金融中心东移和股指期货交易

2009年04月08日 05:10
来源：中国证券报－中证网作者：郑学勤

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□新华社特约经济分析师、美国芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤

世界金融中心东移现在几乎已经成为一种共识。这并不只是因为按市值计算，目前世界上最大的几家银行都是中国的银行。事实上，如果美国的银行救援方案生效，股市回暖，很难想象摩根大通、美洲银行和花旗等银行的市值会停留在今天的水平。

金融中心的东移，可以说有这么几个原因：第一，由于政治的压力和民众的情绪，即将出现的西方金融监管的改革一定会有矫枉过正的现象，无论是为了追求更好的报酬还是为了寻求更有机会的监管环境，西方的金融机构和人才都会出现东移的倾向；第二，随着“以钱生钱”的幻觉的破灭，金融通过为实体经济服务而盈利的趋势会有所加强，而亚洲的实体经济发展正处在一个需要金融服务支持的关键时刻；第三，随着信用的紧缩和对金融机构资本要求的增加，金融服务会更接近有现金存在的地方，而亚洲正是有大量储蓄和外汇储备的地方；第四，中国的市场在转向内需的政策指导下为企业的发展提供了独特的机会，企业的相对高速发展为金融市场的高回报提供了基础，而高回报为资本流动和金融服务提供了积聚力。

金融中心的东移可以通过两种形式出现。它可以是西方的金融机构在东方建立中心。这基本是以往的格局。这是地理性的东移。它也可以是亚洲国家发展起自己的能够同西方金融机构抗衡的金融机构，自己的事情靠自己做。譬如说，在企业上市和并购方面，国内的金融机构不再寻求在海外金融机构中买入没有发言权的股份，请海外金融机构来为国内的企业作IPO或者M&A，然后从海外金融机构的盈利中分一杯羹，而是以自身为主，雇用海外金融机构(投行也好、私募也好，对冲基金也好)，让他们作为顾问或者执行机构来为自己的策略服务。这是经济性的东移。要实现经济性的东移，不但要有监管环境、资本和人才，更重要的是要有这样做的视野。

要实现经济性的东移，那么，在建一个金融中心的时候，就不只是需要为金融机构的落户提供各种政策、方便和设施，更重要的是，要着力建设和发展自己的金融市场，用自己的平台为投资者提供金融管理所需要的功能。在这方面，及时推出中国自己的A股市场的股指期货交易，不是依靠境外市场的A股ETF或指数合约，也不是依靠海外金融机构编制的A股指数的衍生品交易，就是一个典型的例子。

国内有的文章将防范金融危机同期货可能带来的风险联系在一起，这样的说法，至少从这次金融危机来看，是张冠李戴了。导致这次金融危机的金融产品，同交易所交易的期货合约是本质上不同的两类产品。这次金融危机实际将国际上各种金融机构和它们的运作模式从以往的奥秘光圈中剥离出来，为人们提供了对比、借鉴和挑选的机会。事实上，美国今天的金融市场之所以还存在，就是因为股市和交易所交易的期货和期权市场还在正常运作。否则的话，各种金融资产之间，特别是人们以证券形式持有的财富同实际物理资产的价值之间，就会完全脱离关系。人们面对的将是一个金融黑洞。

这次金融危机实际上为推出股指期货和期权交易的迫切性提出了以前还不那么容易意识到的若干新的理由。第一，需要为投资者提供直接交易整个市场的廉价工具；第二，需要为疏通企业资产的实际价值与持股人所持证券的市场价值之间的关系提供有效的通道；第三，需要在市场中建立对过度的看多或看空的投机倾向进行节制的能动机制；第四，需要为投资者提供在市场急剧波动时相对平稳地退出或进入市场的工具。

首先，指数期货和期权可以为投资者提供交易整个市场的廉价工具，这是人们历来都认识到的股指期货和期权的一个重要功能。在股市中，不少非专业投资者往往根据基本面的经济情况，对整个市场的走向持有一定的看法，同时，因为缺乏对具体公司各种细节的研究，所以，他们往往不是依据流言蜚语，就是将宏观经济现象生硬地套在某个公司上进行交易。因为股票往往是成趋势而运动的，所以，即使他们看得不是很准，还是常常会歪打正着。如果可以直接对整个市场进行交易，他们就可以更准确地利用自己对市场的看法来获取盈利。对于机构投资者来说，股指期货和期权则提供了廉价的配置资产、进行套保以及分散投资的工具。这些都是人们常常谈到的。

这次金融危机所揭示出来的另外的一个重要方面是，当经济形势发生重大变动的时候，特别是当政府的经济政策发生变化，或者对市场进行干预的时候，投资者必须要特别注意两点，而不能拘泥于以往惯用的技术分析方法。第一点是政府的政策；第二点是宏观经济状况。而捕捉住这两种现象，往往需要对整个市场而不是个别股票直接进行交易。在这样的情况下，如果有股指期货或期权可以交易，那么，投资者就能及时、有效和廉价地贯彻自己的投资观念。

第二，尽管有股市的交易，投资者持有的证券价值未必真正符合企业的物理资产和知识资产的实际价值。从金融危机开始以来，全球股市的市值消失了大约35万亿美元。很难相信企业的物理和知识资产的实际价值能够在这么短的时间内缩水到这么大的程度。投资者的恐惧压抑了股市中证券的价格，这显然是另一个可能的原因。这就是说，有股市的存在，并不等于股市一定能够及时和准确地反映出资产的合理价值。在这方面，衍生品和债券的交易是另一种帮助疏通实际资产价值与证券市场价值的通道。

第三，这次金融危机说明，永远不要把市场稳定的希望寄托在投资者的理性行为上。行为经济学在有一点上说得很有道理，那就是，市场参与者的无可避免的非理性决定会成为社会经济中不安定和不确定的因素。在股市中，过度的看多或看空是这种投机性冲动的具体表现。在A股的市场里，绝大多数的因素都是带有看多偏向的：无论是进行IPO的企业、已经上市的公司、持有股票的经济学家和股评家、买股票的普通百姓、靠业绩提成的基金管理者、管理经济的干部、负责股市的监管层、社保基金、保险公司、持有股份的QFII，以及没有任何股份但是希望国家强大的旁观者，几乎没有不希望股市上涨的。而股市目前没有卖空机制的情况，本身也是一个向上的偏向。股市上涨到符合企业实际的表现，是于国于民都有利的好事。但是希几乎可以肯定，投机者一定会将这个趋势推入泡沫之中。如果日本的经济可以作为借鉴的话，那么，对一个新兴经济体来说，最可怕的事情就是被定格在泡沫价位。因此，在股市逐步回暖的情况下，通过股指期货的交易，让市场对股票的合理价格进行某种程度上的能动的调整，对股市的长期发展会是一件功德无量的事。

第四，这次金融危机所造成的股市的波动幅度是前所未有的。这种急剧的市场变化更进一步突出了使用股指期货和期权对机构投资者相对平稳地进入或退出市场的重要性。有不少材料说明在这次危机中使用股指期货和期权的机构投资者相对没有使用这些工具的机构投资者损失较少的事实。如果不是因为使用了这些工具，大机构投资者能够相对平稳地退出和进入市场的话，这次股市风波的起伏跌宕，幅度会比我们现在看到的大得多。

以往人们往往把期货交易看作是一种“零和游戏”，有人赢就有人输，所以，除了杠杆力和降低交易费用之外，股指期货似乎没有多大的经济意义。事实上，通过这次金融危机可以更清楚地看出，股指期货交易中的盈利并不都是来自期货交易中赔钱的交易者。在股票交易中，许多机构投资者在股指期货市场中花钱买保险，以保证他们投资组合回报的平稳性。同商品期货中很大一部分盈利来自商品生产者和使用者为了价格稳定而宁愿放弃的资金一样，股指期货和期权中的很大一部分盈利也是机构投资者为保险而作的投资。

使用股指期货和期权作为投资组合的一部分，已经成为国际投资的一种常用策略。如果国内没有给投资者提供这样的工具，只要有渠道，投资者慢慢地会在其他市场中寻求相近的手段，其他市场也会尽量提供这样的手段。为了成为东方的金融中心，在国内推出A股股指期货交易恐怕只是时间问题。

在建一个金融中心的时候，不只是需要为金融机构的落户提供各种政策、方便和设施，更重要的是，要着力建设和发展自己的金融市场，用自己的平台为投资者提供金融管理所需要的功能。

使用股指期货和期权作为投资组合的一部分，已经成为国际投资的一种常用策略。如果国内没有给投资者提供这样的工具，只要有渠道，投资者慢慢地会在其他市场中寻求相近的手段，其他市场也会尽量提供这样的手段。为了成为东方的金融中心，在国内推出A股股指期货交易恐怕只是时间问题