流向目标是发达经济体债市、新兴经济体股市和债市。但在2013年，发达经济体股市的流入量大幅上升，发达经济体债市开始流出，新兴经济体股市和债市都在下降。

这张图是美国股市和债市，可以看到2013年1月份之后美国股市的大幅持续流入。在2013年5-6月份，也就是新兴市场流入的月份，美国股市的流入量是大幅上升的。

这张图现实的是资本流入欧洲股市、债市的情况，可以看到，流入欧洲股市的拐点发生在2012年8月，这是欧洲央行入市救助欧洲危机的时间，也是我们所理解的欧债危机结束的时间，自此之后国际资本大幅流入欧洲股市，欧洲股市也录得了很高的增长。这张图是日本，2012年底安倍经济学开始之后，资本流入日本股市量是非常大的。

下面看新兴市场。这种图是资本流入亚洲新兴市场股市债市的情况，可以看到高点出现在2013年初，在这之后大幅下滑流出。拉美股市和债市同样反映了这一点。流向中国香港和中国的数据同样如此。

在国际资本流动的格局里，我理解我们同样看到了这样的大分化格局。

下面谈这一大分化格局的展望。

我们展望的总体格局是，我们认为大分化的格局将持续，更看好美国发达市场，看空新兴市场。中国的角色待会儿单独来看。

用一些指标来看，为什么我们更多看好美国经济、美国金融市场和美元汇率的升值。

这张图是美国实体经济，我们用美国经济增速减去全球经济增速，我们看到目前美国经济增长水平，已经显著超过全球平均水平，这一差值为正。我们能够看到美国实体经济目前的数据是非常好的。

这个图是美国财政情况，这个非常重要。我们可以看到，自2001年新世纪开始的时候，美国启动了一个2001--2009年的财政扩张周期，而从2010年之后，美国财政方向总体是收缩的，这样的收缩无论是收入端的增长和支出端的下降都是清晰的。从美国CBO的预测来看，这一收缩格局将延续到2018年。这对评估美国的金融金融和经济都有很重大的影响。

我们有另外一本书叫《美国大转向》，用更多的篇幅论证了美国财政大转向的问题。

这张图我们看美国国债，2011年8月份标普下调美国国债评级的时候，中国市场很多人担心美国国债违约，美国国债出问题。但在数据上，实际上从2012年开始，美国国债比GDP已经见顶，开始向下。

下面我们看美国财政赤字，从2009年最高的9.8%，2010年的8.8%，2013年下跳到4.1%，2014年CBO的预测是2.98%，这个预测一直持续到2018年都是在2%-3%，这样的财政赤字下滑是非常多的，这会大幅改善美国的债务情况。

从财政赤字占GDP的比例来看，美国的财政未来2--3年是财政最好的时期，这条线是平均线，在平均线里面2014、2015，一直到2018年都是低于平均线的值，这非常值得我们关注，因为美国的财政和美国的金融是非常紧密的。财政的扩张等于美元的扩张，财政的收缩等于美元的收缩。

下面用更多核心的指标来论证我们为什么更看好美国的宏观。这是美国家庭的债务压力，我们能够看到当前处于30年最低水平。这张图是美国小企业的信贷可获得情况以及美国银行业的信贷标准，都看到是处于扩张阶段的，小企业是美国就业的基础，这些放松会大幅改善美国的就业，这是非常稳健的。这是美国小企业贷款的获得性，小企业信贷能够获得，这对美国实体经济的复苏，尤其是就业市场的复苏有核心的作用。

这两张图是美国是实体经济指标，我们看到美国制造业的持续劳动生产率的大幅提高，包括美国研发投入占GDP的比重持续上升，都是非常确认，而且能够给美国经济注入长期性的增长力量。

这张图简单说一下美国的能源独立情况，页岩气的大发展压低了美国天然气价格，主要经济体里最低，并且压低了美国的电力价格。中美之间的差距也非常大。这一点能够显示出美国的要素价格的竞争优势，我们有一本书专门来论述美国能源独立的影响。此外，能源独立还会改善美国的能源赤字，从而改善美国的经常账户。

最后这张图是美元占外汇储备的比例，有很多人认为美元在国际货币体系里面地位下降，我们在数据上并没有看到这一点，从2011年--2013年，美国的外汇储备比例是企稳，而且是小幅回升的。

下面看“次中心”，发达经济体里面的欧日英。2012年的7、8月份，欧洲央行入市之后，实际上欧债危机从金融层面就已经结束了。2013年2月份塞浦路斯的危机事件只是一个插曲，并没有改变大的方向。

我们看到，欧元区外围国家的国债利率，下降是非常顽强的，在2013年5、6月份也并没有受到大的冲击，这是观察欧洲的核心指标。其他的指标，比如市场广泛关心欧洲的财政赤字也都在大幅的改善，欧元区的财政状况已经大幅缓解。

这张图显示的是欧洲经常帐户的盈余，这是欧洲特别转折性的调整，欧猪五国经常帐户现在都为正。

新兴经济体的展望则是向下的，我们用财政进行比较，2009、2012年的时候，全球主要的财政赤字的国家有很多的欧美国家，到2014年实际上全部都是新兴经济体，也就是欧美的财政改善是非常大幅度的。

这张图是一国汇率对外部流动性的敏感程度测算，这里面是土耳其、南非、印度、巴西、印尼，这五个国家排在最前面，恰是脆弱五国。韩国的测算结果最好，韩国也是我们所定义的新兴市场分化里面向上的国家。中国在什么角色，数据显示相对来讲处于一个中间的位置。

谁最危险？我们有三个逻辑：金融帐户、债权收益、大宗商品，在东亚地区，印尼是最危险的，还包括印度、泰国、菲律宾、马来西亚等等。

有一个逻辑经常被大家拿来讨论，就是为什么现在美国经济这么好，新兴经济体不好？因为在2002--2007年，我们很清楚的知道，当时美国经济越好、中国经济越好，为什么现在出现了这样的逻辑，出现了美国和新兴经济体的分化，我们需要重新找美国和全球经济体的关系，对我们论述大分化的逻辑非常的重要。

我们找到这样的指标，虽然美国GDP复苏非常好，但是美国进口比GDP的数据是向下的，这意味着美国的复苏是具有自主性的复苏，对外部的依赖性下降，有进口替代的含义。我们看这个指标更为清楚，美国同中国进口的同比增速和美国的GDP增速，在2011年之后产生了很大的缺口。2011年之前，吻合度非常高，2011年之后，中美经济体产生了很大的脱钩，书里面我们有一节专门论述中美的真正脱钩。

这是清晰的图，显示中国出口和美国的消费，只有两个时期出现了脱钩，一个是东亚金融危机时期，另外就是当前。这种脱钩非常值得我们关注，结论就是即便美国经济复苏非常的强劲，也不会对中国经济产生特别重大的拉动效应。

最后两分钟说一下整个大分化背后的逻辑，前面是用更多的数据和图表论述和展望了大分化的格局，在大分化逻辑背后里面，我们用全球“中心-次中心-外围”框架来论述这一点。这个中心是美元、美国金融、美国经济，次中心是欧日英，新兴经济体是外围。这样的格局里面中心和外围是主导与被主导的关系。也就是全球金融周期的逻辑基础。

现在大分化里面增加了一个新的逻辑和制度支撑。我们在2013年的12月份，也在这个会议室举行过一个讨论。美联储在2013年10月31日，与欧、日、英、瑞、加五家央行构建了垄断性的货币互换网络，我们觉得这个网络，美元实质承担了这些经济体的最后贷款人职能，对这些地区的金融市场、货币汇率等起到了底线支撑的作用，而新兴经济体则没有这种保护。

最后，我想推荐我们研究院另外的两本书，共同论述2010年之后这个世界的改变，我们认为2010年这个世界发生了非常多的重大改变，三个层面：一个是全球宏观层面，也就是大分化；另外是美国的总体逻辑，美国在政治、经济、能源、军事、外交各个方面都产生了重大的转向，我们定义为“美国大转向”；另外一本是能源独立，能源独立改变了全球能源格局，并且对经济金融政治也会产生重大的影响。这两本书分别是《美国大转向——美国内外战略的新周期》、《全球能源新格局——美国能源独立的影响及中国应对》，两本书是5月份在乔社长这边出版。

谢谢大家！

王文：非常简练非常清晰对大分化的论述，一会儿有讨论，可能会有一些同志的不同意见，对于美国看好的批评，但是我觉得我们也可以来探讨。下面有请另外一位作者许元荣老师。

图书作者、第一财经研究院研究员许元荣

许元荣：大家好！在这本书的过程当中，我是负责写作第九章中国板块，就中国宏观，我从经济增长面临的风险为主线，和大家做一个数据方面的汇报。

这部分的起点是什么呢？研究的起点就是，我们在广泛与金融市场的交流当中有两个非常不同的观点，一种观点认为，在未来大分化格局当中，中国会成为一个避险中心，因为中国有一系列的独特优势，像外汇储备、贸易顺差、中央政府的负债水平比较低等等。另外一个观点认为，中国是未来的风险中心，像房地产、地方融资平台等等这些很大的风险，包括利率上升等等很多的风险。这两种观点、逻辑，接下来到底哪一种会主导中国的未来，我们一起看一下中国增长方面的核心数据。

首先增长的总体表现和核心特征，我先概括为五高和四低。

比如GDP从2007年的高点14.2下降到一半左右，其中工业部分下降了一半左右，服务业下降幅度也非常大，一般服务业是周期性偏弱的行业，但是我们在中国观察发现周期性非常强，这跟中国的服务业独特结构有关。也就是中国的服务业里，交通运输、房地产、公共设施等三大板块，去年发生18.6万亿的投资，占整个第三产业投资的78%，中国的服务业其实是围绕中国的制造业展开的，所以一旦制造业面临周期性的下行，服务业也跟着一块周期性下行，没有像其它发达国家服务业展现出抗周期的特点。

下面讲中国经济的“五高”问题。

1、高度依靠投资。中国现在投资率进一步上升了55%，这反映中国的投资率对消费的挤占，长期以来消费率从70%多下降到30%多，投资率步步攀升，去年到55%，这是看空中国的很重要的数据。

2、中国债务杠杆高，这个数据是2008--2012年五年中间全球主要经济体的杠杆增加情况。美国、英国，还有欧元区的国家，债务杠杆降幅在百分之十几，中国五年上升了50%多。大家知道野村有一个报告研究了一个比较大样本的分析，提出了“530”的规则，即五年时间，如果一个国家总体非金融国家的杠杆水平提升了30%，往后发生的金融风险的概率比较大，但是中国五年时间升高了50%以上。

3、高度产能过剩。IMF的研究，中国现在制造业平均产能利用率在60%左右。

4、高度依赖重化工业。因为在改革开放之前，中国的经济依赖优先发展重工业广为诟病，一直到现在，中国的重工业比例远远升高，升高到72%，超过了中国历史上最高的水平。

5、对房地产的依赖很高。房地产对中国经济有多大权重？先看一组数据：2013年，中国GDP 为56.8万亿，房地产投资为8.6万亿。从房地产在各个领域所占比例来看，占到GDP的15%，固定资产投资的33%，未清偿贷款的20%，新增贷款的26%，政府收入的39%。

如果考虑到间接联系，这里有“三个60%”：一是房地产市场关联着60%的实体经济产业，二是房地产业关联着60%左右的银行资产，三是目前中国民众财产保有形式的60%以上是房产。

以上这是中国经济的“五高”。下面看“四低”，四低最近对中国增长模式的考验越来越大。

1、固定资产投资效果系数持续降低。这是什么意思呢？去年我们国家的GDP是56.8万亿，固定资产投资43万亿，时间序列来看，每单位固定资产投资所能推动的GDP的增量越来越少。1992年单位固定资产投资对应0.46的GDP增加，2003只能对应0.24，2013年固定资产投资拉动0.12的GDP增加，这就意味着中国未来维系增长对固定资产投资依赖越来越大。现在固定资产投资的比例去年升高到72%。维系一定增长速度目标所需的投资规模就会愈来愈大。

2、信贷推动增长的效应降低。下面这个图是每一单位的信贷带来的GDP的增加，可以看到十多年来的变化趋势，2004--2005年，一单位信贷可以带来1.2单位的GDP增加，2008年是0.85的GDP增加，2012年是0.3单位的GDP增加，从这里我们可以看到中国社会融资膨胀、债务膨胀也就不奇怪了。

3、全要素生产率TFP对经济的贡献降低。全要素生产率对经济增速的贡献大为降低，从危机前的3--5%的水平，降到目前的1%以内，就意味着全要素的效率改进、技术进步对经济的贡献目前是比较低的。

4、整体投资回报率降低比较显著。这也是白重恩教授的研究数据，中国整体投资回报率在90年代达到在10%--15%的水平，次贷危机之前大幅降低，现在2012年大概是2.7%，这是非常核心的数据。从哈罗德多玛到后来的索罗斯旺，他们对经济的增长提出一个非常核心的命题，就是如果一个经济单纯靠要素投入的增加实现增长，会因为要素收益递减，慢慢会陷入长期停滞状态。所以必须为经济找到实现长期增长的源泉，而中国目前投资收益递减，这样的约束越来越强。另外，投资回报率的下降，对债务体系的可持续性也提出考验。

下面我们着重考察中国经济的五个增长极。传统我们一般看投资、消费、出口三块儿，我们现在进行细化，把投资细分为三块，房地产投资、制造业投资、基建投资，加上消费、出口一共五块，我们从这5个方面看中国经济增长面临的风险或者潜力有多大。

第一，房地产。写这个书的时候，我们反复评估的结果，应该是房地产是头一号风险也不为过。这个图，新购置土地面积2012年进入负增长，这是房屋的新开工面积，今年2月份看那个数据有一点吃惊，因为1--2月份新开工面积减少了27%，我大概看了一下数据，是十几年来的一个比较大的降幅，这对房地产未来得含义还是比较不乐观的。房屋的竣工面积今年实现了8%左右的负增长。

库存累计，这个数据是每年新开工面积减去每年销售面积，剩下是没有卖出去的房地产的库存，含在建。这个数据是非常大的，去年是增加了7亿平米，前年也是7亿平米，大前年是9亿平米左右，这十几年累计下来是很高的。而且现在2014年，新开工的面积大概是20亿平米，能卖掉的是13亿平米左右，每年都再会有一个新的库存增量。

而在另一面，房地产面临的一个考验是刚需松动，人口结构的快速变化。第一个层面就是中国劳动力人口绝对量的减少，二是高考报名人数的连续下降，2008年下降，到现在是持续五年的下降。这意味着未来房地产的刚需没有过去几年那么有刚性。

另外，利率上升对房地产的冲击，中国过去的数据显示，每一次的利率上升都将引发房地产的局部性、区域性的风险，这一次2013年5、6月以来的高利率可能也会带来一些连锁反应。

房地产的租金回报率，大概梳理了一下数据，从2008年4%，或者3--4%中间，下降到目前的2%左右，意味着房地产作为投资资产吸引力是下滑的。

这是价格表现，价格表现的动能是一二三线的城市动能在去年四季度的时候呈现动能的拐点，目前三线城市的增速跌到4%以内，二线城市在8%左右。

下面这组数据来自房地产中介的反馈，中原报价指数概括展示了中原二手住宅房源报价变化的情况，与实际价格的走势具有极强的相关性。当中原报价指数高于50%时，说明报价上调房源占比高于报价下跌房源的占比，房价上升的可能性较大；低于50%时，说明报价下跌房源的占比高于报价上调房源占比，房价很可能会下跌。

我们看上海，目前是大概半年左右的调低的周期。北京从2013年二季度以来，客户报价总体持续一个调低的过程，所以我们可以预期房价接下来的增长会逐渐的失速。这是深圳，总体上从上一轮比较低迷的状态最好的时候大概在2013年，也是一季度左右，也是大体平衡，最后又进入一个调低为主的模式。天津，天津是压力最大的情况，总体上已经进入以调低为主的状态。

刚才说的都是一线城市，二三线的动能会再衰减一些。

这个图是当前房地产环比下跌的城市的个数，100个城市里面有37个。

房地产说到最后，也是我们最担心的情况，房地产的一个内在困境：维护存量市场价格稳定，就必须把增量降下来，减少供需失衡压力。但增量减少又直接冲击经济增长。房地产投资增速是维护整个固定资产投资增速的重要方面，我们非常担心会传导到这个指标，从而使这个指标有明显的下降。

第二，制造业的投资，今年的1、2月份累计下来，制造业投资从18%下降到15%。可以看到，大量的传统产业产能过剩，回报率降低，已经无法吸引企业追加投资了。

我们可以看到制造业的投资增速下降，同时第三产业的投资上升，有一些人解读，认为这是中国经济在转型，工业在相对缩小，服务业在相对扩大，这是积极健康的表现。但是事实上我们看了一下数据，我觉得还不能得出这样的结论，为什么呢？前面刚才提到了，因为中国的服务业一共23万亿的固定资产投资，其中18.6万亿发生在三个领域，交通、房地产、公共设施，这三各行业占了78%，这三个行业是围绕中国的投资驱动与模式来展开的增长，并非是我们期待的其它像金融、咨询等这样的服务于范畴，所以我们认为中国目前的服务业快速增长，结构上有着投资驱动模式的影子。

第三，基础设施投资。基础设施投资，2013年总共发生了9.4万亿，增速是18.7%，也下滑的比较厉害。基础设施投资，中国第三个增长级，未来得主要挑战是什么呢？收益递减导致它的投资回报难以覆盖它的成本。这是2007年以来投资回报率持续的低于城投债的收益率。

关于中国的基建投资，金融市场存在一个非常大的焦虑，认为有比较大的信用风险，这是中国的地方政府债务偿还的时间分布。应该说2015、2016、2017年，这三年是增长比较快，偿还压力比较大的三年。我们承认基建领域存在比较大的信用风险，但是我们更为担心的还不是这个，我们更为担心的是中国基建投资，或者地方债务膨胀受到瓶颈之后带来的增长风险，即使中国的所有地方政府，城市债都不违约，但是地方政府如果债务不能扩张了，它一个重要的反周期、稳增长的功能就无从发挥，对中国带来的增长风险太大。

这个数据上面是中国基建投资的增速，下面是房地产和制造业投资的增速，这就是排名前三的三个增长级。大家看2008年房地产的投资增速一度降到零左右，制造业也是下滑，正是地方政府主导的基建投资，非常明显的上升，起到了总量对冲的作用，大概保证了经济的稳定。2012年以来又一轮，又一轮制造业下滑和房地产下滑，也是倒逼中国的基建投资提高增速。如果中国地方的债务膨胀受到瓶颈之后，带来的增长风险我们对此也是非常焦虑。

第四，贸易前景。大家知道中国出口导向型的经济，中国的贸易这几年的变化，第一组数据是贸易顺差对GDP的贡献，从2009年的-3.5的贡献，到现在数字是-0.4、-0.1、-0.3，净出口对中国的经济增长率基本上非常小。

我们认为中国的出口高增长时代基本上结束。这张图是中国出口总体的增速，2011、2012、2013年以来下降的非常快。

中国的出口高增长结束是有具体的原因，我们可以分出口的目的地看一下。对美国的出口，从以前的30%左右下降到目前的2%、3%、4%左右。对欧洲的出口，也是从以前的30%的样子跌到目前的负增长，或者个位数。对日本的出口同样的情况，最后一个是对亚洲其它新兴经济体的出口同样下降。

我们主要出口目的地的增速逐渐从20%、30%降到零，或者是负数，主要这些国家都在调整自己的经济结构，甚至它自己都想变成一个出口国家经济体，这就导致中国的出口大受挤压。美国经过“出口倍增计划”和“再工业计划”的调整，现在它的贸易赤字从最大每月670亿降现在的410亿，压缩幅度是39%。欧元区从原来的长期逆差经济体变成现在的每个月180亿美元，接近200亿美元的顺差经济体，极大挤占了中国出口型经济的贸易空间。包括日本，在2011年出现贸易赤字之后，安倍经济学让日元贬值40%，一定要缩小自己的贸易赤字，所以总体上我们感觉美、欧、日三大经济体都调整自己的经济结构，从而挤占全球出口份额。所以中国的出口高增长时代接下来可能是一个趋势性的低迷。

第五，消费驱动力。我们国家的长期政策是什么？扩大内需，尤其是扩大消费需求，但是从过去3、4年的时间，我们对消费增长的观察数据也是不太乐观，总量从原来20%左右下降到11.8%，其中三大板块，餐饮、住房、汽车。

餐饮从18%左右降到目前的负增长，它对整个消费板块的占比是7.3%。

住房相关，一旦我们前面分析房地产的形势要往下走的话，消费板块里面装修、家具、家电将会有明显的下降。像今年1、2月份的数据，家具从22%到12%，家电从14.5降到7.3%，差不多降了一半。而这三项加起来占居民消费的总比例是10%。

汽车，还有汽油，这两项占比非常大，占到居民消费的43%，应该说是对稳定消费增长有非常重要的作用。前面的数据梳理到现在，虽然现在中国的能源、环境约束非常强，但是我们看到这个数据，很容易得出一个结论，中国未来的增长稳定对汽车的依赖太大了。

在谈增长风险时，我们补充另外一个逻辑，即金融体系的信用供给收紧，将导致增长的下降和资产泡沫的问题。我们想去了解中国去年6月份以来利率增高，整个信用体系开始收紧，对中国经济的影响。

我们分析了美国的案例，美国整个次贷危机的真正起源是源于美国2005年四季度，美国银行部门出现了信用供给的拐点，这是我们追溯次贷危机的第一个变化。我们认为，2013年6月份以来，中国总体上的金融部门的信贷供给意愿也在发生类似的变化。

美国的信贷意愿发生变化之后，基本上同步地，美国的房地产从20%左右的高增长，开始出现增速下滑，往下就是房地产的领先指标开始下滑，再往下信用供给拐点出现以后的6个月，美国的住宅价格渐渐回落，大概18个月以后美国的商业地产价格渐渐回落。

我们总结整个美国次贷危机从信用供给拐点到最后的经济陷入困境的传递链条是比较清晰的，我们认为中国需要采取比较妥当的政策来回避这样的风险。

在很多人看来，规避增长风险和金融风险，中国有“四道防线”，这是很多投资者对中国有饱满信心的原因。下面我们分别来看。

第一，中国有很高的外汇储备，这个是3万多亿美元，这是非常坚实的基础。但我们理解，未来中国面临的问题，在美联储加息的周期和大分化过程当中，可能不是资本外流导致外汇储备耗尽的问题，而是外汇储备导致货币供应会偏紧，利率走高，在这样的环境当中无法放松金融环境的问题。过去2013年到现在，全球资金的流动，大家可以看到，中国目前是一个持续的资金流出地，中国必须要很高的国内外利差才能把中国的外汇债款稳住。

第二，经常帐户顺差。前一段时间做了研究，就是中国的帐户顺差可能会有比较快的减少。中国的经常账户的分项里面，服务贸易细项的逆差在扩大，而且扩大的非常快。第二是投资收益分项，逆差扩张很快；第三，经济转移，从顺差到逆差；第四商品贸易的顺差，这是最大的板块，中国商品贸易顺差的一项抵消了经常帐户的其它三项的逆差，最后是这样的经常帐户顺差的格局。

总体来看，2007年每个季度中国有1200亿美元左右的经常帐户的顺差，现在降低到400亿美元左右，我们总体的看法是中国经常账户顺差会逐渐的走向平衡，甚至在一些季度比如2014年第一季度，出现基本为零的局面。

第三，资本管制。我们做了研究，认为短期是有效，但是长期是无效的，而且中国的外汇占款进入了不稳定的状态，有时候增加很多，有时候增加很少，有时候进行负增长，这是体现中国资本流动的很大不确定性，进入非常大的波动周期。

有一些人认为，现在中国外汇占款保持总得流动格局，所以现在中国资本流动还不错。但是我们认为一个国家如果依靠非常大的国内外的利差来维系国际资本的流动，这不是非常健康的状况，这跟别人来寻求投资机会性质不太一样。

第四，中央政府、居民债务低杠杆。美国政府债务水平超过100%，欧元区93%，所以中国未来在应对经济紧缩的过程当中，中央政府增加杠杆的空间非常大。另外居民的杠杆水平，我们国家只有20%，美国86%，欧元区67%，这两个部门加杠杆的空间非常大。

下一部分，对冲增长风险的政策框架。我们基本上有几条主张，第一是增长目标湿度下调。因为重要现在单位GDP能带动就业从原来的100万涨到130万甚至更高。所以现在达到每年1000万的就业目标，可能需要6.6%左右的GDP增长就够了。

货币金融方面，我们主张把货币市场应放宽松，但是对于信用膨胀还要定向的收紧。财政政策方面，我们主张利用中央政府的加杠杆的空间。

另外，向创新投资，中国目前对投资的依赖非常大，投资率降低，这不太现实，对经济增长冲击比较大，我们主张不改变投资的强度，但是大幅改变投资的结构，向创新基础设施投资，为未来得技术升级和产业升创造表现。而且我们很多技术创新方面的经济成果，经济低迷是向产业创新的最佳的阶段。

谢谢大家！

王文：两位作者用一个小时的时间给大家展示了这本书的核心内容，以现在全球视野的角度讲到的几个大分化的特点，许元荣从中国的角度提到了五高四低等等，他们讲的非常有意思，也将我们今天研讨会推到非常有意思的争论的轨道上，我相信今天来的一些嘉宾也有自己的看法和想法，所以我想把时间充分留给今天在场的嘉宾。因为今天时间有限，我们大概一共有8位到9位左右的嘉宾点评，我想每位嘉宾的时间控制在6分钟左右，多讲一些观点，剩下的半个小时的时间，让我们在场的来宾和记者有一些互动。

下面有请曹总。

嘉宾：中国人民大学国际货币所联席所长、中国进出口银行副行长曹彤

曹彤：首先祝贺以升和许元荣两位同志出版了这么一部非常有观点的，也非常有分量的，恰逢其时的一本论著。也感谢今天会议的组织者，还有出版社给我们创造了交流学习的机会。

因为以升和元荣两位我非常的熟悉，尤其在人民大学国际货币研究所这儿也是一直做共同研究很长时间，对于他们两位的想法和思路平时都有一些接触。这次看到这本书，把他们日常的观点和思想提炼出来，文字化，觉得非常有意义。结合这本书我谈几个观点。

一、大分化，对我个人来说大分化非常有启发性。比较准确地描述了这一段时间对世界经济、金融的一种直观的感受。这段时间我个人在思考这个问题，我的感觉是一种平衡到不平衡，再到再平衡的过程。两位作者用分化这个词作为提炼和描述，我个人感觉非常的有新意，也非常的契合。

第一，从我个人的直观感受，一个就是金砖国家，因为去年我参与了金砖银行的一些讨论，明显感觉到金砖五国在当时作为概念提出的时候，带有非常美好的前景，现在看来这五个国家不论政治、经济、金融方方面面，其实是完全五个不同的经济体。

第二，全球货币的治理。美国、日本、欧洲、英国，明显走出四个不同的方向，美国明显在收缩，日本还在扩张，欧洲持平，英国在货币上反而受益了。

第三，最近与元荣一起研究美国经济的情况，发现一个很怪的现象，我们讲中国的基尼系数很高，中国的贫富分化很大，其实你把美国的数据调查出来之后真的很让人吃惊，它的基尼系数接近0.5，跟中国差不太多。美国所有中产阶级的“美国梦”也濒临破产边缘，很吃惊，所以这个用大分化提炼和描述，我个人感觉这个非常有启发性，也比较的准确。

二、稍微对大分化做一个延伸，谈一下历史背景。这本书里面有一些涉及到了，有一些没有那么清晰地把它提炼出来。

所谓的大分化历史背景，我个人感觉可能还是要从二战以后新秩序谈起。书里面谈到了布雷顿森林体系2（音），从1945年体系建立，到1971年崩溃解体是一段。从1971--2010年前后是一段，从2008年金融危机以来是第三段。

第一段是双短缺，是生产短缺、货币短缺，那时候为什么布雷顿森林解体，因为这个体系没有办法保证货币供给，所以基本特征就是生产短缺、货币也短缺。

第二段进入到一种滞胀，尤其是80年代，是逐渐改变的过程，逐渐的生产开始过剩，生产的供给开始过剩，货币供给开始过剩，这里面有滞胀的，有双滞的，有双胀的结果。

从2008年以后到第三个阶段，全球的生产供给能力和货币供给能力都进入到过剩阶段，从区域性的过剩逐渐演化成全球性的过剩。美国这次的金融危机基本的历史背景是从经济全球化。总之是大分化大使背景使全球经济进入到第三阶段，表示的特征就是生产供给能力和货币供给能力的双过剩。2008年的货币危机也是在这个情况下产生的，这次经济危机的治理要从这个角度探讨。

三、大分化能不能自我修正，目前全球生产货币双过剩，能不能做自我修正，是非常大的问题。首先从货币供给来看，国际货币治理没有治理的机制和架构。像IMF、世界银行没有货币治理的意义。以升在2013年去年提出了“大西洋体系”的概念，来定义美联储和几家发达国家央行基于美元流通性的货币互换的机制，有一点味道，但是仍然不是完整的货币体系。

你看全球货币的投放仍然在加速，尽管货币已经过剩，但是仍然在加速。生产也是这样的，WTO是鼓励全球贸易和鼓励生产的机制，因为现在生产已经过剩了，现在转向服务了，它仍然是供给性的机制，而不是约束性的机制。所以我个人还是悲观的。

四、中国也是在大分化的背景下，我认为需要在大分化的背景下思考中国的未来，去思考我们改革的策略和方向。在全球生产加工制造能力过剩的领域下，出口到底能起到怎么样的拉动作用，在全球货币过剩的情况下，资本到底含义是什么。中国自身也是双过剩的中心，全球过剩自我也有过剩，在这样的情况下用什么与双过剩相对称，哪些时空上的安排是有效的，哪些是无效的，当然会加剧这种结构。

这些都是值得思考的，谢谢！

王文：曹行长说的非常好。下面有请王家春王总。

嘉宾：王家春

王家春：这本书的诞生对他们两位表示祝贺。首先我想说一下宏观研究，在咱们国家还是一个相当落后的事情，为什么会有这个认识，像我们传统的经济学的研究体系是在计划经济搞起来的，我们当时没有发达的金融市场，中国经济没有融入市场经济，但是后来逐渐的融入到世界经济，逐步有了金融市场，但是我们的体制来自于计划经济那个时期建立起来的不管是大学还是到官方智库的研究，总体上不能够适应中国经济后来逐步融入到世界经济当中的现实，整个研究体系比较的滞后。

再后来有了A股市场，来了之后券商搞了庞大的研究体系，但是券商比较窄，主要服务于上市公司的研究，特别是服务于做多，连做空的时候都没有，更别谈研究世界经济了。所以我们整个体系的特点：第一是比较的狭窄，第二是时间比较短，像月度CPI等等；第三，缺乏把国际金融体系与实体经济融合在一起看全球的经济。中国整体上讲，把宏观研究作为国家的力量来看，我们也缺乏从大国博弈的角度来看这个实体经济，所以我们往后的货币政策、汇率政策等等被美国压着往前走，其实这跟国家的实力弱有关系。

今天以升、元荣他们两个的研究，是一种非官方力量，尝试通过自身的努力，提升我们个人、团队，甚至我们国家来观察分析宏观经济的尝试了探索，是非常有价值、有意义的。

这本书写得过程当中我也知道，也仔细看了这本书，这本书对不同层次的读者还是有启发意义的。因为从2008年金融危机爆发之后，这几年国际金融环境，包括经济环境变化比较大，美国的QE要退又不退，欧洲危机爆发之后的缓和等等，对很多人都是雾里看花的局面，越看越乱，还要猜美国要怎么搞。

这本书有一个简单的梳理，最大的概念就是分化，对美国雾里看花最表象的看法有一个分化的问题，不同的经济形势在分化，财政的政策在分化，货币市场在分化，等等，梳理的非常清楚。我们逐渐走向一个概念之后，背后的逻辑体系就形成了，这本书的问世对我们相关政府部门思考我们中国经济的宏观经济，还有对我们思考中长期的投资策略非常有帮助。特别消除对未来的迷茫感，它是一个分化的格局，不要简单说从趋同的角度看。

第二，现在我们非常习惯于说，美国经济怎么怎么，然后后面就不说了，然后隐含就是美国经济好，中国经济就好，这在中国广泛的存在，我在任何时候都批判这种思路。过去20年是全球化辉煌的时期，美国经济你好、我好、大家好，是这样的格局，现在打破了，美国经济再好，是通过制造业的复兴，通过进口替代的模式出现的。中国这样的出口经济体，包括巴西这样的能源资源出口国都会深受其害。这本书的出版对这些还是非常有启发的，打破对未来的迷茫感，打破对未来的盲目观点，这会让大家更冷静一点。

第三，对这本书的两位作者有一些期待。期待在以后的研究当中深入的阐述一下在未来大分化的格局下，中国到底是什么角色。在这本书里面由于时间的关系等等，没有完全的阐述。我个人认为中国在未来大格局之下，中国会逐渐的成为世界的焦点，不会是大分化下的旁观者，也不会被遗忘，会逐渐成为焦点，这对我们投资者和政府来说都是非常重要的问题。

第四，还有一个概念是可以提炼的，一个基本的经济学和经济政策的“思潮的分化”，这本书里面也没有过多的涉及。中国是凯恩斯主义登峰造极的国家，我们最相信凯恩斯主义，没有哪个国家比我们更相信凯恩斯主义了，但是在欧洲、美国，这种“去凯恩斯主义”是非常明显的。

另外，在货币政策方面，日本从90年开始，到美国的伯南克（音），他们用一个新的理念来应对金融泡沫，实际上用非常宽松的货币政策帮助金融体系去杠杆，我们过去是用紧缩的模式去泡沫，用硬着陆的模式去杠杆，这是朱镕基模式，所以日本在90年代时候采取的宽松政策和伯南克（音）采取的零利率制度宽松货币政策实际上是颠覆了用紧缩的货币政策去泡沫化的理念，我们央行现在还在照办以前的理念，我们是用老的央行货币政策应对这个格局，所以在央行货币政策理念上也是非常的分化，所以有更多的分化可以概括。

希望这本书通过多种渠道影响更多的读者，影响政府部门是最重要的，也要影响投资者，这些方面都是很重要的。谢谢大家！

王文：非常感谢王家春老师，其实他提出了很多的期待。下面有请高滨老师！

嘉宾：高滨

高滨：谢谢徐以升和许元荣，在座估计我是认识以升时间是最短的，我深知想不起来是什么时候见到以升的，第一次怎么认识的，但是我记得是两次会，一个是在金融街，一次在清华，我们很有缘份。

2012年，当时讨论的问题，因为我是在外资银行做，我当时的判断是美国可能感觉会先复苏，原因很简单，一个数据，当时我看美国家庭负债和可支配收入的比例当时明显下滑了，当时从130到108、109的水平，再给两年的水平，这个水平下降到100的话，美国可以再杠杆。2014年是比较关键的点，现在正好在2014年，分化比较明显了。

倒不是说有什么先见之明，这个分化就是看到当时美国之所以有这种变化，因为当时美国的去杠杆是比较极端的，美国内部有争议，就说雷曼是好事还是坏事。大部分结论是雷曼是一个坏事，雷曼当时不倒美国可能会好，但是我的个人观点，我认为雷曼对美国是最大的好事，雷曼当时不死是不可能的，因为在美国政治体系下，当时国会出现救雷曼根本不可能出现的事情。雷曼倒到之后，有一个法案救市，第一轮被否掉了。这是雷曼倒掉之后，大家想一下雷曼倒之前，如果有人救这个金融机构的话，这个事情基本上不大反映的。

这个过程当然很痛苦，但是这个过程使美国去杠杆的过程非常的充分，可以在比较低的基础上恢复快一些。这本书讲到一点，谈到美国家庭债务已经比较低了，这种恢复比较快。

我个人做利率的，我想谈中国的问题，元荣讲了很多，我的结论跟元荣讲的中国问题的想法基本上一样，包括政策等等基本上都是一样的，元荣里面的内容更多一些。

我想提出两个问题，未来可能比较值得关注的。

第一，看我们中国外汇储备很高，如果资本外流的话有对应。市场讨论，第一我们外汇储备很好，第二我们的存款准备金率很高。大家讲故事会讲这两个事情都是好事情，好事情就是我们有准备，我们的外汇储备可以在一定程度上帮助我们避免危机，准备金率会降低也可以帮助我们救经济。但我认为，这不是两件好事，如果算，顶多算一件好事。原因，中国有一个有意思的地方，其实中国有一个隐性负债完全没有体现出来，就是央行是如何对冲外汇储备的外汇占款。全世界主要央行和财政部的管理办法基本上是发债对冲的，外汇储备是资产，另外一边一定有对应的债务，这个债务在中国不存在，你找不到央行储备资产的对应债务，而这个债务是藏在存款准备金里面。在一定程度上，使得中国总体的总债务比实际的债务要低，就是说它没有债务的明显对冲。比如在日本，日本有一万亿美元的储备，但是对应一万亿美元财政部债务，所以我们一比，算日本的债务危机一比的时候，日本很高是因为日本债务是显性的，而中国是藏在存款准备金里面，所以债务不是显性的，这使得中国好像债务比较低，实际长不一定有那么低。

中国一旦遇到危机，资本外逃是一个大的问题，资本外逃就直接导致中国的货币会变得很紧，中国的储备是由外汇储备创造的，而不是由于自己的国债创造的，中国可以转换，通过这边印钱来转自己的国债，这个转移不是很平滑，这就是是不是现在开始准备，这是关于中国如何应对这种危机。

第二，从全世界的角度，金融和投资，如果我们管但认为会起作用，我们认为一个措施会起作用的时候，这其实不起作用。这一轮最起作用的就是QE，欧洲做得不好，就美国的真正起作用了。现在有一个情况，就是出现危机大家都做QE，QE是不是其它国家都做都能达到美国的效果。中国有一个严重的问题，中国是过剩和短缺同时存在的一个经济体，按照现在的经济增长速度来说，产能过剩不包括劳动力，在印钱的过程当中可能造成通胀，可能引发滞胀的状况，这样货币政策变得非常的艰难。

王文：非常感谢高滨博士。下面我们有请程实先生。

嘉宾：程实

程实：大家下午好非常高兴有这个机会参加这次的研讨会，首先向徐以升和许元荣表示祝贺，下面谈一谈我对这本书的三个看法。

第一，这是一本务实的书。刚开始王文院长在说分化是一个大势所趋的时候，举了演员文章的例子，我在这里八卦两句，其实娱乐圈出一个分手的事情是一个很平常的事情，想上头条也不容易。文章上头条，很重要的是他之前展示出很完美的男人形象，高大上的形象很容易出问题。

我们全球经济自从危机爆发出来也有一个非常高大上的概念，就是“多元化”，就是全球经济发达国家的霸权会日渐收缩，我们新兴市场会不断的崛起。但是多元化没有像我们想象那样不停往上推进，这个比较高大上的概念已经发现，从2012年多元化出现了退潮的迹象，主要表现为以升总结的DM发达市场向上，EM新兴市场向下，就是“东边日出西边雨”逐渐被转换。

所以第一个比较好的一点，这本书是一个务实的书，告诉我们当前发生的现实是什么，而不是我们期待的愿景是什么，铁一般的事实是不会给金子一般的幻想让步的，这是一个务实的书，告诉我们当前经济正在发生的现实。

第二，这是一本非常有意思的书。大家可能觉得很奇怪，美国之前是危机的中心，现在美国复苏的很高，是全球这两年表现最好的经济体，但是新兴市场前两年表现好，现在不行了。

大家会问一个问题，为什么？以升在这本书里面做出了解释，为什么会发生这种转变，从新兴市场最近两年发生的事情提出了解释，这里我想补充一个解释，就是为什么发生这些变化的原因，很重要的一个事实，我们看全球所有的主要经济体的货币当局你会发现美联储有一个非常大特点，它是一个唯一一个在最近的六年里没有发生货币基金转向的央行，包括我们看到欧洲央行、中国央行、印度央行、澳大利亚央行都发生过货币政策的转向，主要发生在2010和2011年这端期间，这段期间正好是全球经济二次探底发生之前，这时候全球出现一股通货膨胀的担忧，这时候基本上全球主要的经济体都在那段时间开始升息，当他们发现经济不幸的时候又开始降息，所以你会发现美联储是唯一一个维持宽松货币政策基调不变的经济体，它是唯一不折腾的央行，不折腾的结果会给他们经济复苏带来非常好的、稳定的货币环境。

我们看其他的经济体，欧洲央行，从最后一次降息到下一次升息之间只隔了5个月，我们知道一般而言，货币政策发生效果会有一个外围的矢志，我们发现货币政策转向太快了，这个实际上给经济复苏带来很多的干扰。欧洲央行隔了5个月，印度央行隔了6个月，中国央行隔了11个月，澳大利亚央行隔了12个月，你会发现唯一一个不折腾的美联储给美国经济复苏营造了一个比较好的环境，这是大分化里面货币政策非常好的解释。

第三，这是一本非常有意义的书。如果我们站在当下视角看中国的经济，你会发现中国经济目前所有的经济指标都是往下走的，包括今天公布的贸易数据都是非常难看的，你如果从中国看中国，会发现对中国非常的悲观。

李克强总理在两会之后答记者问的时候特意强调一点，他说我注意到整个市场上对中国经济存在悲观情绪。为什么会有悲观情绪？重要的一点，我们“不识庐山真面目，只缘身在此山中”，我们没有站在全球的视角看中国，所以我们没有看到整个中国经济的全貌。如果站在全球大的视角看中国，全球经济在新兴市场已经往下的情况下，中国经济已经有一种感觉岁寒见后调（音），有这样一种感觉，所以以升的这本书非常好，给我们提供了一个横坐标和纵坐标，让我们找到中国现在所处的位置，这对认清我们中国经济的现实是非常有意义的事情。

谢谢大家！

王文：下一位有请富察理盛。

嘉宾：富察理盛

富察理盛：今天很荣幸参加这个活动。有一些比较流行的词我可能还没有听太懂，但是说的文章和马伊俐的事我真知道，我做大宗商品金融市场，我用五个字来形容，是且行且谨慎，不是且行且珍惜。

刚才我听了两位作者的发言，还有几位嘉宾的讨论，非常有收获。我想从大宗商品的角度来补充几点。

首先，前两天我看到以升送我书的时候，我第一个反映说你这个书应该多加一章，加一个大宗商品也出现了分化，然后就十全十美了。开玩笑的，以后下次再版的时候可以考虑。

大宗商品分化首先是以升所准确描绘全球经济和金融市场分化的一个表现。我们看到跟需求，跟消费比较相关的一些商品相对来讲比较强，跟投资、工业相关的商品会相对弱一些。中国的需求边际效应大的就是差一些，美国的好一点，这从商品的价格表现可以看出来。

大宗商品的变化也是一个先行者，因为它的期货流动性比较强，流动性好的资产会先遭到抛售，或者能够先反映经济的变化，流动性最好的是期货和衍生品，之后是股票和债务，尤其对新兴市场国家来说，股票和债之后是不动产，你按顺序来看，两位作者的思路和对于中国经济的警示作用还是比较准确的，而且很有启发，政策制定者应该引起重视。

大宗商品从2011年到2013年开始下滑，2013年大宗市场商品开始企稳，但是新兴市场国家的股和债开始有不好的表现，2014年--2015年很可能一些不动产，就是相对流动性比较差的资产，比如银行的贷款、应收帐款，还有房地产，都是属于流动性比较差的资产，这些市场可能会出现一些风险，所以我是比较同意两位作者的观点。

但是我比两位作者稍微乐观一点，虽然说大分化的现象是存在的，但是这其中背后也反映出来了发达国家和新兴市场国家前些年实力此消彼涨的过程，以及美国战略收缩的过程。因为美国还有一些其它结构性的问题，现在虽然增长还不错，但是也是相对而言，实际上它还是低于它潜在的增长率，还可以做得更好。

另外它一些财政的改善也是显性的，财政有显性的很隐性的，当年的财政支出、联邦政府的支出是显性的，但是社保、医保等结构性的问题是隐性的，这块由于美国政治的原因，它的改善并不是很明显，劳动生产率的下降，还有投资，我们经常开玩笑说中国和美国是一个阴和阳的关系，中国投资太过，美国投资不足。但是刚才说到一些制造业回归、能源的革命，我都同意，但是我觉得有的说法稍微有一点夸张。

我的意思是它总得来说对中国的问题我都同意，但是我稍微乐观一点，我觉得在大宗商品也好，在全球经济转换的过程当中，包括一些金融市场方面，我觉得可能实体经济更要防御，但是金融市场中国可以稍微积极一些，人民币国际化、中国的一些全球供应链和大宗商品物流、仓储、库存的变动，对中国还是有很多的机会。谢谢！

王文：非常感谢富察理盛。下面是我们研究院研究部的几位。

嘉宾：赵亚贇

赵亚贇：首先祝贺徐以升和许元荣老师出了一本很好的书。今天上午我才拿到这本书，抓紧时间看了一下，觉得非常好，这个题目也非常好，“大分化”，不但有气势，而且含义也很多。大，首先有一个全球视野，比较宏大。分，讲分化，还有一个层次性。化，变化出一个新的格局来。它的副标题也是一个“全球经济金融新格局”。有一个特点，数据比较的详实，而且都有数据的支持。

后面许元荣老师，今天听他讲，他做的国内情况，讲得很好，而且做得很细致，提的一些建议也非常好。比如这些技术升级、货币宽松，跟我们院的研究前面也差不多。特别是技术升级我是这样看的，包括大分化的原因也是跟技术升级有关系的。

另外由于信息技术和计算机技术的发展，也使得货币出现了很多的金融创新，以前是1块钱能当成10块钱用，现在可以变成20块钱或者100块钱。技术升级不但是分化的原因，我们要解决这个原因，中国也要从这方面入手。

我跟富察理盛老师一样偏乐观一点，因为我们的技术水平比美国和其它西方国家还是要差很多的，而且随着信息技术的发展，我们获得这些技术越来越容易。我们的技术进步可能比一些国家要快一些，我们因为要追赶，我们在补课，这样可以提高我们新的增长点。

制造过剩的问题，总得来看它是过剩的，特别是刚才许元荣老师讲，制造业有一些，特别是传统的产能过剩，但是我们也应当看到它有一些高新技术产品，比如我们一年花很多钱买芯片，这个我们制造还是不足的。

我非常钦佩两位老师写这样一本好书，也对我们平时的研究有很大的启发和帮助。谢谢！

王文：下面有请我们另外一位研究部的贾晋京老师！

嘉宾：中国人民大学重阳金融研究院研究部副主任贾晋京

贾晋京：我跟徐以升认识很多年了，我认为《大分化：全球经济金融新格局》这本书的出版特别的及时，现在需要对全球总得形势的判断，它需要抛出这么一个话题，设置这么一个议程，全球整个经济形势需要一个框架来看，而且在快速变动的时候需要非常整体性的明确的判断。

我们看现在总得形势，有一个要点是非常对的，美国的走势不是说美国经济增长了，中国能够从中分享到多大好处，过去曾经是这样，因为中美有很强的互补性，没有印钞，中国生产，美国消费。但现在不是这样，为什么不是这样了，有一个很大的原因，就是美国自己实行严格的减赤的政策，它不花钱了，就好像一个富二代原来成天的花钱，现在家长不给他那么多钱花了，是这样的情况。

美国经济情况具体如何，我经常看一个数据，就是美元M1的乘数，你可以很好看到它经济活力。美元M1的乘数在美国80年代的繁荣时期里大概在3以上，在90年代互联网的时期大概美元乘数是2，在2008年发生金融危机的时候，美元M1的乘数有一个急速的断崖式的下降，从1.6下降到的1。它大概每半个月更新一次，最新更新是0.698，不到0.7%。2008年金融危机之前是1.6，现在是0.7，能说明美国经济的活力到底是一个什么样的水平。美国复苏到底怎么样？2013年的复苏调子唱的很高，实际上是1.9的增速，还有前两天美国科技股的暴跌，如果连续美元M1的乘数在0.7的水平下来看，可以很明确的看出来，美联储印出来的大量的钱，但是这些钱转换不成经济当中的真正活力，这些钱在不同的资本市场的投资品种之间，快速的投来投去，因为每一个品种当中都没有使长期资本保持收益，它只好都是短期的，今天在股市，明天再债市，不同的品种之间进行快速的资金的转化。所以在2013年全年美国的道琼斯指数创了50次新高，同时发生了49次的大幅度的波动，就是它波动的频率在加快，这就是资金短期游走的表现。

我们可以看到，美国以及包括欧洲、日本长期的走势会是怎么样的，投机性的资金在快速的不同池子之间转换。

我们经常说中国面临年龄结构的挑战，我们如果看一下人口年龄结构图，中国是什么情况，美日欧是什么状况。

人口年龄结构图横着方向表示人口的总量，总量越长表示人口越多，越短表示人口越少，竖着是不同的年龄段的人口，中国大概是一个葫芦形的，现在葫芦形收缩，劳动年龄人口在减少。但是后面有一个增加，也就是80年代末和90年代初出生人口有一个高峰，这是中国人口的结构走向。而美、日、欧，基本上人口年龄结构图全是一条上下的柱子情况，换句话说人口老龄化会越来越严重。

美国的失业率是一般指的是U3的失业率，美联储的政策和U3失业率挂钩，但是美国的统计标准是U1--U6，是六种失业率的数据，U3失业率只是最近12、14个月之内还有努力找过工作的人，这部分失业率是在下降，美联储跟这个联系。如果看U6的失业率才是总得劳动人口的失业率，这是非常严重的，而且没有多大的好转。

新兴经济体的情况，实际上中国并不属于其它的新兴经济体，是完全不同性质的经济体。吴树青翻译过一本书，副标题叫“没有民族资本的资本主义”，这本书本身说东欧转型的，东欧私有化进程是把国有资产全卖给了外国资本。我们看印度、南非、巴西这些经济体，它很适应这个副表，没有民族资本的资本主义，它的资本是外国资本控制的，它是外国资本在大进大出，是美欧资本在治理的层面搞紧缩、搞收缩，很大程度上收回去了，这跟中国没有什么关系，全世界的情况是美欧在搞收缩，中国在搞转型。

赵众：首先祝贺徐以升和许元荣，我2007年回中国定居，徐以升是我接触非常多的一位，他的聪明和勤奋我印象非常的深刻。

我是刚看到这本书，我刚才翻了一下，总体的感觉这本书第一个数据分析非常的丰富，也丰富的扎实。原因分析涉及到很多原因。我说一下能引起你们两位思考的几个方面。

第一，你们在找原因的时候，你们更多是在找逻辑，这个逻辑是很自然的想法，但是逻辑和原因是有区别的，我们是做市场的，所以思维方式跟你们有点不一样。举例，有时候对一个事情的分析，可以找到它的逻辑，但是并不一定找到它的原因。最常见的例子，我们大家都开车的，开车的时候你在等红灯，一般大家不想太晚出去，最好的方法就是看绿灯，什么时候等他跳到红灯的时候，我这边马上就要到绿灯的，这说穿了你这边变成绿灯通行的真正的原因。在生活当中很多人不是这个思维，这个人对这个路口非常的熟悉，我就是在心里面数到15就变绿灯了，我就过去了。但是这里面有一个非常关键的区别，你可以在很多情况下推算你的通行规则，但是某一天来一个大领导要管制一下，把红绿灯的间隔时间调一下，你的规则就完全不适用了。这个书写的很好，但是原因上在多元化、多维的角度还是有一点欠缺。

在解释大分化的原因上，提出一个全球贸易出现新变化，由全球化走向区域化，全球贸易增速明显滑翔，你指出当中一个很重要的原因，就是贸易保护主义。因为我们是做宏观的，也很关注这方面，在我们看来，这是出现全球大分化的很重要的方面。大家讲中国和美国脱钩，美国自己制造业出来对中国有影响，这有一定的原因，很大程度上中美贸易关联性下降一个很大的原因还是保护主义的抬头。这对现在中美贸易，大家刚才讲到的现象原因的关联度可能要比我们想象得大。

第二，大家现在都在提到美国在去杠杆化，包括书里面也提到，将来中国和美国分化的原因，美国在去杠杆化，中国在加杠杆，产生这么大的分歧。

现在QE的缓解，但它每个月到现在还是550个亿美元、650个亿美元，750亿美元、850亿美元，它实际上只是加速度的减少，美联储的资产负债表还在不断的扩张，而且美国作为整个来说它企业和个人在去杠杆化，但是美国的杠杆转到美联储这边去了。

整个大分化的背景，刚才曹行长说的，它是回溯到4、5年，我对历史没有那么的了解，我觉得整个大背景，一定要考虑我们现在处在一个全球QE，就是全球非常宽松里面，而且是史无前例。史无前例的定量宽松，不是因为大家都宽松，而更多的是因为欧美，相对来说整个的主导，包括刚才哪位提到的资金流动还是在欧美那边，因为我们知道做交易的人主要还是在美元和日元在做，QE在大背景下造成的影响，这个分化现象能不能持续，到底持续多久，大家以后可以观察，回多头来有可能是它一个非常大的背景。

嘉宾：国信证券宏观经济分析师钟正生

钟正生：非常高兴。大家可能都看过美国学者Kenneth Pomeranz的《大分流》，以及看到佛里德曼（音）的《大衰退》，今天《大分化》，终于有一个“大大三部曲”，先谈一下一个想法和两个小问题。

一个想法，大分化阶段是不是对宏观经济标准的条件趋同假说的证伪。条件趋同说的是，不同的经济体有某些相同的发展条件，比如人力资本、基础设施的话，贫穷的经济会以更快的速度发展，这是一个条件趋同的假说。后来也有人说，不同的经济体是有特殊性的，即便它有相同经济结构的特征，也不一定会到同样的经济增速里面去。这里的观念是不仅要经济结构相同，而且这里初始的条件相同，而这里的初始条件最重要的就是制度，尤其是金融制度。

这本书里面说“危机之前是大繁荣，危机时候是大衰退，危机之后是大分化。”大繁荣和大衰退我们看到发达经济体和新兴经济体的共进退，看似是对条件趋同的证实，到大分化阶段是不是对条件趋同的证伪。

两个问题，涉及到对经济增长的看法。

对美国这块，我觉得短期对美国经济的复苏势头会越发迷盲，这点是没有疑问的。但是中长期来看，最近刚出了一本书叫《白宫燃烧》，提出未来美国社会保障和医疗支出将会是财政问题上打不开的死结，这块由于美国政治是完全向右转，政治体系上的僵局使未来财政整顿空间非常的有限，会脱离美国中长期的经济增长，所以对美国经济增长看法是稍微偏紧张一点。

关于中国的经济现象。选一个点，就是未来外汇占款的走势，这涉及到美国紧缩货币政策的影响，也涉及到中国国际资本流动的不确定性，更关系到人民币资产的价格。外汇占款是中国国际收支平衡的点上，资本和金融项两个项目下资本流动的综合反映。现在人民币汇率有种看法，比较接近均衡汇率，而且现在人民币单边、稳定的升值预期也在缓解，所以我们以后可以想一下资本和金融项下资本流动量会有一个量级，但是会向更稳定的状态发展。

经常项目下，刚才各位也说到了，美国经济发展很好，中国经济未必那么受益。但是经常项目下可以从一个角度看，经常项目的顺差以及带来的外汇占款，实际上是储蓄与投资差额决定的，你可以说中国的人口老龄化储蓄率是往下的，这是比较慢的过程。中国对投资的依赖是比较重的，这一届政府如果对经济转型上，对投资依赖上有所作为的话，有可能投资也是下来的，甚至是投资比储蓄下得快，所以经常帐户的顺差也许没有大家想象的那么悲观。谢谢大家！

王文：

我的个人看法，刚才很多嘉宾的看法我很多都赞同，但是我觉得这本书很重要的一点就是发生全球金融危机之后，五年多以后对世界格局、金融格局的再平衡和大评估，这种大评估是我们整体对全球经济金融形势，还有我们中国所处的地位的一种再审视，这是它的贡献。

这个贡献随之而来对我们很大的提醒，刚才几位讲到，就是进步主义的终结，刚才曹行长也讲，美国梦的终结，中国好像过去五年里面有极大的乐观主义情绪，很多人都说北京的房价至少可能到每平米20万，北京房价每平米10万是有可能的，5万一平米是很多人都想的，对一种乐观情绪的整体摧毁，这本书起到这样的警钟作用。

但是另外一个方向，我不得不有一些个人得想法，因为我跟徐以升是很久的朋友，这本书分析单位是以国家来分析的乐观，所以可以看到整体的新兴和发达国家之间的分化，新兴国家之间的分化，如果这个国家不把国家当作一个单一的赞成来看，你会发觉这个大分化，我赞同大分化的判断，但是这个大分化是国家的分化，还是国家内部的社会群体的分化呢，这是蛮有意思的。

你会看到美国很多的经济指数不停在有好转的趋向，但是你看美国，以2013年为例，2013年美国1%的富人得到了美国增长幅度93%的繁荣和财富。美国前就有占领华尔街，而这个趋势过去分化更严重。换句话说，金融有危机，但是危机实际上不是华尔街的问题，更不是金融问题，是中产阶级的问题。这时候美国的分化，新兴国家也有这样的问题。这时候变成了权贵共谋的格局，不是国家和国家之间的分化，是国家之间的精英阶层团结起来了，而无产阶级根本还没有团结起来再分化，国家内部在分化，国家和国家在分化，表现出来好像变成了是发达国家和新兴国家等的分化，这本书的第二版我觉得可以往这方面再走的。

的的确确我很多认同许元荣讲的中国的多数的指数都是朝着悲观的方向走，但是我们不得不看到，以前我曾经写过一篇短文，引起很多人关注，说重新看待中国，中国不能把它当做国家看待，它是一个世界，它是一个天下，它的人口相当于38个西方国家人口的2倍还要多。它不是中国整体的问题，中国内部也存在分化，但是它不是中国整体经济的衰退，而是中国某些产业的大衰退，它的分化不是它的经济，更像是经济某些产业的分化。

比如我们以金融为例，前几年信托很火，这几年信托不行了，但是什么很火呢？PE、私募很火，互联网金融很火。像教育，大学教育现在不行了，幼儿教育很火，因为两胎放开之后大繁荣。在高附加值的产业在中国又呈现了繁荣，所以某种程度上这种分化到底是意味着中国呈现衰退和系统性金融风险的苗头，还是中国过去五年野蛮增长和非理性繁荣的终结呢，这个我们要打一个问号。

我赞同后面的想法，因为现在中国的招很多，比如人口衰退，招多着呢。单独一放开立刻就上去了，比如北京房价，一放开限购立刻就上去了等等，中国的招某些程度上比欧美招还要多。

我们再细读李克强总理在博鳌上的讲话我是高度认同的，有三个词，他说“向三个方向要动力，向改革要动力，向调结构要动力，向改进民生要动力。”所以他今天讲话的核心我非常赞同和认可本届政府的信息，他说“不会因为一时的经济波动而刺激经济”，所以某种情况下大分化是刚开始，未来从大分化里面更细究群体和群体之间的分化，以及因为这样的分化产生中国经济新的转型，这是某种程度上也是不确定性。

剩下15分钟的时间，进行互动。

观众互动

问：首先向两位作者感谢出了一本好书，王院长刚才讲的我非常的赞同，不仅国家之间的大分化，也有权贵阶级和普通老百姓之间的分化。刚才曹行长讲的，现在美国中产阶级的“美国梦”面临崩溃的状态，这是很现实的问题。今年年初，诺奖的获得者说“中国经济可能会遇到一个硬着陆”。后来厉以宁有一个回复，说美国很多经济专家并不了解中国的关键问题。

在前不久在咱们这儿搞的人民币国际化的研讨会，现在存在这样的问题，人民币国际化的前提下面，我们要做一个贸易一体化，在贸易一体化下面来实现整个中国经济的转型，中国经济的转型来实现中国梦，这个问题我想请问两位作者，怎么看这个问题？

许元荣：简单回答一下刚才记者朋友的问题，我觉得关于中国梦的问题，现在其实欧元区，美国、日本、中国四大经济体，各自的结构问题都很严重，现在的四个经济体在做一个结构改革的竞赛，谁先能走出来，谁先能在结构改革上取得突破，谁就能率先接近自己的梦想，每个经济体都有自己的梦想，我们有中国梦，他们有美国梦等等，我们出这本书的时候发现，欧元区的改革非常快，欧元区对自己的赤字压缩程度从20%压缩到5%--6%，这个力度是非常大的这也奠定了他们曾经对金融市场所抛弃的主权债权，国家债权收益率像意大利的七点几到十几，现在都能够降到3、4，跟危机前差不多的水平，这是金融市场对它们这种结构性改革进展的一个认可。

包括美国也一样，美国能源方面、债务方面下降，赤字方面去年是他们压缩赤字幅度最大的一年，我们看起来都很吃惊，但是贸易赤字的压缩40%。大家都在大刀阔斧的改革，中国也是一样，中国在结构改革上能够取得突破的话，可以拥抱我们的中国梦。

问：借这个机会想问一下高滨老师一个问题，我之前看您对债务的分析是Rel3（音）框架，现在都在谈去杠杆，我个人觉得一个国家跟国家竞争，包括行业和行业竞争，公司跟公司竞争，如果有一个公司能够加杠杆的话，它在竞争中可以有一定程度的优势，未来有一定的现金能够支持它整个流程的运行。你怎么看待中国现在的政治背景下，包括整个社会背景下，大家都统一的调调说要去杠杆，您怎么看刚才某位老师提到的美国去杠杆跟中国的去杠杆是不同的，请在这个问题上再稍微解释一下？

高滨：您的问题很重要，很多问题就是说是不是整个全球去杠杆意味着每个行业是否都要去杠杆，这个是否定的。所谓的去杠杆是最无效的部分去杠杆，最有效的部分应该加杠杆。

现在我们面临的问题跟王总刚才问的问题有关系，我们的利率环境是什么样的？中国的利率环境很复杂，如果看政策性的利率4%，跟中国通胀比起来中国的利率并不高，布告的原因实际上中国7%的增长实际利率2%的话，你跟全世界任何一个国家比并不高。但是私营的，传统上比较有效率的企业是完全没有办法承担15%的利息，因为是无效产业在扩张，包括有一些平台不是不能做，但是很多平台不能做。

我曾经见过一些客户问我，中国的钱印得多还是少了，感觉钱印得不够，但是这么多钱怎么不够呢？不够就是现在利率这么高，是钱印得不够，如果有更多的钱利率就下来了。

我说这是一个伪命题，在于中国的钱因为过去印得过多，上了无穷多的项目不能自我维持了。盘活存量应该让这些东西死掉，存量资金盘货之后，整个社会的利率水平降低之后，剩下的钱会去到更有效的产业里面，这样整个经济就开始重新增长了，问题在于从中央的角度来讲，愿意去整体的20%的杠杆，这20%到地方之后就是百分之百，这就是为什么去杠杆的过程难。

这个项目十年需要10个亿，一年一个亿，投资3个亿，现在三年过去了，这个项目永远不会自我维持，如果未来7年不死的话，还需要每年一个亿，就是7个亿，所以钱是不够的。如果这个项目要死的话，可以拿出1.5亿，如果10亿都投了之后可以拿出5亿来。你的决策就是现在拿出1.5亿，还是每年投1亿，资金永远不够的，而且在资金永远不够的状况下。现在我们环境造成有一些产业是应该加杠杆，我是统一的，但是现在环境如果利率下来，整体加杠杆是最差的产业。

王家春：我自己思考比较困惑的问题，提出来挑战两位作者一下。关于利率环境，现在的利率环境是发达国家是低利率，新兴经济体普通是高息环境，就是利率环境很分化的。

我个人有一个假设，负债率比较高的环境当中需要低利率，如果是高利率会崩溃的，现在整个新兴经济体，包括中国都是负债率比较高的环境，我个人的观点，在2--3年之后，从新兴经济体看全面大幅的降息，新兴经济全面的走向低利率或者超利率，这是一个格局。然后发达国家经济也起不来，所以我对利率加息我一债券市场要崩盘的，政府债务也就崩掉了。

2--3年之后，新兴经济体利率下来，发达经济体利率起来，变成全球是一个全部的低利率环境，这个低利率环境会像日本那样的低利率延续很多年，从而在大分化的格局下，在分化出现趋同，全球的利率，就是令人惊讶的都是超低利率，或者低利率的环境，有没有这种可能性？

徐以升：回应刚才王家春总的问题。谈低利率的趋同问题，新兴市场是否也会宽松、低利率问题。我的结论比较清晰，不会发生这样的事。主要是，新兴经济体没有资格、没有条件像美国一样在央行大宽松的背景下还能维持自己的汇率。

无论是东亚金融危机还是拉美的危机，央行想要宽松是很难的，在信用风险爆发的情况下，资本外流压力的情况下，央行越宽松，试图去推低利率还缓和形势，导致的结果就是货币贬值。货币贬值将导致更大的资本外流，资本外流会反过来让体系更不能维持。所以在危机的时候，新兴经济体采取的往往是反向的政策，通过加息来挽留国际资本。加息表面是一个紧缩的政策，实际上它通过挽留国际资本，吸引资本流入起到另一面的宽松效应。

我理解2013年5、6月份所发生的就是这样的情况，2013年5、6月份美联储试图退出QE，当时市场是非常紧的。当时大量国际资本想流出新兴市场。当时印度尼西亚、印度、巴西这些经济体采取什么样的政策手段来应对这个问题呢？采取实际上是加息，通过加息来创造利差来挽留国际资本，这点是新兴经济体和美国最大的不同，这也是我们所构件的中心-次中心-外围逻辑里，中心与外围地位的根本不同。

美元可以通过2001年美元指数过百到2007年跌到70，而整个体系没有问题。新兴经济体不存在这种现象，它的货币如果贬值那么多，整个经济体不发生问题这是不可能的。这是中心和外围最大的区别，中心能采取的有关政策比如利率汇率政策，外围国家很多没有条件采取这样的政策，这是在货币端。

在财政端，它需要大量的国债进行发行对冲，而国债发行能力也要看央行兜底的能力，我理解新兴经济体外围国家如果用央行来购买国债，采取这样的动作，必然也产生同样的汇率贬值的结果，我认为汇率是中心外围国家最大的不同，也是为什么说利率不会趋同的根本原因。

从中国来讲，刚才谈到中国高负债需要低利率，我认为这是特别美好的愿望，如果发生这一点当然很好，因为有利于存量债务的维系。我们看美国的情况，刚刚讲到，没有雷曼就没有低利率，先有雷曼才后有低利率，在雷曼之前，美元的利率，包括金融市场的拆借是非常难的。中国同样需要发生一个过程，如果没有中国的“雷曼”，就不可能有中国央行大幅的宽松，这是一个潜在的思考逻辑，如果不发生一个非常大信用风险事件，中国央行不可能出大幅度的宽松救中国的债务体系的。以上是对这个问题的讨论。

再次感谢今天各位嘉宾莅临，并且能够做这么好的评论。刚刚每个人发言的时候溢美之词都有一点过，我感到特别的难当。刚才有几个特别好的观点，我想特别强调一下，我也特别认同很多。

曹行长在金砖银行的讨论当中，体会到金砖国家角色的变化，整个金砖国家实际上是宏观环境的下降，我觉得这点是分化的事实的论据。他也特别强调让我们研究关注和研究大分化背景下中国未来得思考，这是我们未来特别值得做更多研究的核心的主题。我特别认同王家春王总说的，中国不会独立于大分化的格局，这一点特别需要我们政策部门和金融市场需要研究。

富察理盛刚才谈到大宗商品的分化，这也是市场上比较清晰的，我们确实对这个领域需要更多的丰富。富察理盛谈到一点特别的认同，新兴经济体未来，整个的资产流动性好的先变差，流动性差的后面会变长，这也是对中国房地产市场的警示。

赵众谈到转杠杆，这个特别好，美国并不是完全的去杠杆过程，而是转杠杆的过程，2008、2009年，他推动的私人部门去杠杆，但是中央政府在加杠杆，无论是美联储还是美国联邦财政，这一点是特别重要的。但是我们现在在看到，美国财政的紧缩和美联储未来的退出，我理解是美国联邦政府层面的去杠杆，财政虽然还有赤字，但是赤字的幅度在减小，以及美联储未来2015、2016年展望未来的缩表、加息，我认为还是去杠杆。中国现在可能主要是需要思考的政策变化，比如转杠杆的可能，通过中国政府以及中国央行的扩张能力，来挽救整个的债务体系，这一点是大家认同的处于的这个阶段。

多位嘉宾讨论到中国问题，我理解这么大的经济体，必然有坏的地方也有好的地方，就像我们的创业板那么牛、周期股那么差一样。我理解看宏观或者总体，比如汇率，汇率是所有的综合，我们的所有的行业、区域、部门、群体进行加总，最后求和，我理解最后求和美国是趋于向上，中国向下。中国在最危机的时候，也必然还有好的行业、好的公司、好的部门、好的区域。但是在宏观上，我们所研究的是宏观数据，比如房地产数据。北京房地产非常好，但是一线城市占的整个地产的比例非常小，整个的比例不是我们看新开工，新购置土地，我们看加总的量，还是向下的。宏观的研究需要宏观的数据，当然，做投资的时候更需要你去细分，在大的环境之下寻找小的点。

关于分化的时间长短，也有嘉宾谈到，从中长期来讲对美国还是看空的，我不知道这个中长期有多长，我理解大分化是有一个周期的，不会一直分化到永远。目前的数据里面显示，有三个指标看大分化的周期顶点。

第一，美联储退出的时间点。整个大分化的背景就是美联储的退出，它宽松的时候是趋同的，而退出的时候产生的分化。而这个退出是2014年刚刚开始，大分化的逻辑刚刚展开，它会延续到什么时候，我们一般预期2015年美联储会加息，按照美联储的政策逻辑一般要加3，就是要到2018年，这是一个时间点。

第二，是美国的财政政策，我们看到美国财政政策数据里面，2018年之前都是财政赤字相对较低的，2018年之后还是会继续的，因为它各种各样的原因还会继续无序的扩张。

第三，美国经济，实体经济的扩张周期，美国平均是8年的扩张周期，现在已经到了第四个年头了，从2010年到现在有4年的时间，未来还有4年，也是到2018年。

因此我总体给出大分化的周期，我们理解应该是到2018、2019年的时间。大分化，是对2010年到2018年这个时间段的总的概况，2020年之后长期的事我们就不知道了，凯恩斯说在长期我们都死去了。

最后我想表达对中国的看法，理解我们需要有特别客观的认识，然后再抱着一种主观良好的希望来思考中国的宏观和中国的政策，我理解把问题看得更客观，更真实，有利于我们更好的思考问题最终的解决，这是一种积极主义。

王文：我认为这本书是好书，我看完这本书以后，我都很想写一本书，题目叫“大洗牌”，分化之后接着开始洗牌了。本次研讨会到此结束，谢谢大家！