郑学勤：发展股指期货是金融改革必由之路

2008年05月07日 08:46
来源：中国证券报作者：郑学勤

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一个国家的金融强盛，不仅在于她拥有多少金融资产，而是在于她如何管理金融资产。30年前的中国经济同今天的中国经济相比，就自然资源和人口数目而言，差距并不太大。但是，人们的生活水平和国家的经济实力却有几十倍的增长。知识是财富的来源，创新是成功者同失败者的分水岭。同样的道理也适用于金融资产。

中国的经济实力与美国或欧盟的差距在不断缩小，不过，在金融创新和工具方面，在很多地方还处在同美国上一世纪80年代初相当的水平。

健全的金融体系不是靠零星地引进人才或者依靠外来机构就可以建立起来的。它要靠基础结构、中介机构和人才群体。在这些方面，建立起来的。股指期货市场都是建设完整的资本金融体系的一块铺路石。下面的文章将从投资观念的改变、金融市场的补缺和中介机构的建设三个方面来说明这一点。

投资观念的改变

许多人对股指期货的存在必要和社会功用提出质疑，是因为他们所熟悉的经济学理论没有给金融衍生品留出一席之地。

传统经济学理论的立论前提包括这样几种假设:1)经济的发展在市场这个无形之手的指引下最终会达到供需的均衡；2)参与经济活动的人以理性指导自己行为；3)所有的人有同等机会分享市场信息；4)所有的人有同等的机会进行交易；5)所有交易的人有足够的资本进行交易；6)股票价格是各种信息的充分反映。

在这样的理论框架里衍生品没有必须存在的理由。不错，股指期货可以帮助发现价格，进行套保，可是，从长远来说，股票最后还不是要物归其价，投资者和交易者作为一个整体，还不是要纠正他们自己的非理性行为？股指期货可以起到一定的辅助作用，但并不是非有不可的东西。

由于现代的金融实践，传统经济学的这些立论开始暴露出若干缺陷来。金融衍生品的存在和普及，从某种意义上来说，是对传统经济学理论的缺陷在实践上的弥补。就交易所的动机而言，设计一个迎合用户需要的衍生品合约也许是为了增加收入，从社会效益来看，一个衍生品合约能够得到成功，一定是因为它满足了金融体系中的某种需要。当初在推出外币期货的时候，芝加哥商业交易所的动机或许是想要利用美元同黄金脱钩的机会来扩大业务，交易所当时的总裁梅拉梅德为了弥补理论上的欠缺，专门花了5000美元到芝加哥大学请诺贝尔奖得主米尔顿·弗里德曼写了一篇论文，对货币期货的必要性进行论证。到今天，全球各种外币交易的日交易量面值已达3万亿美元。无论交易所的动机是什么，成功的衍生产品一定是满足了金融创新的需要，为社会提供了福利。

世界上主要的资本市场除了中国的A股市场之外几乎都有股指期货和期权的交易。虽然在这方面还没有足以同传统经济学抗衡的系统的理论，但有一点是可以肯定的:这些衍生工具的存在和普及同现代金融理论中投资理念的转变是分不开的。投资理念的转变是指的是在投资管理中将重心从回报转移到风险上。许多经济学家，包括若干诺贝尔经济学奖(以下简称“诺贝尔奖”)得主在内，从不同角度对这一点进行过探讨，金融衍生品，包括股指期货在内，是将这种新的投资观念付诸实践所必不可少的工具。

股市的大起大伏是让传统经济学的“均衡论”最头痛的现象之一。究竟什么样的价格才算是理性价格？这个理性价格在什么时候会变为现实呢？假设体现这种理性价格是一条钟摆运动的中轴线，如果股市波动的顶部在6300点，底部在3300点，那么理性价格就应当是4800，可是，股市真的会在4800点停下来？股市的这次钟摆运动难道就不会同另一次重叠起来？钟摆在达到这个“均衡点”之前，难道就不会重新以更大或更小的幅度重新晃动起来？1996年底，道琼斯股指在1995年年初是4000点，1996年年底超过6400点，这时，格林斯潘发出过著名的“非理性繁荣”的警告。今天，道琼斯股指以经站在12000点之上。许多人读过耶鲁大学教授罗伯特·席勒的《非理性繁荣”一书，知道投机性泡沫的存在。不过，很少有人注意到，席勒同时也说过，泡沫有过度膨胀形式的正向泡沫，也有严重缩水形式的反向泡沫。人们传统上以市盈率来衡量一个公司的股票是否超值。杰拉米·塞伊格尔是宾州大学沃尔顿商学院的教授提出，由于经济全球化的出现，现在完全有理由接受比以往更高的市盈率。由于经济和金融形势的动荡，股市永远不会稳定在一个静止的“均衡论状态。如果无法知道什么是股票合理的均衡价格，那么理如果要以回报为投资的目的，这个回报的目标价位应当是什么呢？

在投资中，回报是无法预测的，而风险则是可以预见得到的。哈里·马克维兹是1990年的诺贝尔奖得主，也是“投资组合理论”的创始人，他在1952年就说过，“你必须像考虑回报那样考虑风险”。詹姆斯·托宾是诺贝尔奖的另一位得主(1981)，他将风险同投资组合价值的方差联系起来。2003年诺贝尔奖得主罗伯特·英格尔是在风险和波动率的基础上建立起他的模型的。他指出，只有知道风险才能通过改变投资行为从而得到回报。对风险的预期是同对回报的预期相平衡的。根据对风险的了解来优化投资行为，特别是投资组合的行为，是增大回报的有效途径，可是，离开衍生品的交易就很难有效地根据风险而优化投资组合行为。这就是为什么随着投资观念的转变，衍生品的交易也越来越发达的原因。正如纽约大学的金融学教授罗斯·米勒在他的《实验经济学》一书中指出的，衍生品是用来组成现代金融市场结构的基本砖块。

从诺贝尔奖得主肯尼斯·阿罗(1972)和罗伯特·卢卡斯(1995)以来，在现代金融学中，越来越多的人将风险定义为可以通过概率论计算出来的不确定性。金融风险说到底指的就是金融资产所面临的不确定性。由于现代概率论和游戏理论的发达，人们开始逐步摸索出用概率论来预测不确定性的方法。将概率论运用到金融领域里，同金融领域里的不确定性进行斗争，这正是金融衍生品得以发展的内在根据。杰米尔·巴兹是牛津大学的一名研究员，乔治·恰可耶是哈佛大学的一名教授，他们认为，发明衍生证券，就是要用人工的随机性来对付我们每天面临的自然的随机性，从而化解金融世界中不可避免的复杂风险。

风险的预期和回报的预期都是针对未来时态的。无论是期货还是期权，衍生品都是将价格设定在未来，把主观的预期转化为客观的在未来可兑现的资产，将未来的某个时间域物化，从而在现在的时间域同未来的时间域之间创造出一个两维的空间，为不同的投资策略拓展出一个活动的领域。在美国，如果不是事先通过期货市场知道将来的价格，农民不会种植这么大面积的农作物。乔治·阿科劳特是2001年的诺贝尔奖得主，他曾经指出，在一个平面的金融市场里，价格有滞后性。要克服这种滞后性，需要有对未来价格的能动的预测能力和捕捉住这种价格的工具。在股市中，人们一般都承认，股票过去的价格只能作为判定今天和未来价格的参考，而不能作为依据。这样，我们就有了过去、现在和未来的几个时间域内的各种预测的价格和实现的价格。离开了衍生品，就没有办法捕捉和驾驭这些价格之间的相互关系。

布莱克-舒尔兹期权定价公式获得过诺贝尔奖(1997)。不过，布莱克和舒尔兹最初研究这个公式的目的是要为普通股票定价，他们的设想最后落实到期权上。这是因为，尽管任何投资中都含有所谓的期权性(也就是以一小笔权利金来换取在未来一定时间内对某笔财富拥有权利但不承担义务)，只有衍生品才能够真正有效地将这种性质体现出来。

除了“均衡论”和单一的时间域外，传统经济学理论无法回答的另一个问题是经济活动的理性代理人。在过去的30年中，行为经济学是西方经济学中发展最快的流派之一。它所集中攻击的，就是传统经济学理论中的理性代理人模式。丹尼尔·卡内曼是一位心理学家，行为经济学的创始人之一，他2002年获得了诺贝尔奖。卡内曼说过，传统经济学的理性模式之所以失败，就在于世界上不存在它所需要的那种人脑。这种模式要求每一个从事经济活动的人在瞬刻之间都能够理性地分析和把握市场中发生的所有事情。这在现实中是无法实现的。股市是一个利益汇集的争斗场所，正如詹姆斯·蒙提尔在他的《行为投资学》中指出的，要想理解大脑在作出投资决定时的活动，就必须懂得，在这个过程中起关键作用的是情感而不是理性。交易者和投资者作为整体在长时期后或许会得出一个理性的共识，但是，在得到这个共识之前，市场可能已经在过度投机或恐慌抛售中遭到无法挽回的打击。

由于理性和非理性活动的交织以及“羊群效应”的存在，在股市中我们就有了两个问题。第一，应当有一定的手段来减小非理性活动的幅度；第二，应当有一定的工具对由非理性活动而带来的市场波动进行预测。在这两方面，股指期货以及其他衍生品就是应运而生的工具。

股指期货可以用来减小市场波动的幅度，这是因为，首先，衍生品市场交易成本比较低，反映信息比股市要快；其次，由于衍生品的交易速度快、履约有期限、保证金每天必须根据市场价格的变化进行调整，以及输赢数目巨大等原因，衍生品交易者对市场的研究比股票交易者一般要更为深入和认真；第三，期货市场是对未来的股指价值定价，同股指的现价有时间上的差距，所以期货的交易对股市的价格运动可以起到一定的指导和制约的作用；第四，股指期货可以起到套保作用，将价格锁定在一定的价位上。由于这些原因，衍生品交易者就有了根据自己的预期同市场的波动相抗衡的工具。

通过高流动的期权交易，人们甚至能够依靠期权定价公式，使用反向金融工程的方法，计算出波动率指数，揭示出交易者在对市场近期内波动性的预期。芝加哥期权交易所期权波动率指数(VIX)就是这样的一种工具。波动率是交易者对市场短期内价格变化幅度的预期。因为在期权定价公式中，除了波动率之外，其他的用来计算期权价格的变量，像股票的价格、利率、股息和到期的时间等，都是已知的。在期权成交之后，期权的价格成了已知的，于是，就可以使用所有这些已知的变量，倒推出近期内人们对市场波动率的预期。这是满足了上面所说的对市场波动有所预测的需要。

传统经济学理论还有一个缺陷，就是认为市场自身有能力完整地吸收各方面的信息，将它们优化地综合到一个价格里。这种假设也受到越来越多的挑战。2007年的诺贝尔奖授给了创建“机制设计理论”的三位经济学家。这个理论就是对传统经济学理论在这方面的一个修正，机制设计理论指出，自从亚当·史密斯以来，经济学家就一直在说，在理想的条件下，市场作为无形的手，有能力综合各种信息，有效地配置有限的资源，但是，事实上，如果没有人为的有意识的干涉，市场本身并不具备对信息自动完整吸收的理想条件。

实验经济学的开创者弗农·史密斯是另一位诺贝尔奖的得主(2002)。根据他的分析，传统经济学所说的那种通过反复交易以达到均衡状态，从而自动实现完整的信息综合，在实践中是不存在的。实践中所实现的均衡，往往是建立在对信息吸收的非完善的水平上。威廉·夏普在1990年因为他的“资本资产定价模式”(CAPM)获得诺贝尔奖。2007年，他在《投资者和市场》一书中指出，许多投资者购买某个产品，其动机并不是因为反映在产品价格中的信息，他们所选择这些产品的理由同理论上的平均投资者所选择的理由并不相同。换句话说，每个人接触的信息有他们自己的片面性，股票价格反映了市场的综合信息，但这样的综合并不一定是最优化的综合，也就是说，在没有充分吸收所有可以吸收的信息之前，股票的价格已经形成了。

股票价格是建立在非优化的信息综合之上的，这是靠股市本身所无法克服的局限。它的克服需要衍生工具的运作。资金管理者在实现高于平均回报的阿尔法效益方面，是离不开衍生品这个工具的。

一个高效率的市场是一个对信息反应迅速的市场。马克维兹最近说过，他对传统的经济学理论已经不再有信心，因为这样的理论解释不了市场在短期内的活动。事实上，无论你对市场的长期方向看得有多准，短期内市场的大幅度波动都有可能给你的投资带来致命的损伤。光有股市的交易，还无法做到对市场信息作出迅速有效的反应，及时优化投资行为和规避预期风险。衍生品并不只是一种起帮助作用的工具。它们是实施以控制风险为主旨的投资理念所必不可少的主流载体。