编者按:沪指在今年6月12号创出5178点7年新高后,在短短不到1个月的时间内,一路下探至7月9日的3373点,在逐步企稳后,于8月11日再次展开暴跌之旅,到8月26日直探至2850点,股市涨跌本来是正常现象,但A股这两波调整下跌速度之快、千股跌停、千股涨停、千股停牌等现象实为A股史上罕见,在指数一路下行过程中,证监会连续发布多个文件和措施实施救市,央行、保监会、银监会、公私募、国资委等连续发声挺股,8月27日至今A股整体呈现震荡上行趋势,在逐步企稳。我们认为现在有必要来对股市暴跌中国家连续出手救市进行复盘,以便通过这次股灾对资本市场建设进行相关思考。
凤凰财经就此连线了中国社会科学研究院刘煜辉教授。
一、面对股灾国家要不要出手?
凤凰财经:您认为当时股灾发生时国家出手救市是否有必要,相关措施效果如何?
刘煜辉:回想起当时股灾来临时政府的出手救市,我认为当市场进入非正常的交易状态时,政府采取一定的措施进行市场干预,促进市场恢复到正常的交易状态,以及恢复正常的融资功能,这是国际通行的做法,但具体到我们这一次救市行动,从所采取的具体措施和整个救市政策执行过程来看,是不是有很多政策值得检讨那是另外一回事。在此过程中,或许出现了一些失误,这是另外一个层次的问题,但要不要进行干预,我想全球绝大多数的市场和政府,普遍会选择进行干预,区别在于我们和成熟市场的做法不太一样。
凤凰财经:我们注意到,在对上市公司大股东减持作出限制,国资委、保监会、银监会、央行等发声力挺股市,中金所对股指期货做空做出限制之后,股市终于逐步企稳,您认为股市企稳是否真得与这些救市措施直接相关呢?
刘煜辉:市场企稳有很多因素,其实还是多个因素综合决定的结果,不一定完全是在政府干预下回到正常交易状态的,而且从实际情况看,也不是这样的。政府当时之所以采取那么多干预措施,市场化的也好,还是后来被诟病的行政化措施,从真实的效果来看,显然是没有达到预想的目的,最后市场真正的企稳,还是靠整个宏观政策趋于稳定来决定的,通过改变和稳定中国宏观经济预期,市场慢慢才恢复平稳,靠自身的力量慢慢恢复。
二、有些方法对市场伤害很大
凤凰财经:正如您所说,当时一系列救市政策并没有直接使股市止跌,反而当时在1天出数十条利好背景下,股市还在上演千股跌停和指数事实性跌停,怎么理解利好政策和股市暴跌两者的背离?
刘煜辉:在整个救市过程中,如果和成熟市场譬如美国相比,我们从监管到整个资本市场确实缺乏应有的经验,当时所采取的一些措施,如果放在成熟市场去看,相对还是比较笨拙。但当时所有政策的出发点肯定还是想稳定市场,并且要尽快稳定,让市场能够尽快进入正常交易状态,进而逐步的能够恢复融资功能,但是最后效果不是特别理想。毕竟我们是一个年轻的市场,如果是对比相对成熟的市场,会看到我们在此过程中,确实还是有犯了些错误,从方式方法上讲略显笨拙。
凤凰财经:您可以具体说下么?
刘煜辉:其实在救市后期不得不大量地使用行政手段,甚至一些逆市场的做法,可能给未来带来很多副作用,比方说随意修改市场交易规则,比方说最后直接干预和中断正常的信用合约,比如后来清理配资采用一刀切的方式,基本上是反市场的做法,一些比较严重破坏契约精神的做法也饱受诟病,有些做法甚至破坏了政府在市场上的公信力,而这些措施和影响的后遗症很大,伤害很严重,可以看到一些政策一段时间内,对市场有一定挫伤,特别是在救市后期进入8月中下旬,以及9月份以后,部分救市措施对市场的信心挫伤是非常大的,而从8·11汇改之前的救市过程来看,所谓的证金入场、买入股票维护市场稳定的执行过程来看,效率也不是特别高。
首先,从6月中旬开始市场出现暴跌,逐步进入到流动性黑洞,流动性的冲击发生后,决策层已经拍板,决定干预和维护市场稳定,做出决定后,在具体的执行过程中间,应该说前期有相当部分的时间,是找不到市场的出血点的,不能找到抑制流动性冲击的关键部位。因为找不到关键部位,所以不能迅速地采取措施,无法斩断危机的传染机制或者说危机链条,使得7月的最初几天一直到9号整个市场处于恐慌状态,或者是投降式的抛售状态,当时香港市场跌得也很恐怖,就是找不到造成市场流动性冲击的关键要害。后来逐步在7月8、9号以后开始找到一些状态,特别是证金公司开始向市场的专业人士咨询一些技术性的方案后,市场在一段时间内进入了一个相对平稳的状态,至少到8月初这一段时间还是可以的。
比方说后期救市对股指期货尤其是中证500股指期货系列进行有效干预,确实是起到了比较明显的效果,同时还采纳了一个最重要的建议,就是证金公司将维护市场稳定的资金分配下去,直接交给市场的主动性投资管理机构,由他们来操作,由机构操作则迅速地找到了市场出血点,应该说救市的后期还算成功。
随后进入8月中旬以后,整个市场,特别是由于宏观变量的变化,汇率出现了比较大的波动,从而市场又重新进入失序状态,在此过程中,主要采取了行政性措施,包括频繁地修改交易规则,直接终止契约合同等,其中一刀切清理配资的做法可能对市场信心造成较大挫伤。其中还出现了一些涉及法制层面的问题,最终导致权力部门出动,因为有部分市场关键机构的个人以及监管部门官员出现了问题。他们利用内幕信息或者突破法律的边界,直接扰乱和干预了救市过程的执行,对救市形成了一定干扰。
三、抛弃阴谋论 反思自身三不足
凤凰财经:到现在为止,我们还是不知道6月的暴跌,到底是因为什么,有报道称公安部当时调查了上海某涉嫌恶意做空的贸易公司,但后来并没有看到调查的相关进展,也有一个说法,认为大量杠杆资金出逃,导致一连串的恐慌,形成了股市的暴跌,更有人认为有外部势力在恶意做空,就是所谓的“阴谋论”,那究竟什么原因造成暴跌的呢?
刘煜辉:我们最好不要从这个角度去思考问题,而应该着力解释整个证券市场制度本身,是不是存在着很大的缺陷和漏洞。对资本来讲逐利是本性,对于资本来讲它一定是在某个时空条件下,捕捉到一个漏洞,然后使得整个市场进入链式反应的危机状态,但类似现象在证券市场里是很正常也是经常的,在成熟市场的发展历程中间也经常出现。
反过来看我们的交易制度,比如我们现货市场的涨跌停板的制度,和股指期货的T+0交易制度本身是有冲突的,某种程度上,从市场微观交易结构角度看,这样的交易制度安排是有缺陷的。而且我们的宏观决策监管层缺乏应对危机的迅速反应机制。对于我们这样年轻的市场,遇到如此巨大的震荡,可以说我们缺乏应对危机的快速反应模式和机制,若上升到更高层面的话,就是整个金融监管体系出现了监管真空。市场机构监管和整个金融自由化的进程在一定程度出现了冲突,从而导致监管真空的形成。这些因素实际上构成了这次危机的一个核心力,我们的金融监管体制采取的是机构监管方式,而此方式已经完全不适应市场的金融创新、金融自由化发展趋势,两者形成了一个冲突。
另外从宏观监管层面来看,确实缺乏危机反应机制,和相应的专业的人才,所以说股灾是多个因素综合结果,而不要将其单纯地想象成一场阴谋。
四、股灾不是坏事 危机会倒逼改革
凤凰财经:我明白了,但像您所说的那样,一个完善的法制环境建设,并不是一朝一夕可以完成的,以后如果发生类似的情况,怎么办?
刘煜辉:这次股灾给我们提供了很多教训,其中的经验是值得吸取的,对未来证券市场的制度修复和建设有很大意义,应该说做了一次及时的压力测试,中国未来如果要获得证券资本市场的持续健康稳定的发展,本次测试提供了一个比较好的案例,比如说通过这次救市提醒我们,在宏观层面尤其是金融层面,需要建立金融危机反应模式,特别要有专业的技术人才储备。
凤凰财经:我们看到,股灾后很快有了关于推出熔断机制的讨论。
刘煜辉:对对对,不过这些都是技术性的,都属于危机反应和危机应对机制范畴,应有的相关措施成熟市场都做过,以后不能再被一次巨震搞得手忙脚乱,更要避免当市场进入灾难性状态后,采取反市场的行政干预,因为这样做后遗症很大,对后期有很大伤害。而应该从制度建设入手,包括证券市场的IPO发行机制,包括多层次资本市场的长期建设规划,这些都值得检讨。比方说怎样培育市场,怎样改变市场的投资者结构,减少市场的交易投机性和波动性,如何支持长期资金入市,提高资本市场的金融资源效率,以及如何健全市场法制等等都是很重要的,再如怎样严厉打击上市公司的虚假信息、股价操纵、内幕交易,退市制度怎样真正落实。从入市的角度看注册制是能够降低证券化的成本和门槛的,可以通过注册制减少上市发行过程中的行政干预。从这个角度看,此次股灾及救市是一堂生动而深刻的课程。
凤凰财经:A股想走到成熟貌似还需要很多步骤,貌似困难重重。
刘煜辉:也不是很难,实际推进中关键还在于体制层面的问题,面对利益的纠葛,利益的藩篱,是否有决心去推动改革,去打破。纵观中国30多年的改革历程,其实大家都明白了一点,就是问题倒逼改革,危机倒逼改革。所以你记住,从对证券市场的建设意义来看,本次股灾其实不完全是个坏事。
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