哈继铭：泡沫易破通胀难防

2009年10月19日 14:17
来源：新财经

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口述/哈继铭整理/本刊记者王雨佳

为应对全球金融危机，各国政府都采取了经济刺激政策。从表面上看，经济下滑的趋势似乎得到了遏制，但这样的刺激政策还要持续多久？未来的经济走势又会如何在上半年7万亿的天量信贷之后，

2009年9月12日，央行公布人民币贷款8月份增加4104亿元。在7月份新增信贷大幅度下降的情况下，这一数字大大高出市场分析人士预期的2500亿~3000亿元。9月以来，全国的土地争夺战愈演愈烈，“地王”之争不断刷新历史纪录。事实上，这与银行信贷宽松，资本市场的活跃有直接关系。与此同时，在达沃斯论坛上，温家宝总理首次公开提出，要警惕与防范通货膨胀。

从全球经济形势来看，在目前情况下，中国很难独善其身，即使想收紧货币政策也很难。因此，在很长的一个时期内，通货膨胀的风险的确存在。

美国经济转暖了吗

美国的货币政策对中国有直接的影响，美国经济转暖之后，才会调整货币政策。但是，美国经济目前还没有转暖的趋势。在美国，拉动经济最主要的动力是消费。但美国目前的储蓄率已经达到了7%~8%，仍然在上升。这种趋势意味着，消费还没有恢复。

最近一段时间，美国经济的趋势还不错，但不一定能长久。2009年一季度，美国经济负增长6.4%，二季度负增长1%，我们预测，三季度和四季度都会有明显的好转，正增长会超过3%。短期而言，主要是两个原因，第一，美国现在的库存水平是几十年来最低的，接下来这两个季度美国会有强烈的再库存要求，从而推动它的经济增长。第二，美国用于实体经济的拨款中有很多钱还没有用，接下来，这些钱会有一些刺激作用。但是，这两个动力都无法长久。

就历史而言，美国通常是在失业率企稳，并持续下降8~12个月之后，开始加息。但是，现在美国的失业率还在上升，短期内很难改变。长期而言，我认为美国不会重复当初自己和日本都犯过的错误，那就是在经济还没有企稳的情况下，过早地放弃刺激政策。比如，日本上世纪80年代经济进入衰退，然后日本用了积极的货币和财政政策刺激经济。到了上世纪90年代中期，日本经济出现了一些复苏迹象，日本把原先减下的税提了上来，紧缩了货币政策，结果导致经济二次下滑，这次经济下滑之后就再也没有起来。美联储主席伯南克非常清楚这些，因此，美国不会在经济复苏还不成熟的时候过早地改变政策。

目前，美国的货币政策仍然宽松，美元可能会进一步贬值。在国际市场上，黄金、石油等大宗商品的价格，甚至农产品价格还会有进一步的上涨空间。

但是，如果未来美国经济转暖，美联储开始缩紧货币政策，美元就有可能升值。那时，已经涨得很高的大宗商品价格就有可能一落千丈，造成巨大的地震，这是投资者们必须注意的。

中国，身不由己的货币政策

中国即使想收紧货币政策也很难，中国的货币政策一直戴着一副手铐。中国的汇率是固定的，在固定汇率之下，货币政策很难具有独立性。短期内，政府可以通过行政手段控制一下，但只要全球，尤其是美国的货币政策还是比较宽松的话，中国自己想收紧是很困难的，这一点我们在2006、2007年的时候看得很清楚。

现在，中国又增加了一副脚镣。目前，中国很多的银行贷款都用来搞基础设施建设了，这些项目都需要多年才能完成。不能说刚刚挖了沟就不继续放贷款了，不给的话，之前的贷款就追不回来了，银行的坏账会增加，许多工程都会成烂尾。我们的政府有没有勇气承受这些呢？我觉得没有。

中国也有历史教训。从1993年到1994年，中国的货币政策曾经急剧地紧缩，银行的坏账率从15%急剧上升到接近40%。现在，中国政府还是倾向于保增长，失业率还是比较高的，社会稳定因素还需要兼顾。所以，政策不会变。

中国式通胀，中国式泡沫

最近，资产价格上涨，政府出台了一些政策，防止泡沫愈演愈烈。但是，泡沫易破，通胀难防，中国现在货币增速如此之高，未来的通胀可能是难以避免的。

发展中国家的通胀比发达国家来得早，很重要的原因就是发展中国家老百姓支出中，食品占很大的比例，食品价格一旦上扬，这个国家马上通胀。中国的CPI中，食品占34%。最近，中国的食品价格一直上涨。事实上，只要美元还进一步贬值，大宗商品的价格还要进一步上涨，必然推高农产品的价格，这么一来，就会出现农产品带动的通货膨胀。即使中国制造的产品在未来不会涨价，甚至负增长，由于出口的产能很大，而外需出现了结构性的下降，中国消化自己的产能还需要时间。但是，中国的产能过剩从来就不妨碍通胀。2007年，中国产能过剩，但是照样通胀，那就是食品价格带来的通胀。

一般情况下，中国式通胀不是通过缩紧货币政策来解决的，而是通过行政手段。在通胀的时候会有人说通胀不是货币太多，而是输入型的，美元总是贬值，油价上升了，我们的石油也涨价了；猪肉价格上涨了，是猪的供应不够，所以要补贴，要限制价格。因此，货币政策依然会保持宽松，但人们的通胀预期会很高。

因此，人们会去购买资产来避免通胀。只要货币政策仍然是宽松的，资产价格就会出现泡沫。目前因为行政干预，情况好了一些，以后资产价格还可能继续上涨。明年，中国的通胀会在3.5%左右。政府可能用行政手段控制，最终估计到不了3.5%，但是，限价改变不了老百姓对通胀的预期，通胀预期依然会指导人们的行为。

在通胀预期下，伴随着资产价格的三部曲，股价涨、楼价涨、物价涨，等到物价真涨上来了，货币政策才不得不调整。中国现在是处于这个过程的中间，还在用行政手段应对通胀，货币政策不会缩紧，资产价格接下来还有一段时期的上涨，房价也一样。但不会像过去几个月那么迅猛。对于投资者来说，接下来，你的钱不能闲着。

明年，中国经济增长的势头是正立型，我们认为明年增长8.6%，高盛说是11.9%。美国则是倒立型，2009年三、四季度出奇的好，明年不可能那么好。所以，就全球而言，今年上半年，流动性大量流入新兴市场，有可能在今年底、明年初的时候，新兴市场的资产价格会出现新一轮的暴涨。

另外，我觉得，中国未来的经济增长可能会不平衡。从三驾马车的分布来看，过去政府投资板块是表现非常出众的，明年，出口将把GDP推上3个百分点。与此相对应的是，政府投资对经济的拉动，在今年上半年力量最大，接下来力量会逐渐减少，除非我们有二次刺激的政策，现在看来还没有，这些都会在资本市场上有明显的体现。

未来，低增长、高通胀的经济

我曾说过，十年前全球经济是高增长，低通胀，未来有可能是低增长，高通胀。为什么呢？第一，许多发达国家马上进入老龄化，能工作的人数急剧下降，养老的人多了。除非有新科技革命，否则，经济是要走下坡路的。发达国家一旦出现这种结构性的拐点，意味着中国出口也要有拐点。所以，如果中国的内需无法上升，那么，中国的总体经济增长也会下降，以后不太可能再保持10%的增长了，8%可能是常态。美国以后也不太可能像过去平均每年3%～4%的增长速度，1%～2%应该是常态。

第二，大部分国家没有意识到，经济增长是结构性的下滑，觉得我过去明明增长4%，怎么可能以后就2%了，我要用政策刺激。而且，只要政策在短期内还没有出现通胀压力的时候，政府会保持，甚至会容忍比过去更高的通货膨胀。

西方国家现在马上就要进入老龄化，但是，在这个时候他们干了一件按理说最不该干的事，就是发行了大量的债务。以美国为例，美国联邦政府的债务很快就要从占GDP40%左右上升到80%。以后，美国人自己还不清这么多债。国家债务的消化无非是通过三种手段，一是收税；二是通过通货膨胀稀释债务；三是鼓励外国人买他的国债。这种趋势也很危险。