50年期国债定价应高于30年期20个基点

2009年10月30日 09:59
来源：证券时报作者：胡航宇

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财政部预计将于11月底发行50年期国债，作为有史以来发行的最长期限品种，50年期国债的发行引起了市场的广泛关注。我们认为在目前经济复苏阶段，50年期国债与30年期国债的合理利差在20bp左右。

英、法超长债利差平均为零

2009年初至今，英国分别发行了93亿英镑30年期国债和60亿英镑50年期国债，平均认购倍数分别为1.71和1.67倍，但50年期国债认购倍数波动更大，甚至在3月份发行50年期国债时还发生了流标的状况。法国虽然以往发行过50年期国债，但2009年考虑到市场状况，至今尚未发行50年期国债。

从50年期与30年期国债的利差来看，以法国为例，2005年至今的平均利差水平为0bp，利差最高时为10bp，最低时则仅为-6bp。理论上来说，一轮经济周期的长度不会超过10年，因此50年期与30年期国债同样经历多轮经济周期，如果不考虑机构偏好及流动性溢价，两者的理论收益率水平应该是相同或较为接近。

从一个经济周期内的利差变动来看，经济处于繁荣期时，法国50年期国债与30年期国债的利差基本处于负值区域，而当经济处于衰退和复苏期时，法国50年期国债与30年期国债的利差大部分时候处于正值区域。我们认为这是由于在繁荣期时，债券绝对收益率水平较高，久期越长，未来收益率下降时的收益越大，因此在这个阶段，投资者更偏好于50年期国债；而在经济衰退和复苏期时，债券绝对收益率水平较低，未来收益率上升风险高，久期越长，利率风险越高，因此在此阶段，投资者出于风险偏好更倾向于30年期国债。

美国超长债利差反映流动性溢价

美国没有50年期国债这一品种，因此我们通过研究30年期和20年期国债的利差变化来揭示美国超长债的利差关系。理论上来说，20年期、30年期及50年期国债皆经历多个经济周期，因此它们之间的利差关系主要反映的是机构偏好和流动性溢价。

2000年至今，美国30年期和20年期国债的平均利差水平是-10bp，利差最低时曾达到-40bp，分别发生在2000年互联网泡沫破灭和2008年年底次贷危机最高潮、通缩预期最严重之时。在大部分时候，可以看到两者利差水平均保持在-5~-10bp。我们认为这个利差水平主要反映的是流动性溢价，在美国，30年期国债是关键期限品种，发行频率较高，因此市场流动性较好，而财政部很少发行20年期国债，由此导致20年期国债市场成交清淡，流动性明显不如30年期国债。

50年期国债寡头定价更严重

我国的情况与西方国家有所不同，从图中以看到尽管其间经历经济周期波动，但自2006年3月份以来，我国30年期国债与20年期国债的利差一直保持在正值区域内。平均利差水平为10bp，最高利差水平曾达到28bp，最低利差水平则仅为2bp。

我们可以从流动性和机构偏好两方面来解释上述现象。第一，流动性来看，20年期国债流动性略好于30年期国债，因此30年期国债相对20年期国债应包含一定的流动性溢价；第二，从机构偏好来看，30年期国债投资群体更加集中于保险公司，因此寡头定价的现象更为严重。

财政部预计将于11月底发行50年期国债，从需求上来看，由于市场加息预期较为浓厚，50年期国债未来可能面对较大的估值风险，因此在此阶段，中小型机构及投机型机构的认购需求将较为有限，主要的需求集中在大型商业银行和寿险公司，这一点跟30年期国债的投资群体基本类似。

可以从两个角度来看待50年期和30年期国债的利差关系：第一，目前中国经济仍处于复苏阶段，债券收益率离历史高位仍有一定距离(30年期国债历史最高水平为5%，目前为4.2%)，短期内可能会面临一定的利率风险。根据法国的经验，在经济复苏阶段，投资者更偏好于久期稍短的品种，因此50年期国债与30年期国债相比，应有10bp左右的期限溢价；第二，从流动性角度来看，50年期国债作为今年财政部的创新发行品种，未来是否会持续发行仍存较大不确定性，而30年期国债作为财政部常规发行品种，已经具备了一定的二级市场基础，再考虑到50年期国债的投资群体可能较30年期国债更为集中、寡头定价的现象更为严重，因此我们认为50年期国债相对30年期国债应有10bp左右的流动性溢价。