让我们跳上理性之船

2009年10月24日 03:04
来源：第一财经日报

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杨青丽

《巴菲特的护城河》再次让我这个以理性分析立业的卖方分析师感到不再孤独。投资者知道，身处投资海洋，身处投资意见纷呈的舆论战中，个人的想法是多么微不足道。“异见”有时犹如只身处于空旷无际的冰川，在众多质疑目光当中，身具从众动物本性的我们，有谁能开心而笑？但是揭开事物本质的职业要求，又必须让我们离开众人，甚至与他们对立！我们确实在不断重复着离开群众再回归群众的惊心游戏。

追求理性投资的人，难道不是很可怜的吗？他们总是少数(要是多数的话，可能股票市场就不存在了，可能经济波动也没有了)，总是缺乏身处众人之中的温暖感，反而感受到很多凉意。为什么还有人离开喧闹执意要理性投资呢？虽然这实在是一个很累很费力费时的投资方式，虽然孤独是“可耻”的，但谁让我们偏偏对此有浓厚兴趣，乐意穷思苦想呢！

既然如此，就让这些可怜的漂浮在投资汪洋大海中的少数理性投资者，投奔在一起，让我们跳上理性之船，相互切磋，共同获取遨游投资海洋的独特乐趣！现在就有这么一条理性投资之船——《巴菲特的护城河》，它已颇经风雨，有足够历练，能让这些可怜的理性投资者从此不再孤独！

《巴菲特的护城河》说，企业价值等于它在未来所创造的全部现金，而抬眼看看国内外市场，普遍是拿当前的PE、PB作为股票价值标准。投资者应该知道，那是没办法的办法，因为PE、PB对投资者来说最容易理解，而未来创造的现金就令人费解了，未来有谁知道？可这就是企业价值的秘密。我们也是据此方法，在2003年指出中国银行业可以享有较高定价，2006年3月指出招商银行应该优质优价，拉开与其他银行的定价差距，在2006年底指出银行股在2007年仍然可以挑战乐观极限，2008年10月指出银行股底部已到，等等。正是牢牢把握了未来现金流折现这一股票价值原理，我们才能在市场恐慌时保持冷静。

《巴菲特的护城河》说“一个能长期实现现金盈利增长的企业，要比那些只能实现短期现金盈利增长的企业更有投资价值”。太好了！正好让狂热于短期净利润增长率的投资者们惊醒。我们刚刚从短期高增长的高地落下来，投资者都深知此理了吧。工商银行IPO之时，我们提出的一个卖点是，长期稳定增长依然享有高估值，虽然工商银行作为中国最大的银行，已经不可能在短期业绩增长上超过规模小的银行(但这似乎是当时上市时的一个很大弱点)。

《巴菲特的护城河》否定了“管理团队的质量要比业务质量更重要”的普遍认识！是的，对一个庞大的企业来说，管理团队是否一流似乎并不是最重要的。经常有投资者担忧管理团队有这样那样的问题，甚至企业内部也并不认可管理团队，是否这个企业就不行了呢？也有投资者及企业内部高度敬佩管理团队，那么这个企业是否就很快好了呢？非也！决定大型企业成功的因素有很多，但各因素并不都总是处于理想状态，可能普遍是亚健康，偶有较理想的企业，已经是优秀级了。

《巴菲特的护城河》提醒投资者商战之险恶：没有永保胜利的法宝，看似安全的业务领域随时有被侵略的可能。可是，投资者经常要向分析师确认：这个企业的竞争优势会长期保持下去吧？理论上说当然有危险，但若说明这种可能性，投资者立刻就感觉不踏实了。

所以，研究与投资是不同的，研究要怀疑一切可能性，是或许的各种推测及其概率估计，而投资要确认某些可能性，是一定要作出选择的单一方案实践。研究与投资既对立又密不可分，要求研究像投资一样去思考可能会导致考虑不全面，错判关键问题，要求投资像研究一样去决策可能会导致什么也不决策。二者应该有一个分工，但无奈资金势力太大迫使手无寸金的研究屈服，研究不得不承担投资角色及其风险，使全世界的卖方研究报告不得不都标上买卖投资建议，同时报告中不得不淡化或忽略不支持投资建议的可能性。对不太懂行的投资者来说，这种报告有一定的“欺骗”性质。

《巴菲特的护城河》说：“宁当鸡头，不做凤尾”。以前大家往往批评中国文化时就有这么一句。只要是某领域的领先者，就应该有较高价值。但看一看香港市场上的业务在其领域领先的某些中小盘内地股，估值被打得极低，理由似乎是规模小，没有主流机构愿意买，甚至被认为是高风险。可见股票市场上谬见不少，也许没有哪个股票市场是完全具有理性美的，总是有这样或那样的非理性存在，不过，这不是也给理性投资者提供了大显身手的巨大空间吗？

感觉《巴菲特的护城河》是研究者多年一步步走来不断思考的心血和结晶！虽然关于企业价值的要素似乎明确，似乎又不明确，并不能给急于买股赚钱的投资者以立刻的指引，但这本书揭示了企业价值的内核，相信以理性分析为嗜好的投资者会反复揣摩、领会，希望理性投资者借此找到精神家园，任投资海洋波涛诡异，依然优哉悠哉。

(作者为交银国际控股有限公司董事总经理)