股指期货不是洪水猛兽

2008年07月07日 15:38
来源：第一财经日报作者：傅子恒

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股指期货并不像一部分对其不甚了解的人士所担心的那样，会成为通过操纵指数影响其走势，或者被操纵以用来影响指数的工具，甚至被认为会加大股市的波动风险，影响市场稳定。恰恰相反，作为资产管理与风险控制的工具，股指期货推出后，市场结构将更加完善，更有利于市场的稳定与健康发展

近日，有关股指期货的话题再度引起市场关注。有人担心股指期货出台将增大股市波动性，从而引发市场不稳；有人担心超级机构投资者可以操纵具体指数来影响股指期货，或者制造股指期货的波动影响指数；也有人担心推出的时机问题。

在此我们无意讨论股指期货的推出时机，但是希望指出的是，股指期货并不像一部分对其不甚了解的人士所担心的那样，会成为通过操纵指数影响其走势，或者被操纵以用来影响指数的工具，甚至被认为会加大股市的波动风险，影响市场稳定。恰恰相反，作为资产管理与风险控制的工具，股指期货推出后，市场结构将更加完善，更有利于市场的稳定与健康发展，投资者大可不必将其视为洪水猛兽。

正确认识股指期货，需要厘清以下几个认识。

与现货的关系问题

股指期货是以某一股价指数为标的物的标准化期货合约，其依托对象是某一股价指数，是股价指数的衍生品种。而股票指数波动的决定因素是在证交所公开交易的、构成某一指数的具体股票品种的价格走势。从根本上来说，是股票“现货”市场决定着股指期货的运行。因此从大的方向来说，分析股指期货的方法，与分析股票指数运行的方法是一致的。

当然，就短期波动而言，由于设计机理与交易方式的区别，如股指期货可以空买空卖、交易量理论上可以被无限放大，实行T+0交易制度，以及在现货到期交割方面的相关规定等，股指期货运行不可能与股票“现货到市场在任何时点上都绝对一致(二者的差异即体现出我们通常所说的期货市场对现货市场的“价格发现功能”)。但是，资本市场是个高效市场，出于对利润追逐的本能，一旦二者走势出现差异，市场资金会进行套利操作，最终使两个市场趋向一致，因此二者的差异一不会太大，二不会太久。

股指期货的操纵问题

股指期货与“现货”指数运行“亦步亦趋”但又有波动差异，出于其中的利益计算，可能会有市场力量试图对其中的一个品种进行操纵而影响另一品种。那么，我们这里首先就来关注一下沪深300指数是否会被操纵的问题。

一般而言，某一指数是否容易被操纵，一取决于它的总量的易控程度，即它的市值容量状况；二取决于某一或某些个别构成品种被操纵后对指数运行的影响。

从市值容量来看，根据中证指数有限公司发布的最新周度统计分析资料，截至4月11日，沪深300指数股票总市值为 17.29万亿元，流通市值4.91万亿元，总市值占市场总值的比例为76.74%，流通市值占市场总流通市值的66.42%。沪深300指数波动是以流通市值计算的，从总量来看，资金对近5万亿市值的市场进行操纵是难以想象的。而且由于设置了诸如限仓制度、涨跌停板制度、熔断机制等较为严格的八大风控制度及“刹车机制”，可以有效地控制交易规模、维持合理的价格水平。

从指数结构来看，根据中证指数有限公司发布的截至最近一个交易周末(4月11日)的数据,目前沪深300指数无论是行业还是个股市值占比(最大行业金融+地产比重31.36%,第一大市值股招商银行权重3.6%,前5大权重股累计权重16.63%)，目前的分布日趋均衡分散，沪深300个股行业与单只股票占比越来越难以对整个指数运行产生决定性影响。与国际上的一些成熟指数相比，沪深300的行业与个股比重也更为分散，如香港恒生指数中第一大权重股汇丰控股的权重超过了20%，而沪深300前五大权重股比重合计也只有15%左右。

在指数编制方面，由于成份股指数根据自由流通市值编制,加之股权分割的问题仍没有最终解决,沪深300指数采用的是分级靠档的做法(如某股票的自由流通比例占该股总市值的35%，加权靠档因子为40%)，由此可导致部分股票具有杠杆效应，由于杠杆效应的存在,有人担心会有市场力量采取操纵个股影响成份指数(进而也会对综指产生影响)的问题。但目前沪深300指数样本股的杠杆效应平均只有1.12倍，前5大权重股的平均杠杆效应为1.1倍，杠杆效应极小，不足以起到明显的撬动效应。有人担心操纵者可以通过操纵上证综指间接操纵沪深300指数，这种可能性非常小。这两者不具备固定的引导关系。

从机构资金运作角度来看，目前资金量较大的机构类别主要包括社保基金(管理资金一般在千亿至几千亿规模)、基金公司(目前最大的基金管理公司管理的资金在两千亿元左右)、银行与特大型国企等。但这些机构对股市的投资与交易都有较严格的限制，且在单个机构对单只股票的购入持有市值上更有严格的限定(一般单只股票的持有上限是市值的10%)，如有机构资金欲对5万亿市值规模的市场进行操纵，这是难以做到的。

再从市场监管角度来看，操纵情况还将受制于监管部门的强力监管，监管部门有对指数、个股的异常波动、成交等市场状况进行临时处置的权力。在股指期货交易制度设计方面还有一系列的严格规定，如对会员最大持仓规定上限(对客户某一合约单边持仓实行绝对数额限仓，持仓限额为600张；对从事自营业务的交易会员某一合约单边持仓实行绝对数额限仓，每一客户号持仓限额为600张；某一合约单边总持仓量超过10万张的，结算会员该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25%)、大户报告制度、跨市场严格监管等，都可以对市场操纵起到震慑与有效管控作用。

结论是，通过操纵沪深300指数来操纵股指期货运行，只存在理论上的可能，现实中是很难实现的。

股指期货的风险

从交易者角度来看，股指期货有两类风险，一类是股指期货自身的风险，如产品与制度设计方面的风险等，上述提到的指数是否易被操纵的状况即属此类；另一类是投资者操作过程中因自身判断失误所遇到的风险，这类风险在任何市场、任何产品交易中都会遇到。

市场风险可以分为系统性风险与非系统性风险。股指期货的推出目的之一是为了部分防范市场的系统性风险。就是因为没有股指期货之类的对冲工具。有了股指期货之后，投资者可以以此作为对冲工具，一可以规避市场下跌的系统性风险，同时因可以放心持有股票，可以避免抛出持股对市场造成的额外冲击。正是从这个角度来说，我们说股指期货其实是市场的“稳定器”。另外，投资者还可以用股指期货进行做空，只要判断准了市场方向，当市场下跌时也可以获利，从而可以做到积极回避而不是被动承受风险。

但对于由操作者自身交易过程中因判断、决策与投资失误所带来的非系统风险，股指期货则增大了这一风险。因为股指期货的杠杆放大效应，参与者如果判断与决策失误以及操作不当，一旦出现错误，损失将成倍放大。股指期货推出后要求参与者必须具有较高的专业水准。从这一角度来说，股指期货推出将加速市场投资者机构化，并将加速机构投资者的分化进程。

结论是:投资者判断失误导致的市场风险，不足以成为反对股指期货推出的理由，而从降低整个市场的风险角度来看，应该尽快推出股指期货。

从海外成熟市场经验来看，股指期货诞生后的30多年的实践证明了，其并没有产生操纵以及额外增加系统风险的重大事件。即使像类似“9·11”这样的重大事件，因股指期货的存在，也并没有对金融市场产生多少实质性的破坏性影响。

搞清楚了上述这些基本的概念，我想，股指期货何时推出的问题也就不成其为问题了。