香港学者：千万别听投行的他们有私心

2008年09月07日 14:38
来源：凤凰卫视

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前段时间，小摩的经济学家出了一份报告，预测中国即将出台2000亿到4000亿人民币的刺激经济方案。随即内地股市大涨一波。后来，市场揭露小摩在出台报告前连续加仓，趁着股市因经济刺激方案的消息而上涨大赚了一笔。事实到底是怎么样的？小摩出台此报告，真的是为私心？凤凰卫视《财经点对点》请来香港科技大学副教授甘洁进行分析，以下是文字实录：

市场依赖金融分析师独立性？

曾?s漪：在金融市场当中，有种人是少不了的，第一个是投资者，第二个是炒家，另外一个就是大家都很关注的金融分析师又或者是经济学家。分析师们对于金融市场的影响力很大，举足轻重，因为大家在作出买卖的判断之前都需要先听听他们的意见，不管是在熊市又或者是牛市。但是究竟该怎么看这个职位和他们言论的可靠性呢？我们今天请到的是香港科技大学副教授甘洁来帮我们谈谈。甘洁来你好。

甘洁：你好。

内地股市持续下跌有何看法？

曾?s漪：您毕业于南京大学，然后在北京大学念硕士，之后因为取得奖学金，所以到麻省理工学院，又拿到了金融博士的学位，所以对于这个金融市场的敏感度是非常高的。你怎么看现在内地股市的表现，因为我记得去年说过，说内地股市就是在3000点到3500点，差不多了，但现在继续往下跌，谈谈您对股市的一个看法？

去年预料：中国股市理性估值3000-3500点

甘洁：对，去年大概10月份的时候，当时股市是在6000点左右，然后我说股市只能理性的估值，只能支持3000点到3500点，而是最乐观的估计，而且这是保证中国经济的基本面不变，企业盈利的能力不变的情况下。

经济基本面变化股市仍在寻底

甘洁：所以后来股市大跌，对我来说也不是很奇怪的事情，股市真的从6000点跌到3000点以后，各种心理就开始了变化，有恐慌，同时还有国际经济大的趋势也开始有变化了，所以经济的基本面变化了，所以现在股市在我看来还是在一个寻底的过程。

龚方雄披露政府刺激经济方案股市大涨

曾?s漪：就因为像你们这样的分析师或者经济学家的意见，市场都非常的关注，所以大家在作出判断买卖之前，都要看看甘洁怎么说了，别人怎么说了。最近在内地市场当中比较重要的一个经济分析师的言论就是摩根大通龚方雄先生作出了报告，他说政府会有2000亿到4000亿人民币的刺激经济方案。

内地股市与港股皆反映大背后原因？

曾?s漪：这个报告出来的第二天，内地和香港股市都有大幅度的上升，我们今天讨论的不是报告的内容，只是说当时的内地和香港股市为什么会对这样的报告内容有这么大的反应？投资者作出这样的反应背后，你觉得他显现出一个什么样的现象呢？

甘洁：这个问题我觉得其实很难回答，因为我们其实看不到，如果没有龚方雄的报告，这个股市会是什么样子的，也许那几天股市已经大跌了很多天，大家也都在急切的盼望有一个什么好消息，然后就会上去，基本面还是很糟糕，所以又开始接着下滑。所以就说龚方雄的报告看起来市场的反应非常大，但具体市场的反应有多少真正能够归因于龚方雄，我觉得这很难讲。

龚报告或有失误和言过其实之处

甘洁：另外一方面，我也觉得龚方雄的报告确实就是，如果作为一个经济学家，他的报告里面有失误的地方，有言过其实的地方，这个本身也反映了经济或者说投行的经济学家，他们能不能真的保持公立。因为现在有很多人就是认为摩根大通它自己的交易会从中获利，这个我觉得也是有可能的。

投行经济学家能否保持中立值得关注

曾?s漪：这个事情虽然市场很关注，但是到底有没有这个情况是需要进一步了解的，龚方雄先生也上过我们的节目，其实在我们节目当中，也对中国经济的前景、发展作出一些其实在市场的看法都是比较可能趋势抓的还不错。其实这时候大家就关注到就是说，不管摩根大通的报告，又或者是在国际知名投行的经济学家们的报告，到底是不是真的是一个独立性的？

投行经济学家是否能确保个人独立性？

曾?s漪：我们不再把它局在摩根大通这份报告里面，我们就整个大概的来说，从您研究金融市场的这块来看的话，投行的经济学家们，他们的言论能不能只是单纯的代表自己，又或者是说他必然一定要跟公司利益是结合在一块儿的？您的研究当中是个什么样的情况？

研究部收入来自业务部门支持

甘洁：是这样子的，研究部门在投行中本身是不赚钱的，投行要能够支持这个研究部门，就是要用别的部门赚钱去养它，它也要为别的部门服务。所以从这个角度来说，利益冲突是不可避免的，即使在美国，一个资本市场更加发达，同时监管也更加严厉的地方，其实这个投行的经济师或者分析师能不能保持独立，也是存在很多疑问的。

研究部门难独立在公司利益外

甘洁：金融学中也有人做了很多研究，就譬如说如果你完全根据投行的分析师的意见，他们让你买你就买，他们让你卖你就卖，然后你最后能不能真的获利，研究表明去掉交易成本，你是不可以获利的，所以即使在美国这样的市场，你也不可以获利。

研究表民：听从投行分析投资获利微

甘洁：另外美国到了上一个网络泡沫顶峰的时候，投行的经济师有74%的推荐都是买入，只有2%是卖出，而他们又推荐买入什么样的股票呢？又经常是成长性非常高。这样子就是说对他们投资银行的业务有好处的，交易量非常大，就是说对他们的经济，自己的销售是有帮助的这样的股票。

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科网泡沫期美投行推荐利己业务股票

甘洁：并且也有人做过这样的研究，就是说投行分析师的买入的推荐，如果你根据这样子来做投资，还有独立分析师，你根据他们的买入策略来做投资，投行的买入策略获利比独立的分析师要少。

投资获利：独立分析师建议优于投行

甘洁：另外一个问题尤其在2000年之后，网络泡沫破灭之后，在这个大熊市里，他们投行分析师，他们的收益率，他们推荐的收益率要比独立的分析师要低17%。

美投行分析独立性受质疑内地香港雷同

甘洁：这些都说明了确实投行的分析师能不能保持独立是一个很大的问题，这是为什么在03年的时候，在美国有一个（Glubsatemen），我不知道香港的观众是不是熟悉。就是美国十大投行，他们联合起来对起诉他们不能保持公立，然后忽悠投资者去买那些泡沫股票，他们庭外和解，最后他们赔了14亿美金。

所以即使在美国监管这么严厉都很难保持独立，在香港，在中国大陆，监管很不严厉，并且惩罚在我看来太轻，在这种情况下，它的独立性确实是非常值得怀疑。

分析报告或缺可靠性投资者为何仍听从？

曾?s漪：虽然说有这样的一个研究和最后纲要的案例出来，但是不可否认的，我们发现在市场当中，观众还是非常期待或者是最想要听到的就是经济分析师他们对于股票，对于市场，对于整个全球环境变化的一个分析和看法。

有点像是我们在吃西餐，我们吃西餐的时候都会先吃头盘，然后再接下来主菜，再来吃甜点。好像买卖股票的时候也是这样走，先看看分析师的报告、建议、说法，再来决定说我要作出什么样的投资判断，该买或卖。对于投资者来说，如果这些报告都是，或者是说不太可靠的话，为什么经济学家或分析师们仍然是大有市场在呢？

投资者能否有更好信息渠道是关键

甘洁：因为关键是人们能不能发现更好的信息渠道，所以我觉得这个确实是投资者需要警醒的地方，在我看来，如果去看投行或者分析师的研究报告，有两个问题，一个他们能不能保持公正。

投行分析存两问题：能否公正能否预测市场

甘洁：另外就是他们有没有能力真正去预测市场。这个关于能够预测市场的能力，其实我们在金融学中有一个非常重要的定律，就是说当市场非常有效率的时候，股市是不可以预测的。

金融定律：市场效率高时都不能被预测

甘洁：为什么不可以预测呢，因为所以关于这个股票的信息都已经隐含在今天的价格内了，没有新的信息的话，就不会有新的价格波动，你要想预测股票的走势，你就必须预测信息。

预测股票需预测信息准备度靠信息优势

甘洁：所以最重要的就是说真正分析师他预测的准确度，来自于它的信息优势，在我看来投行的分析师总的来说，他们可能是有一定的信息优势的。

投行分析师信息优势是否明显值得研究

甘洁：但是他们的信息优势到底明显不明显，这个是一个很值得研究的问题，而且在美国这样的市场，至少大量的研究表明，他们作为一个群体，他们预测的平均值并不能真正准确的预测市场。

数据显示：美投行分析师难准确预测市场

曾?s漪：所以还是要看个别的，这可能也就是如果我们放到中国这个环境来看比较特别的就是，哪一个大的投行跟政府的关系比较好，也许你的信息源，你的消息来源可能获得更加的状况或者准确一些，这也解决所谓的关系在中国的重要性。

投行者判断投行分析并保护自己

曾?s漪：欢迎继续回到《财经点对点》，这节继续与香港科技大学副教授，也是金融博士甘洁来谈一谈投资者如何从经济学家言论当中比较准确的获得信息，和如何懂得保护自己。

投资者如何从投行报告中选择信息？

曾?s漪：甘洁，上节你谈到其实在投行的分析师们来说，他们总得对于市场的预测平均率不如独立的分析师要高。我记得我们在访问很多投行的首席经济学家的时候，他们每个人的个性和投行的习惯并不太一样。

因为有些他们会说今天或者是说我访谈的内容，我一向是不涉及股市，尤其是个别的股票我们不谈。谈到有些可能会比较谈的是大的宏观趋势，但有些分析师并不介意，他们就会谈没有关系，我可以谈股票市场，可以谈个股的情况，投资者其实都很依赖这些信息。

对于投资者来说，究竟应该怎么样去清楚的判断，又或者是说投资者在当中应该怎么样做功课去某方面是保护自己，某方面也是说对于投资的方向有更好的一个判断，你怎么看呢？

赚钱投资无捷径股市难被准确预测

甘洁：我确实觉得这是一个非常重要的问题，我觉得从投资者的角度来说，其实首先应该意识到，在这个问题上没有捷径，这也是我经常告诉我的MBA学生的话，就是说他们可能很失望。说老师我到你这儿来就是希望学怎么赚钱的，你告诉我赚钱很难，确实是这样的，就是投资者应该意识到，首先前面也讲过，就是说市场如果是有效率的话，股市是很难很难预测的。

投资者不可盲信报告应大量收集信息

甘洁：如果你想预测股市，你必须抓住好的信息，可是分析师本身他可能有一些利益冲突的问题，另外他自己是不是有能力的问题，就是说如果鉴于这样的情况下我觉得投资者可以盲信一两家报告，而且就是说要能够真正的去收集大量的信息，我看到的成功的投资者，都是跟我们做研究一样辛苦，每天花很多时间去收集资料，然后作出自己的判断。

巴菲特：研究公司财务报告下功夫研究

甘洁：包括股神巴菲特也是这样，巴菲特最大的嗜好是什么？就是读公司的财务报表，他没日没夜的读，你必须对自己的公司真正了解，你才可以真正从公司里赚钱。而且我也这样跟学生说，就是说你买公司，你就是在买公司的股权，你就是公司的主人，你以为你今天买了，明天卖了就想赚钱，有很多人都在做同样的事情，所以最后赚到钱的也很难是你。

市场环境与政策政策如何保护投资者？

曾?s漪：也就是说投资是有捷径的，不是说我听谁什么样的报告和建议，什么时候买，什么价位买，什么价位卖，我就可以获利，这是非常非常难的事情，对你们的研究来说有个这样的非常清楚的结论。

但是对于投资者来说，除了我做很多的功课之外，还有就是整个市场环境对于投资者的保护，他的利益是不是足够充分。尤其是内地市场方面，内地其实最近在稳定股市，我们看到政府它是不想要救市的。所谓的不想就是不想推出短暂的一些措施，想要做的就是长期维持市场稳定的一个健康的发展方法。最近有一些老鼠仓的行为，或者是时股是不正常波动的情况，都有一些处罚措施出来，你怎么看？

美国加强监管规定投行应披露利益冲突

甘洁：对，我觉得在这里监管的作用是非常大的，就像我前面讲到，在美国（Glubsatemen）这个大的诉讼案件之后，美国也开始加紧了它的很多那种对于投资银行的监管，譬如说它要规定，投资银行的分级报告应该保持独立，至少它要披露它有可能的利益冲突。

另外甚至它还要求，我前面讲到在股市泡沫的时候，74%的推荐都是买入，所以它要求每个投行在出报告的时候也告诉大家，我现在这个投行到底有多少比例是买入，如果它70%多都是买入，它再家一个买入，可能它的可信度就不是这么高。

监管机制能促投行独立并保护消费者

甘洁：所以就是说这种监管能够帮助投行的报告变得更加独立，另外就是说也可以从最大限度能够保护消费者或者投资者的利益。

香港与内地对投资者利益保护有欠缺

甘洁：在这一点来看，我觉得在香港和在大陆，对于保护投资者利益上都做的还是很不够的，作为小股东，他被大股东侵占以后，被投行的分析师忽悠以后，他没有地方，没有渠道去保护自己的利益。

香港股市相对成熟仍缺乏投资者保护？

曾?s漪：怎么说呢，在香港就是说，内地股市因为还是在发展当中，所以也许您这样的说法比较能够理解，香港股市相对来说是比较成熟的市场，好歹也算是一个小的区域金融中心了，为什么你也觉得对投资者保护还不够呢？

香港无反垄断法保护投资者逊美国

甘洁：我觉得就是香港总的来说保护消费者就不如美国做的好，譬如说在香港没有非常完善的我们叫反垄断法，另外就讲最近的例子，去年那个关于（阿库木雷特英文）的问题，很多人输了很多钱，现在开始诉讼，大家吵的不可开交。

可是在美国其实不久之前就有一个非常相似的例子，就是说美国有一些投行他们向消费者发一个衍生工具，那个衍生工具我们从金融学的角度，比（阿库木雷特英文）更简单。在这样的情况下消费者从某种意义上很难去阿Q来说自己当时不明白这个到底是什么东西。

曾?s漪：没有那么复杂。

美国消费者投资者的利益更得到保护

甘洁：对，没有那么复杂，即使在这种情况下，最后还是法官判，就是投行必须回购它的这些当时卖出去的衍生产品。当时花旗银行为此付了7亿美金，（莫口亿英文）付了4-5亿，就是说相比之下，我觉得在美国消费者更容易能够保护自己的利益。

结论：投资无捷径投资者应多“做功课”

曾?s漪：OK，也就是说今天我们看起来今天的讨论当中，一个就是当投资者非常依赖经济学家们对于市场作出的分析和判断的时候，结论是对于自己来说，投资的功课还是要花很多时间来做，才能够真正的在市场当中明白投资的情况，不是单纯的投资捷径，也是没有这个东西的。另外就是内地政府和香港政府都需要做好更多的投资者保护。

结论：内地香港政府应做好投资者保护

甘洁：对，投资者还应该想到这个问题，就算分析师的报告非常准确，如果市场有效率的话，他说明天会买高，大家都买进，马上就高了，所以你必须是第一个看到这个报告，并且第一个去买这一只股票的人，你才可以赚钱，而这一点在我看来是完全没有保证的。