蔡凯龙：期货上线首日熔断2次，比特币能被驯服吗？

2017年有两种人，买了比特币的和没买比特币的，两者有着截然不同的人生轨迹。

比特币从年初1000美元，涨到近期16000美元，15倍的疯狂涨势，让比特币成为今年金融界当之无愧的“明星”，创造无数一夜暴富的神话。

据英国《金融时报》报道，最近有个买比特币的人在Twitter上炫耀自己的胜利：“你，一名华尔街交易员：数年寒窗苦读金融理论，10年每周工作100小时，没时间陪家人，对今年10%的回报感到超级兴奋；而我，一个比特币玩家：读点书，灌灌水，吃着牛排，就获得了900%的回报。”

知乎上有个浏览超过192万次的热门话题：“比特币的故事是否说明了你的人生就是被命运决定的？”，作者感慨道：“本科时没有买显卡挖矿，而是用显卡玩游戏；研究生时没有用披萨换比特币，而是蹭学校的free pizza；工作后，没有用工资买比特币，而是用工资买了Snapchat。"

华尔街穿着救生圈来了

当世界被比特币分为两极的时候，华尔街机构闯了进来，开启比特币历史上的新篇章。

比特币涨势如此疯狂，不仅吸引了全球的目光，也聚集了大量财富。而华尔街从来不缺席任何财富盛宴，当然也不会无视这迅速走红，市值超过工行和中石油，高达2700亿美元的比特币。

奇怪的是，华尔街闻风而来，却从未入场。机构不同于散户，绝不“裸泳”：即绝不会在没有风险管理的保障下，投资一个风险如此巨大的金融产品。无保护单方向押注高风险产品，这是投资机构走向毁灭的前奏。

比特币的价格波动一直很剧烈，在一天内动辄上涨下跌超过20%的情形并不罕见。尤其是最近比特币在价格冲破1万美元后，价格波动更大，短短数天内迅速达到最高1.9万美元，然后立刻跌回1.5万美元。

比特币不仅价格波动大，而且市场深度不够。市场深度是一个专业术语，用于衡量一个交易市场的价格被交易数量影响的程度。比特币交易属于典型的市场深度很浅、价格容易受交易影响的市场。

比特币总量限制在2100万个，目前挖掘出来的只有1600万个左右。这当中，有大约1/3的比特币处于沉寂状态，即从来没动过（比如神秘比特币之父有100万个比特币从没动过），或者密匙被主人遗失永远找不回来。真正能参与流通的比特币只有1000万个左右。在这当中，参与全球每天交易的大约为95万个，大约等值150亿美元在流动。这等交易量的市场容量，和动辄万亿美元的股票、债券以及外汇等市场比，还是非常小，因此市场深度远远不够。

正是因为市场深度不够，造成比特币的价格很容易受交易量影响，少量的比特币买卖就能在短期内大幅左右市场价格，因此市场很容易被操纵。加上比特币目前都仅限于新兴的虚拟币交易所，这些交易所分布在全球各地，良莠不齐，规则不一，价格形成很不透明。近日曾经出现同一时间、不同的比特币交易所报价相差上千美元的奇特现象。 

面对这样一个波动大、市场深度浅、容易被操纵、价格不透明的市场，华尔街机构一直在一旁观望，直到机会终于来了。

12月1日，美国商品期货交易委员会（CFTC）正式批准了芝加哥商业交易所(CME)、芝加哥期权交易所(CBOE)的比特币期货上市请求，纳斯达克也发布声明计划在2018年上线比特币期货合约。CME率先宣布于12月18日上线比特币期货合约，而竞争对手CBOE后来居上，把上线时间提前到12月10日，成为全球第一个上线比特币期货的大牌交易所。这也意味着华尔街的大资金即将正式介入比特币交易。

期货是基于商品和金融产品的一种金融衍生品， 最大用途在于管理风险和价格发现。通过期货可以对冲市场的波动，增加市场深度，避免价格不透明而被操纵。这无疑是给华尔街机构送来了梦寐以求，免于“裸游”的救生圈，华尔街由此开启比特币“下海”热潮。

与众不同的比特币期货

比特币期货被批准上线，市场上质疑声此起彼伏：有人认为比特币就是一个郁金香一样的泡沫，波动本来就很大，再加上期货这样的衍生品，会扩大价格的波动，甚至影响到金融体系的稳定；有人认为比特币目前价格如火箭般上升，期货推出好比给火箭添上燃料，将助长价格上升预期，更加滋长投机之风。

认为比特币期货会增加市场波动，同时推高比特币价格的猜测过于武断。细节才是魔鬼，比特币期货合约具体条款的设置，处处体现监管和交易所引导比特币走向规范的用心。

从目前公布的细节上看，两家交易所的比特币期货有一个最大的共同点：对价格操纵和波动的严格控制，具体体现在仓位限制、价格熔断机制和保证金上。

1.仓位限制。CME和CBOE都规定任何机构所持所有合约的总仓位都不超5000份，所持当下快到期合约不超1000份。由于CME每手合约是5个比特币，CBOE是1个比特币，因此对应总仓位的限制为2.5万个和5千个比特币，当下快到期合约仓位限制为5千和1千个比特币。对于一天现货交易总量达到100万个比特币来说，比特币期货仓位限制在2.5%以内有效地杜绝了仓位过大而操作市场的可能性。

2.价格熔断机制。CME规定如果比特币价格上下浮动超过前一交易日收盘价的7%或者13%，则交易暂停2分钟，若超过20%，则当天交易停止。CBOE的规定相对比较宽松：如果价格上下浮动超过前一交易日收盘价的10%，则交易暂停2分钟；若超过20%，则交易停止5分钟。这样的波动幅度限制在上蹿下跳的比特币眼里，简直就是“紧箍咒”。CBOE比特币期货开盘第一天时间还没过半，明年1月交割的比特币期货两度触发熔断。北京时间12月11日9:35，在比特币期货涨幅超10%后，CBOE表示，由于波动性较大，暂停交易两分钟。到了11:05，涨幅进一步扩大至20%，CBOE再次宣布暂停交易5分钟。桀骜不驯的比特币，在头一天就撞上规范化市场的铜墙铁壁。

3.保证金和杠杆率。期货和其他衍生品一样，最大的魅力在于资金杠杆，可以以小博大。然而，幻想通过比特币期货大肆放大杠杆的人这次要彻底失望了。两家交易所对保证金和杠杆率有极其严格的规定，CME规定35%的初始保证金，约3倍资金杠杆，CBOE更加严苛， 规定44% 的初始保证金，即2倍左右资金杠杆。相比之下，在全球最大的期货交易所CME的其他交易品种中，S&P期货杠杆在50倍左右，黄金、玉米和原油在30倍左右，波动性最大的天然气期货，在15倍左右。比特币期货如此高的保证金和如此低的杠杆率，大比例增加了投机成本。而交易所还有一个杀手锏，即保证金是可以根据市场波动情况临时调整的。也就是说，如果交易所认为市场波动过大，为了抑制投机，交易所可以随时提高保证金比例，进一步降低杠杆率。这事CBOE刚刚干过。CBOE在12月2日公布比特币期货细节时，保证金只需要34%，上周比特币价格巨幅波动，CBOE在比特币期货上线前两天，临时调高保证金比例到44%。

两家交易所的比特币期货另一个共同点是现金交割。现金而不是比特币实物交割，可以有效解决比特币供给量受限、市场深度不够的问题，同时避免期货市场价格受到现货交易的人为挤压操纵，或者叫“逼仓”(Market Corner)。现金交割的另一个好处是可以节省交易成本，因为目前比特币尚未获得主流金融体系的认可，交割比特币需要很多交易成本，特别是KYC（了解你的客户）和AML（反洗钱）上的合规成本。

另一个有趣的共同点是两家交易所交易时间充分考虑亚洲市场。由于日本的比特币交易量占全球一半以上，中国场外交易量也不小，韩国也是重要市场，因此两家交易所把比特币期货的交易开始时间都调整到亚洲周一的早上、美国周日的傍晚，可谓用心良苦。

两家交易所的比特币期货最大的不同点在于期货的定价。CME取特定时间段，4家交易所（Bitstamp、GDAX、itBit 和Kraken)交易量加权的比特币价格的平均值。这样做的好处在于避免特定交易所的不规范引起价格偏离，但是计算比较复杂。由于没有包括全球交易量最大的比特币交易所Bitfinex，一时引发不少争议。CBOE采取比较简单的定价，在一天内两个时间点，获取Gemini交易所的机构之间比特币交易价格。但是只从一家交易所获得的定价，其公正性难免受这家交易所影响，尤其是Gemini的交易量只是在全球排名10名左右，交易量不具有广泛代表性，其价格难免偏离真正的比特币市场价格。

比特币期货影响深远

比特币期货的上线，提供了比特币多空双方公平且有序交易的空间，有助于价值的发现和风险的管理。同时，交易所期货交易需要实名制，对资金合法性有严格要求，对价格操纵和波动有严格控制，这些措施实际上把比特币纳入规范市场的管理中。比特币期货的开展，为将来传统金融机构配置另类资产提供了更多的选择，同时也为未来美国证监会批准比特币ETF上市提供可能。

比特币期货的问世，无疑让野蛮的比特币向文明迈进了一大步。

而背后的功臣，非美国商品期货交易委员会（CFTC）莫属。正是美国监管机构不轻易采用“一刀切”这样简单粗暴的方式，而是秉持“宜疏不宜堵”的监管理念，才能如此有魄力地开放比特币期货市场，以期驯服比特币这只“野兽”。

大势所趋，连比特币铁杆反对者——摩根大通首席执行官Jamie Dimon，对比特币的态度也开始软化。3个月前他称比特币为”骗局“，“比郁金香泡沫还要恶劣”。最近他说：“每个人都对比特币有个人的看法，我仍然对其持怀疑态度。但正如我之前所说的，如果控制和管理得当，我对虚拟货币的使用持开放态度。”

Dimon这次说到重点上：心态开放，才能看清比特币。