郑学勤：平其心论股指期货

2009年08月26日 01:52
来源：第一财经日报

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CBOE董事总经理郑学勤(资料图片)

郑学勤

不久前我从美国回到中国，在接受《第一财经日报》记者访问时，谈到目前是推出股指期货的好时机。此后，有朋友打电话告诉我，财经评论员叶檀在《推出股指期货不能挽救股市》一文中点了我的名。回到芝加哥，才读到叶檀的文章。《第一财经日报》的领导有一次对我说，国内在谈到衍生品的时候很少有平心静气的讨论。叶檀的文章给了我一次进行这样讨论的机会。

股指期货当然不是挽救股市的“特效药”。我做的工作，几乎每件事都同股市有关系。在我听来，“救市”是个特别刺耳的词儿。股市有它自己的生命力。你可以扶植股市、提高股市效率、增加股市深度、扩大股市规模。要“救”的股市是救不活的。

国内的股市是一个新兴加转轨的股市，政策影响的痕迹还相当明显。特别是在目前政府大力扶植经济转轨的情况下，宏观经济政策对股市的影响尤其重要。在这种情况下，股评家应当引导投资者逐步将目光转移到股市自身的机制和规律中来，不应当将股市中点点滴滴的变化都同政府的政策调整生硬地挂起钩来。因为股市是投资者和交易者的股市，投资者和交易者对股市的看法会直接影响到股市。如果大部分的人对股市有错误的看法，那么，股市就会朝错误的方向发展。正因为大部分人认为政府有能力操纵股价，所以会有所谓的“半夜鸡叫”的现象，否则，印花税在炒股的收入中能占多大的比例？正因为大部分人认为这波股市的行情是由银行信贷造成的，所以，一说“微调”，股市应声而落。从世界各地的经验来看，除了套期保值之外，股指期货起到的真正作用是增进股市的效率，帮助股市更快、更有效地吸收各种信息。从这个角度说，股指期货对股市确实是有疗效的。

股指期货只不过是股价的衍生品而已。它当然不能使得熊市变成牛市，或者使得牛市变成熊市。所谓“涨跌均能获益”，指的是具体的投资者或投资机构，而不是整个市场。这是两个不同的概念。在我们交易所的市场里，利用股指衍生品在这次大跌中减少亏损的机构和个人非常多。

在这次大跌之后，有人曾经向国际主要机构投资者进行过一次调查，包括共同基金、退休基金和保险基金，问他们今后是否准备使用股票和股指衍生品为他们的投资组合套保。在过去从来没有使用过这类衍生品的机构投资者中，有70%以上说他们从这次大跌中吸取了教训，以后也要使用这样的衍生品。

不少学术文章根据各国推出股指期货前后的交易情况进行分析后指出，股指期货的推出对股价的变化没有什么影响，但是降低了股市的波动性。不过，要证实这一点，不是一件容易的事情，因为你不可能在一个没有股指期货的A股市场旁，平行地建立一个有股指期货的A股市场。在金融研究中，有人提倡所谓的“微结构”分析方法。如果参与股市的每一个机构，都通过使用股指期货降低了投资组合的波动率，那么，整个股市的波动率自然也会减小。

我个人觉得，用“3·27”国债期货的教训来否定股指期货的生存权是不妥当的。这等于抹杀了国内监管环境和投资观念在十几年中的进步。如果这条理由能够成立，那么，股指期货就永无出头之日了。

国内许多人对股指期货在所谓的定价权和大户操纵市场方面，有不少因为缺乏实践知识而产生的误解。首先，股指期货和商品期货不同，它对股市并没有定价权。在国际商品市场上，现货商品的价格，譬如石油的价格，是按照期货价格定价的。但是，股市的价格从来就不是按照股指期货的价格来定价的。股指期货的价格只是一个参考价格。如果没有有效的套利，股市价格完全可以同股指期货的价格各走各的路。如果有套利，那么，不但股市的价格要受期货价格的影响，期货价格更要受股市价格的影响。由于规模的不同，历史上从来就没有过股市价格为期货价格决定的情况。人不可能拔着自己的头发把自己拽离地面，也不可能按着自己的脑袋把自己揿入地下。衍生品就是衍生品，这就像孙悟空斗不过如来佛似的。

说机构通过股指期货交易可以操纵市场，这是对股指期货交易规则不了解而产生的误解。美国的金融机构比中国的大部分金融机构要有钱得多，他们未必不想通过股指衍生品来操纵市场，但是，在我们交易所交易股指期权20多年中，从来没有发生过一起这样的事故。原因很简单：交易所有持仓限制。任何机构，如果是套期保值，必须证明他们在股市中持有相同数量的方向相反的股票头寸，才能大量持仓；如果是投机的，交易所的规定中有持仓限制。交易所的合约有各种条件来限制风险。持仓限制保证不会有大户操纵市场；保证金制度对杠杆力进行调节；集中清算和逐日盯市防止市场风险；合格入市者制度鼓励机构入市进行套期保值。就算有内幕消息，你也没有超量进入市场的渠道。

我觉得“推出股指期货的真正压力来自国外”的说法是不合实际的。我们交易所是美国第一家推出中国股票指数期货的。指数的构成股是在纽约上市的中国公司。推出指数的目的，是为那些对中国经济发展有兴趣，但是对具体公司不了解的美国中、小机构投资者提供一种投资和交易的工具。作为推出这个指数和指数期货的参与者，我可以负责地说，我们绝没有对中国股市施加压力的意图和能力。

国内股指期货的真正压力在于、股市的投资者压根就没有任何套保的工具、在于指数基金大量出现、在于不存在直接交易指数的手段。

股指期货是金融衍生品中最简单和最基本的一种产品。经过这次金融危机，如果还有人认为中国可以用闭起眼睛或者关起门的方法来规避衍生品风险，那就太自欺欺人了。

举个例子。在今天的世界经济中，一个企业要做大做强，就不可能不使用衍生品来规避汇率、利率、商品价格和资本市场的风险。世界最大的500家企业中，32个国家的94%的公司使用衍生品，包括92%的美国公司、100%的英国公司、97%的德国公司和100%的法国公司。在这次金融危机中，光是中信泰富涉及到的所谓的KIKO合约，在全世界有5万家公司在做，包括韩国的571家公司和印尼的10%的出口企业，巴西一个国家光是为了这类合同，亏损就达到280亿美元，印尼是30亿美元，墨西哥和波兰各有50亿美元。

衍生品对中国这样一个有这么多企业的大国来说，已经不是做不做的问题。你不承认，还是有人在做。问题是怎么监管、怎样建立自己的市场和怎样培养人才。监管的漏洞和金融知识、技能的欠缺必然会导致国家和人民财富的大量流失，甚至会给整个国家的金融体系带来风险。(作者系芝加哥期权交易所董事总经理)

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