探究股指期货到期日效应之成因

2007年08月08日 16:32
来源：证券时报

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平安期货研究部

侯书锋

“三重巫时刻效应”(triple witching hour)主要发生在美国证券市场，因此本文将重点研究美国的股票指数期权是如何影响股票市场的。

在美国，有两种股票指数期权，一种是现货指数期权，是以股票现货指数作为合约标的，现货指数期权是欧式期权(不可提前行权)。另外一种是指数期货期权，是以股票现货股指期货的季月合约作为合约标的。指数期货期权是美式期权(允许提前行权)。

所有类型的美国股票指数期权都是采用现金交割的方式，结算金额等于交割结算价和期权行权价的差额乘以合约乘数。在季月到期月份，股指期货和期权都在纽约时间第三个星期五之前的星期四下午4:15停止交易，但是到期结算价是采用第三个星期五早上现货股票指数的的特殊开盘价，即由指数成分股的第一笔交易价格汇合而成的指数特别开盘价。如果一个大机构想要提高最后结算价格，只要在开盘时以较高的价格买入各成分股随后再马上卖出即可，所以美国指数期权的交割结算价非常容易被操纵。

在季月到期月份，所有种类的期权到期结算方式都是相同的，但在一年中的其他8个月份，不同类型的指数期权的到期结算方式完全不同。现货指数期权的最后结算方式和季月月份一样，但是指数期货期权在非季月到期月份里是在第三个星期五股指期货收盘时才停止交易，并以星期五股指期货最后一笔交易价作为交割结算价。正是由于指数期货期权在季月到期月份和非季月到期月份的到期结算方式的不同，才导致在季月月份美国股票市场的“三重巫时刻效应”更加显著。

尽管指数期权的到期结算方式是造成股票市场异动的根源，但是指数期权的投资组合策略才是对现货市场施加影响的主因。

指数期权的投资组合策略主要是为了规避现货市场的投资风险。假如投资者预期股票市场将下跌，但又担心期间会有反弹，投资者就会在卖出股指期货(或卖空股票)的同时，买入看涨期权或卖出认沽期权来进行保值；再假如投资者预期牛市即将出现，但又担心期间会有反复，投资者就会在买入股指期货(或买入股票)的同时，买入看跌期权或卖出看涨期权来对冲风险。在指数期权的最后交易日，投资者无论如何都必须了结其期权仓位，同时其期货或股票仓位也要了结。因此在临近到期日，股票市场出现异常也就不足为奇。

季月月份，当股指期货、股指期权和股票期权选择在同一天结算时，三者到期日效应就会集中出现在美国股票市场。尽管在临近到期日期间，股票市场会发生异动，但是股票市场的异动方向无法判断，因此投资者在股指期货在此期间，最好离场观望。