2009中国国际资本市场论坛实录（下午）

2009年11月06日 21:19
来源：凤凰网财经

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邓体顺：

下午的议程有些变化，第一位演讲者是三菱东京日联银行日本宏观经济首席策略师Naomi Fink，她演讲的题目是减低对外需的依赖能给日本带来巨大的收益，重提私有化问题。

Naomi Fink：

如果说日本是新兴市场有些牵强，但把日本和发展非常快的新兴国家相对比，大家可以了解很多东西。很多人说日本的经济发展不是很快，因为日本是高度依赖出口的国家，但我们的确看到现在出口并没有增长得非常快，而且日本现在也有老龄化问题。但是我觉得从另外一个角度落考虑这个问题，使日本的经济增长有非常良好的增长趋势。为什么我给大家讲这样的观点，从这张图可以看出，这次日本出现金融危机是因为美国的金融危机造成。日本相对于美国还是好些的，但日本和大程度上需要出口这也是事实。实际上从日本国内生产总值来讲，我们还可以看到另外的现象。现在我们的内需非常高而且内需还在不断增加。现在这种停滞的状态，并不会是静止的。右图是今年年底发布的统计数据，总体资本支出和内需角度看，我们的增长还是比较好的。我们的GDP第二季度下降了0.7%，但总体来说日本的GDP还是不错的。

虽然内需增加了，但对整体经济的拉动总量贡献率不是特别高。日本现在并没有对外汇汇率进行干预，现在经济发展处于上升趋势。我们现在可以看到名义利率，并没有充分反应通胀或者紧缩。现在日元并没有处于非常坚挺的状态，美国每年货币方面的支出还是非常多的，而且货币供应也非常大，但是日本的情况还是比较健康的。美国短期利率已经比日本低了，大家可以看到非常让人感兴趣的现象。一方面日本的短期利率比美国还要高一些，但是根据美国经济环比数据，不比日本好，通过短期债券、商业票据我们也可以看出这点。因此日本经济目前还是不错的，日本政府没必要干预市场。日本现在通过一些渠道找到了解决问题的办法，怎样把外汇汇率和利率进行很好的处理。日本已经很好地解决了日元跟其他货币汇率之间的关系问题，我们可以通过非官方发展援助等解决外汇储备的问题。现在日本总体资产负债表也充分说明了这点，我们不能对外汇市场还有这些方面进行干预。经常项目支出处于赢余状况，2008年的时候，余额还是挺多的，当然是在雷曼兄弟破产前的情况。今后无论从贸易还是从收入角度说，日本总体的经济发展状况还是不错的。我们知道对美国资产投资收益率相对比较低。我们可以看到日本证券方面的收益相对还是不错的。这也从另外一个角度证明日本经济发展还是不错的。图中几条线的距离在缩减，日本经济发展已有复苏迹象。

再看一下出口问题。为什么不把美元和日元完全锁定起来。现在整个经济发展状况已经处于谷底了，日本现在总体的出口格局也发生了一些变化，美元现在对日本经济的影响并不是非常重要。我们可以看看出口货币如何定价，美元只占了全球40%-50%。在日本用美元定价也就是百分之四、五十。日本用美元定价的比例相对更低一些。日本对美元的依赖性比过去有所降低。

另外从净值角度，对于进口我们更多关注进口来源，对于出口并没有更多用美元的定价。日本的贸易并不是在很大程度上依赖于美元。这是关于对冲基金流动的情况，日本经济并没有很大程度上得益于出口，我们在国际金融市场上进行了投资，缓和外汇储备的情况。我们跟右图进行了比较，更多进行国际资本市场投资方面，我们做得比过去更多。日本的央行政策也起到非常重要的作用，日本央行现在已经发出信号，实体经济趋好，而且正在向一个非常好的方向发展。因为在日本实体经济发展过程中，有很多链条。而且我们知道资本市场的流动性也是非常重要的因素。我们可以看到现在日本银行已经发出信息，我们总体的经济发展是趋好的方式，当然中间肯定有曲折。2001年、2002年的情况我们可以预见到未来会出现这样的状况。另外我们现在对于日本通货膨胀的问题，我们觉得也是一个比较好的水平。我们对通胀的期待值还是不错的。

雷曼兄弟破产后出现了一些问题，有些公司还是发现了良好的投资机会，可以把这个机会利用起来。从日本央行的角度说，总体经济发展对现在的评估还是可以肯定的。无论从服务行业还是其他行业，可以看到日本生产总值下滑后还是向上走了，CPI相对降了一些，但那可能有一些具体的情况。原因可能是消费者的消费信心受到影响，国内消费某种程度上也受到了抑制。但是总体来讲，日本经济处于不断提升的状态。

右图是总体资本投入的情况，实际上已经从谷底走出来。但是关于日本政府非常注意自己的资产负债表。我们讲在这个过程中私有化非常重要，我们可以看到上市公司数量的增长。我们看一下它比09年最低谷上升了。现在IPO上市的数量不是非常高的，上市数目还有通货膨胀之间的关系有时候正向反，有时候是负相关的水平。

我们再来看一下危机之下的泡沫，并不是说政府的支出不足够，而是要防止出现相关支出泡沫。我们看一下资产负债表的情况，邮政储蓄、退休金并不是通过私有化起作用，3万亿资金进入资本经济体中，我们需要考虑到它产生的影响。日本的铁路系统私有化后，为降低企业所得税起到了非常重要的作用，推动了企业的发展。我们再来看一下这张图，政府不能忽视的是资产的流动性减少了，资产流动产生的收益和资产负债表中的赤字有关。现在政府持有很多资产，而且这些企业并没有把自己的资产因为有效的运用。所以政府需要解决的问题是怎样把资产负债表进行精简。目前日本经常项目顺差可以通过多种方法解决，比如提高生产率、更好的利用过剩的生产能力，同时进行人口老龄化方面应对措施的实施。

邓体顺：

感谢Naomi Fink精采的演讲。由于时间关系我不做小结，下面欢迎今天下午第二位演讲嘉宾高田尚先生。高田尚先生是中央三井信托控股株式会社首席经济学家，他演讲的题目是日本股票市场展望。

高田尚：

我非常荣幸能在这里发言，祝贺中国国际资本市场论坛的召开，我这里向主办方、协办方表示祝贺。在雷曼兄弟破产后，股票市场大幅下跌，现在开始复苏。下面我给大家讲讲日本股票市场的情况。

……

(无翻译)

同时我们也有其他方面的措施，这是日本公司制造业和非织造业目前利润情况。在这轮金融危机发生之前，制造业方面有盈利，这是因为需求非常旺盛。一直到2007年制造业的利润一直高于非制造业。2007年为止，制造业的利润一直在增加。但由于07年发生了经济危机，制造业利润大幅下降。

日本是否要延续这轮经济危机发生之前的模式是我们目前面临的主要问题，不能延续依赖以前的出口模式，但是我们觉得在前进的路上有许多严重的障碍，首先我们来看一下危机前的相关情况，日本企业资产负债表股权比例情况，在雷曼兄弟银行破产前，日本制造业，比如丰田和松下等等，在股票市场有很大的亏损，因此这些企业的股权资本实际上大规模减值，总体数字可以达到120万亿日元。随着国外进口的减少，这些企业的盈利也下降。

我们看一下日本市场工资指数，在这轮危机发生之前，一些盈利比较好的企业工资是上涨的。在这轮经济危机发生之前的10年中，虽然日本经济有所发展，但普通工人并没有受益很多，因为工资上涨有限。一般企业都有正式工人和临时工，这张图展示的是临时工比例，经济繁荣阶段临时工在上涨，由于金融危机更多的临时工人被解聘。首先我们可以看到随着年龄的增长，正式工和临时工之间的工资差别在不断增加。但是我们也可以看到，许多临时工没办法进入正式的社会保障。年轻人做临时工人在增加，由于临时工各方面没有保障，所以这些临时工所面临的问题，正是日本现在一个突出的问题，即临时工年轻化、贫困化。

目前日本的劳动力市场分成正式工和临时工两大类，临时工没有任何保障。对于临时工我们应该要求企业跟他们签署相关的合同，给予他们一定的保障，同时我们需要缩小正式工和非正式工的差别，以便提高劳动生产率。再来看一下第十张幻灯片，这是有关劳动力，对总的附加值贡献图。工人的劳动积极性并不高，企业需要调动工人的劳动生产率。也许在中国需要面临工人积极性的问题。

这里又碰到一个日本劳动力市场的问题，日本面临老龄化的问题，30年前30岁左右的劳动力比例可以占到28%，而现在这个数字只有16%，而且很多成员是非正式工也没有正式培训的机会。因此我们可以看到劳动力队伍的空缺现象非常严重。日本的自然资源非常稀缺，因此日本要在全球经济当中获得生存发展必须发展它的人力资本，而现在人口老龄化带来很多问题。这是日本政府进行的人口预测。日本到2055年的时候，将下降30%，而其中的30%左右将是老龄人口。日本的人口老龄化会给日本带来非常严重的问题，比如退休金系统和其他社会保障系统也会面临许多问题。但即使在老龄化之前，日本的实力也会逐渐消失。日本目前并没有移民政策，因此对于日本的政策决定者而言，我们需要考虑的是是否通过移民政策的制定来改变情况，这个问题现在正在广泛讨论。我们需要改革日本的移民政策，这也是无法避免的事。最后从短期看，我们需要刺激家庭的消费，同时也需要促进国内消费的增长。我们需要相关措施的实施，以便日本能够应对人口老龄化和人力资源发展的问题，这些都是必要的先决条件，只有这些问题解决了，日本的股票市场才能实现可持续比较。因为我们知道这些方面的比较也都取决于政府政策的制订和实施。

这是日本现任政府的新政策。现在日本民主党已经上台，这是我们9月份新上台执政的政党。我们现在要鼓励大家多生孩子，给每个孩子每月2.5万日元补贴，这个补贴一直延续到孩子上完初中才结束，另外要大规模推广高中的义务教育。但是这种政策缺乏实施细则，特别是在劳动力队伍发展和人力资本比较方面缺乏措施。日本市场的发展非常需要劳动力市场的配合，今天没办法跟大家细说，但日本的政策确实在发生变化，最近政策变化只是我们一系列改革的第一步，这些改革都应该不断向前推进。如果我们在政治方面的措施成功，那么我们就有望把经济的发展和移民政策改革和其他方面的改革综合在一起，并由此取得日本长足的进展。

我再简单给大家展望一下股票市场的情况。日本还需要几年使股票达到非常高的水平。但日经指数还需要几年才能达到非常高的水平。谢谢大家。

邓体顺：

感谢高田先生对日本经济和市场非常独道的见解。下面想给下面演讲的嘉宾提醒一下，因为会议日程比较紧，所以希望得到的演讲尽量控制在15分钟之内。下面请中经的哈继铭博士演讲，他演讲的题目是中国消费促增长。

哈继铭：

女士们、先生们，大家下午好！

我的发言比较长，但我想只讲一部分内容。我今天发言的题目是中国消费促增长。中国人好象不愿消费，其实不是这样的，中国人愿意消费也会消费。

我们看一下今后中国经济增长的驱动力，不单纯是出口、投资，还有消费。我们知道有一些短期因素还有一些长期因素，短期因素包括收入增长，明年收入增长9%，今年收入增长是8%。收入增长后人们就会进行消费。我们现在房地产比较火爆，这样可以使得相应产业得到发展，比如家具、家电、汽车等等。人们买房后会进行装修，不会把老家电搬到新房，所以必然有消费，而且很多人可能开始买车了。这张图是住房市场以及与其相管的大宗商品的关联度，中国的中西部地区也有实在的消费需求。现在很多家庭会买房，东部投资者也会到西部买房投资。西部房地产市场比东部市场大三倍，买房后肯定会买家电，所以市场总体非常大。虽然中西部的房价稍低，但买房就会带动其他消费需求。中国政府财税政策采取优惠措施，明年是否会提高利率？房地产收入是否会降低呢？我认为无论中国政府采取什么措施，房地产收入都会非常高。如果可能，中国人都愿意买房，买第一套房是实实在在的需求，第二套房可以用来出租，用租金补贴退休金。因为社会保障系统还不健全，所以人们总要有社会保障之外的来源。另外给孩子准备一套房子，同时必须给孩子留出上学的钱。所以一个家庭实在需求就要三套房，我们不能说第二套房子完全是为了投机，这跟投机完全无关。公共开支对于养老和社会保险方面不足必须要获得的收入。从住房需求来说，还是比较高的。到2015年都是这样，2015年之后中国人口老龄化就会加剧。那个时候一对年轻夫妇要供养他们双方的父母和祖父母。为什么他们知道这种情况现在还会买房呢？这是一个囚徒困境。你不买房别人也买，最好政府能站出来说，别买房了，我给你足够的养老金、教育基金。但中国政府做不了这样的事，所以中国房地产市场还会有非常大的需求。我们还是要有好多年的发展，最终出现房地产市场的下降。

还有其他一些短期因素对消费会产生影响，现在我讲一些长期因素。中国城市化进程非常快，我们不能单纯加强农村的消费。由于经济危机，很多农民回家了，甚至直接在家乡就业。但这些人已不是普通的农民，已经了解城市的生活方式，所以回到农村后他们还会希望按城里的方式生活。实际上农村就实现了城市化，这样就带动了消费。中国人口爆炸是在五、六十年代，他们的下一代人现在是二十到二十九岁，这类人群有2.5亿人，占总人口的六分之一。这一代人在中国是非常大的消费群体。他们的消费不仅靠自己的收入，而且靠父母那一代。所以这一代人在未来的几年中消费还会不断增长。这样的收入就会从存款人的口袋转到消费人的口袋里。

我们再看一看其他的农村人口结构问题。在农村男女比例出现比较大的问题。我们知道独生子女政策出台后，一共有两大问题。一个问题就是刚刚讲到的人口年龄出现问题，一个问题是性别比。现在男女比例差距非常多，有些男孩子最后就讨不上老婆。要组织家庭，男方必须花很多的钱，把房子造得很大，买非常大的彩电，才能给儿子娶来媳妇。

我们再看今后几年的情况，中国的消费还会不断增加，而且这个速度要比过去增长快得多，而且中国的经济发展也会比较快速，咱们就拭目以待吧。谢谢大家。

邓体顺：

感谢哈博士深刻的演讲，同时哈博士也给我们提出了很高的要求，我们的演讲要在15分钟之内结束。我演讲的题目是中国的投资市场策略展望，中文标题是巩固增长的根基。这个标题也反映了很多投资者对中国经济的思考。中国经济今年之所以恢复得这么快，很大程度上因为政府的积极货币政策和财政政策，这个是否可持续是很多投资者关心的问题。中国在未来要考虑巩固增长根基，增长根基巩固后，投资回报也可以持续。

这是我们对H股、A股2010年底目标下的展望。2010年底目标价16800，相当于26%左右的回报，A股差不多也是26%的回报，最近A股市场好一些。未来两天盈利增长，A股、H股复合盈利增长我们认为都有23%-26%左右，市盈率应该没有什么变化，A股是20倍，与过去十年平均估值是一致的，H股是15倍，比过去的12.9倍高出一点点，这应该是比较合理的。明年对于市场的展望，我们认为是上倾的S型，而且回报可能集中在明年的第一季度和第四季度。现在大家明显可以看到，很多宏观经济数据。第四季度比较强劲，第二季度也会比较强劲。今年12月份中央的经济工作会议会召开，为明年经济发展定调，调应该还是以保持比较高速稳定的增长为主，明年3月份人大也会同意进一步核实，支持增长的大的宏观政策。明年一、二季度后，2011年上半年，全球经济增长速度都可能放缓。高盛对于2010年看法是前高后低，上半年因为一些财政刺激方案还有一些剩余影响，下半年政策减退速度会放缓。那时全球央行可能觉得市场已经稳下来，会做一些退出策略，在市场比较兴奋的时间，经济会向下走，这样也会对市场造成一些波动。从宏观角度讲，大家知道高盛对中国经济增长是非常乐观的。中国总体经济增长是全球的亮点，今年我们看是9%，宋教授觉得明年是11%，如果真的达到11%，那将是世界上明显的亮点。

市场推动力不是因为市盈率不高，而是因为盈利上升。我们看一下调查数据，根据27万家企业调查样本，得出这个结论，利润率提高，销售收入增长。真实GDP增长和税前利润相关系数大概98%。如果明年经济在潜在增长之上，企业效率会提高也会有一些定价能力，这样会驱动利润率回升。09年是4.6%，这个利润率是比较低的，随着经济的回升也应该有所反弹。这个动力再加上销售收入的增加，中国企业销售收入过去这么多年和GDP的相关性还是比较高的，大家详细看一下01年到08年，中国的销售收入比GDP增长高出5%-10%左右。这两个因素结合起来，对工业企业利润增长是一个比较大的推动力。工业企业只是上市公司中的一部分，还有银行和电信公司，就算电信公司未来两年没有什么盈利增长，加起来我们觉得总体市场在23、26，这样会带动总体市场的上升。

我们再简单地看一下中国股票估值情况，简单来说，这个表告诉我们，A股也好、H股也好都比他们自己过去十几年的周期高一点点。今年两条线都是从底部向上来，今年尽管没有像样的盈利增长，但因为市盈率回升，把市场带回来。估值比中位数高一点，相对估值中国还是比较有吸引力的。中国的A股和H股，相对全世界国家的指数，还有15%折扣，所以中国市场可能再望上走一些。

我们看一下流动性的情况，我们的看法是从长期来看，H股的流动性还是非常有利的。目前MSCIO，中国占的比重只有2.2%，但中国经济占全球GDP比例使8%，这意味着MSCIO应该提高中国的比重。长期说来，中国应该有比较大的流动性向中国H股流动。A股在短期内比较均衡，左下脚的图证明该进的钱已经进得差不多了。右上角的图我们看换手率的情况也是比较高，表明市场可能短期内有些风险。投资市场的行业，我们一般觉得内需好一点，因为这个行业没有什么盈利增长。再讲一下目前投资者关心比较多的几个宏观方面的问题。

退出策略对市场有什么影响，退出策略有利于把周期拉长。而且也不会对市场产生一些大的波动。04年的时候中国开始加息，很多人觉得市场开始完蛋，04年到07年虽然中国一直加息，但经济一直上行，所以还是不错的。日本1981年到89年贷款增长快于GDP5-10，最后出现一个巨大的泡沫，后面导致的结果非常严重，这点我们要考虑。

中国的房子确实比较贵，收入房价比中国是贵的，但从房价来讲，跟发达国家还是有差距的。所以未来随着经济增长，老百姓收入增长，可能房价就相对便宜，否则房子就会比较贵。另外房地产是否会出问题，我们认为不会，第一中国贷款比例在全世界是比较低的，第二企业盈利上升，第三贷款结构也在不断改善。

最后是大家关心比较多的问题，中国是否可以把经济增长由沿海转向内地。我们觉得中国的条件很好，左上角这个图，中国老百姓收入占储蓄比例是很高的。同时老百姓的借贷率也高，大概11%左右。同时看中国的服务业占GDP的比例比较低。同时中国是10大企业，占整体企业盈利的60%，这应该是高度集中，有很大的区间可以改进。

中国经济要持续发展一是深化改革，二是和全球经济进一步一体化。深化改革主要是金融方面的改革，提高投资效率，包括股票市场、债券市场、国际板等等，另外是机制改革，打破行业垄断。中国服务业占GDP只有40%左右，这方面可以产生大量就业机会，释放出巨大的需求和购买力。最后一块改革我们觉得是财政方面的改革，使中国的增长更均衡。一体化这方面是中国过去30年改革开放一直遵循的道路，这些把中国经济和全球经济更一体化在一起。我们有七个投资组合，第一是医疗改革方面的组合，第二是沿海需求比西部需求好。西部、中部在今年销售零售额，电力销售、固定资产投资明显比东部快，显现出中西部的增长速度也会比较快。另外中国汽车方面的需求，中国汽车目前渗透率只有4%，现在中国现在买汽车的情况，可能就像20年前的彩电，在未来成为驱动经济增长的大动力。

明年对中国的股票市场和经济还是比较看好，大概有26%的回报，主要是由于盈利的带动。中国还是要进一步采取深化改革和一体化措施，使中国经济由沿海转向内地，外需转向内需，实现可持续增长。我的演讲就到这儿，谢谢大家。

下一位演讲嘉宾是安本资产管理公司亚洲股票团队投资经理彼得.泰勒先生，他的题目是亚洲公司未来几年管理改革的前景。

彼得.泰勒：

大家下午好，非常高兴能重返北京。几年前我来过北京，北京是我最喜欢的亚洲城市之一。今天下午我要给大家讲讲大家容易忽略的话题，我希望把这次话题和我们这次会议的主题联系起来，就是资本市场的发展。我要讲的是公司致力于发展之间的联系，最重要的是看看今后几年我们面临的挑战。

我们公司是一家英国企业，在亚洲有很大的营业网络。我在亚洲业务部主要从事公司治理业务，公司治理的定义来自亚当斯密，我们看到这个定义是1776年，虽然他没有真正用到公司治理的词，他提出提供资金和使用资金的人不是同一组人，就会涉及到公司治理的问题，公司治理的问题需要有人专门管理基金时也会产生。我们觉得所有企业都有这个问题，股东把资金交给管理层管理就出现了这个问题。

我们看一下公司治理与资本市场发展之间的关系。

在一些治理不善的企业中，都存在着滥用股东资金，没有透明，滥炒股票等等。但如果有非常良好的资本市场监管，公司治理就会得到非常良好的推进。把亚洲和其他地方进行比较的结果，经常有观点说公司治理是因为公司股东太多，没有人能控制企业，所以需要选择一个CEO进行管理。这样做的风险就是管理层可能会揩油，占股东便宜。实际上管理层对数以万计的股东负责，所以不对某一个人负责。实际上亚洲市场的情况完全不一样，亚洲95%的企业都是有控股股东，是控股公司大股东在揩小股东的油，主要是如何保护小股东的问题。

1997年亚洲金融危机时已显现了这个问题。这些问题要求我们必须把公司治理问题做好，而且必须把公司管理层，公司股东的职能分开，建立董事会、监事会等等。公司一定要建立非常好的公司治理文化，让大家了解公司是按正常程序办事的。

亚洲今后面临的挑战

我们要建立公司治理结构，很好地实施这些规定，逐一解决有关问题。独立懂事是董事会非常重要的成员，对于独立懂事问题，亚洲并没有给予足够的重视。在整个治理环境中，我们做得是否很好要看有没有独立的监管结构。任何公司运转过程中可能都有一些不完善的地方，对不完善的地方，必须有很好的监管体制进行监管。有些公司可能有独立的商业运作程序，在公司里一定要有独立的监管人员，而且必须充分照顾到公众的利益、少数股民利益和非公司大持股人的利益。特别在亚洲国家，大持股人很多是公司原来的高级管理人员。在印度，他们的法律程序过分复杂了，这是另外一个层面。

公司一定要建立董事会，董事会代表股东的利益。董事会决定总经理、副总经理的人选。独董是有效解决问题的办法，但并不是万能药。证监会这些年已经清楚界定了董事长和首席执行官的职能。董事长只是起到一个资产代表人的作用，CEO才是董事会任命的资产管理人。同时还有监事会的作用。

股东经常被大家忽视，在投资时我们并不太注重持股人是什么样的情况，我们知道很多情况下，股东投资时一定要注意治理结构。关于代理投票人的问题，我们一定要扫除代理投票人机制上的障碍。因为我们知道，有时候有些人的票数根本就没有被计进去。如果要投资，一定要跟公司进行沟通，这样可以避免犯错误。亚洲国家的公司可能还面临一些传统的挑战，虽然目前已取得一定的进展，但在市场上还存在一定的问题，但我们必须要强调监管公司和股东的各种各样的权利。

邓体顺：

下一位发言人是法国东方汇理银行企业及投资银行亚洲高级主管顾君贤先生。他演讲的题目是金融危机对银行业的改革及其对亚洲的影响。

顾君贤：

大家下午好！

首先谈谈对金融危机的观点，以及对亚洲和金融业会产生什么影响。我讲四方面的内容，第一个问题讲银行运行模型。第二讲一下亚洲总体经济发展情况以及现在金融比较的状况。第三我要讲一下中国金融产业发展的情况。最后给大家讲讲，关于在中国如何跟国际金融体制接轨。

我们是一家具有悠久历史的法国银行严格遵守法国监管当局的要求运作，包括提供融资和对冲基金服务、资产负债表等等，所以遇到危机后我们可以应对各种挑战，为客户提供良好的服务。我们拥有优秀的产品，股东也给予大量支持。当然在金融危机中，我们也受到影响，向股东提供了风险报告。银行业在法国受到严格监管，我们也强调透明度，关于资金充足率也在不断提高，比规定的要求高一倍，运行状况非常好。亚洲在世界银行界中起着非常重要的作用，亚洲业务也在不断开展。因为亚洲总体金融模式具有独特性，所以比欧洲银行更少受影响。我们在亚洲跟很多银行开展了合作伙伴关系。

亚洲总体情况

亚洲可以很快走出危机，而且起到非常重要的作用。这里有两个特点，第一亚洲在金融危机中，学到了很多东西，建立了相对完善的机制。现在亚洲在银行业越来越有实力。中国也是充分利用危机完善自己的金融体制，银行业发展得越来越强大。1997年亚洲金融风暴时，中国起到非常重要的作用，这个过程中中国也积累了一定的经验。

中国的金融监管机构现在也在不断改善监管职能，中国已经越来越强大。大家可以想象的是，中国有很多超大规模银行，我们要注意人民币起到的重要作用。人民币是非常强势的货币，已经成为地区性货币或者次地区性货币，在香港人民币可以直接使用。我觉得人民币的作用已经越来越重要，很多国家都认可人民币。亚洲总体的货币体制中，人民币可以起到非常重要的作用。中国货币是非常重要的货币。渤海湾地区、长三角、珠三角蓬勃发展，这是中国经济发展一体化的特点，香港行政区也是起到非常重要的金融中心作用。

亚洲逐步从金融危机中走出，中国现在越来越强大，人民币也成为非常强势的货币。我们要加强金融体制的监管，加强建立中国金融体制的完整性。

邓体顺：感谢顾先生精采的演讲。下一位演讲嘉宾是花旗全球市场亚洲有限公司首席经济学家蔡真真，她演讲的题目是新兴亚洲复苏前景。

蔡真真：

给大家讲讲关于新兴的亚洲市场和总体经济发展情况。很多人看错亚洲的情况，我认为亚洲经济复苏有三方面的原因，一是亚洲本身经济实力。二是亚洲受到经济危机的影响实际上是由于贸易影响，使人们认为亚洲本身的能力不足。三是政策原因。亚洲采用的各种各样的措施也是非常有效的，包括中国采取的经济恢复措施是非常好的。过去一、两年跟其他地区比，亚洲经济基本面良好。

现在包括新加坡等地很多中央银行都在增加外汇储备，经常外汇项目支出余额也大量增加。我们有强有力财政政策刺激，但这种方案，GDP增长比例也是非常大的。虽然也受到了金融危机的冲击，但比20国集团要好得多。再来看一下新兴亚洲的发展，现在我们还没有看到亚洲国家面临两位数的风险，明年亚洲国家平均增长还会在8%左右，趋动因素是多样的，我们看到亚洲国家的出口会反弹，同时中国出口反弹会进一步推动中国经济发展。今年中国经济受到出口减少的影响，同时投资的增长也会重新抬头。我们可以看到亚洲新兴国家，过去一段时间中，投资都有减少。但是随着经济的恢复，消费增加，投资也会进一步增加。在亚洲地区，政策刺激会逐渐撤出，所以这会是一个非常可持续的促进因素。

从中期看，虽然亚洲经济责任明年会非常强劲，基本面非常向好。但我们非常关注亚洲中期增长的展望。我们知道亚洲会继续增长，但增长还有其问题，特别是不包括中国的亚洲新兴国家，并没有对经济复苏做出多少贡献。中国中国经济增长，主要是靠出口增长而不是消费刺激，所以我们需要在全球经济重新定位时继续关注中国经济的发展。在全世界特别是美国，他们仍然在进行相关方面的改革，和去杠杆化。所以长期可持续的发展依然是有问题的，所以我们相信政策刺激在其他这些发达国家也会逐渐撤出，包括美国和亚洲一些国家都会如此。在美国我们预期明年利率逐渐会上升。有些国家会走到美国的前面。但是即使这样，我们也觉得亚洲国家增长速度也会不一样。比如韩国和印度会增长120%，而在马来西亚只有50%。亚洲国家需要逐渐调整利率，以便更好地利用宽松的政策刺激经济的发展。虽然我们觉得明年通常会有上涨，但对许多国家通常是可管理、可控制的。现在的环境是，政策的宽松会逐渐收紧，而且在亚洲增长的前景还是非常有望得到维持。在2010年，我们仍然会看到亚洲市场继续发展，同时会为资产价格进一步上升提供动力。中期看还会持续产生亚洲效应，可以看到亚洲资产价格持续上涨还是会带来通胀及其他预期的增长，但总体趋势是健康的。明年人民币还会稳定、持续升值。这样也会带动亚洲其他国家货币的升值。升值会影响到这些国家的出口，这些出口原来是基于低估的货币和国外需求的增长。在现在的情况下，亚洲各国的中央政府不能够完全独立于美联储行动。我们知道，美联储做出相关的决定后，亚洲国家的央行也相应采取了相关的措施。我们知道在今后的形势下，亚洲的国家需要更加独立的来考虑自己的货币是否需要升值。最后我想提一下亚洲一个主要投资情况，那就是说由基本面继续向好，所以前景还是光明的。我们也知道亚洲许多资产存在溢价的问题。亚洲的资产一直没有得到全球的重视，但是已经在2007年的水平上实现了更多亚洲资产的溢价，但溢价是内含风险的还是没有风险的我们需要进行分析，我们觉得以后亚洲国家经济可以实现更持续的发展，无论出口、流动性都是积极的，但是还会有各种挑战。比如如何推出更加可持续的发展模式，我们觉得亚洲有光明的发展前景，特别中国在亚洲国家所占的GDP比例。

我们知道中国私人消费占GDP比例很少，马来西亚和其他亚洲国家都是如此，中国有过度投资的问题，在许多其他亚洲国家他们也有投资的机会，但没有跟上，特别使南亚和东南亚。同时服务业也要发展，在中国服务业占中国GDP比例非常有限，这个问题不仅仅中国存在，南亚、印度尼西亚等国家也存在这样的问题。因此在亚洲国家存在着大量的增长机会，不仅仅是中国，其他亚洲国家也是如此。我觉得实现这种增长期望的一个途径就是进一步促进亚洲之内的资金流动，同时实现亚洲地区经济的一体化，以便亚洲经济发展走上更高的轨道，以便更好地实现亚洲可持续的发展，同时克服通货膨胀和通货紧缩等问题。谢谢。

圆桌对话：新兴资本市场投资前景

邓体顺：感谢蔡真真女士的演讲。这也是一个非常重要的话题。下面这部分请华尔街日报副主编石轩宇先生主持。主持对话题目是新兴资本市场投资前景，下边欢迎石轩宇先生。

石轩宇：女士们，先生们，感谢大家耐心地坐到现在。我们刚刚听了好多发言，这些发言涉及到非常广泛的话题。刚刚我们听到了关于日本市场的重新定义。事实上无论市场如何发展变化，我们还有很多共同点可以进行探讨。政府的刺激方案、比较宽松的信贷政策也许效果太好了，把全球经济拉回到正常轨道的速度太快了。有些地区的经济展现出非常良好的趋势，但业带来了资产价格泡沫的风险，这也是让人很头疼的问题，所以我想问问蔡真真是如何看待这个问题。

蔡真真：这也是决策者非常关心的问题。解决办法是吸收这部分资本解决问题，而改革金融体制需要时间。而钱没有耐心，它们快速流动，所以这里有非常高的风险，许多银行在这方面失败了，改革跟不上就会带来资本上的问题。

石轩宇：也许托马斯可以从中国的角度来问谈谈这个问题，中国的刺激方案被认为是最成功的，使得中国的GDP又回到快速发展的轨道。但中国房地产价格、土地价格又达到了一个新的峰值。正因如此大家都在考虑老百姓是否买得起房的问题。您也提到50%的中国人口认为这方面存在泡沫的，那么您如何给我们解释这个问题？

邓体顺：我是50%的中间，房地产不仅仅是中国普通老百姓关心的话题，政府也非常关心这个话题。首先房地产本身对中国的经济来说是非常重要的行业。大家知道房地产从投资的角度讲，占固定资产投资的百分之二、三十左右，也就是占中国总体投资的百分之十几。房地产也是很多老百姓个人财富很大的一部分。刚刚哈先生也讲到，大家买了房以后，也会买一些家电、装修。所以对总体经济来说，确实是举足轻重的行业。如果出现比较明显的泡沫，将来调整的时候，不仅对中国的经济，而且对整个金融体系来说都可能会有一些影响。我想政府对这件事也会非常关注。刚刚在报告中我们也把这个话题单独讲了一下。我们的观点就是说，从绝对而言，从中国老百姓的购买力而言确实比较贵，深圳、上海这些地方，相当于老百姓收入的12倍，但深圳的房子绝对值还是比香港便宜。如果中国人的收入能赶上发达国家可能也不会那么贵。我曾经开过玩笑，我曾经问过房地产开发商，你们觉得房地产怎么样？你们觉得宏观经济怎么样？他说你们说宏观经济取决于房地产，我们说房地产取决于宏观经济。再回到彼特前面的问题，中国极度宽松的货币政策体现得非常明显。中国应该避免短期措施成为长期措施，同时避免经济的大起大落。

石轩宇：我想问Naomi Fink一个问题，最近日本政府提出想法，要让日元更坚挺一些，带动国内消费。你觉得如果日元保持坚挺，会产生什么样的后果？

Naomi Fink：我想大家对日元关注得太多了，日元跟日本的经济的确是密切相关的，日本把它作为一个新兴市场的成员，放进来之后，似乎跟日元有关。我们知道日元对日本总体的经济来说是非常重要的组成部分。而且从购买力评价来讲，日本在世界上排第三位了。日元汇率的变化不会对日本经济增长有实质影响，但对进出口的价格会造成影响。至于日本外汇储备如何发挥作用，使日本的经济进行顺利的改革，日元还起到了比较重要的作用。但我们还要注意一个问题，要真正使日本经济得到良性比较，不单纯是日元的问题，还要使得企业私有化，而且使得政府的开支以及政府有关政策进一步调整。另外日本财政政策也和日元紧密相关。日本资产负债表如果要做一个计划，把现在的资产负债表和2011年资产负债表相比，日元起到什么作用，这也需要日本政府认真考虑。作为基本的资产负债表的平衡和评估，我们可以界定出日元起到的作用以及日元在整个经济发展中的权重，包括汇率变化在经济发展中起到的作用。日本降低了对企业的税率，如果把税率提上来，有利于政府财政收入，但为帮助企业发展，还是要降低税率。日元和新兴国家货币不同，因为日本的劳动成本挺高，而且虽然现在日本在总体消费角度并不是特别高，但这个消费并不意味着会进一步使日本的经济发展受到影响。现在国际资本是全球流动，日元也可以进行国际流动。

石轩宇：非常高兴你能谈到这样的问题，这和华尔街的观点可能不太一样了。彼德你刚刚谈到亚洲公司治理结构的情况，当股票市场非常火的时候，治理结构并没有引起大家非常大的重视和注意。公司治理结构这个问题，在某种程度上，人们可能没有给予足够的重视。

彼得.泰勒：之所以市场出现这样大的问题，不是因为人们不注重公司治理结构，只注重经济恢复了。当经济跌到谷底，治理结构这个问题就浮出水平了，大家会探讨是否有治理结构的问题？如果我们把治理结构很好，是否经济就不会这样，换句话说是否因为治理结构不好，导致了金融危机。我们看一下亚洲的情况就能了解到，公司中的腐败、舞弊、贪污就是因为治理结构不好，这个问题在国际金融市场也不是偶然的。

石轩宇：中国上市公司融资结构得到大幅度改善了？

彼得.泰勒：是这样的，我觉得取得了很大的改善。中国和很多亚洲市场都差不多。总体治理结构要求以及框架都建立起来了，比如合规调查等。要把这些规定切实实施起来还需要一些时间。持股人的利益是非常重要的，中国国内资产管理机构也起到非常重要的作用。我们知道有些国家如果没有在公司治理结构方面的大进展的话，我觉得还不是中国公司，而是日本公司。

Naomi Fink：我给你们讲一个小例子，日本有些公司出现问题，日本监管当局检查时发现公司中有过度获取利润的情况，但这个情况就结束了。公司高管可能获利很高，但对股民则没有那么负责任了。

石轩宇：我们都谈到了经济回暖的问题，蔡谈到了去杠杆化。去杠杆化问题，有时候并没有完全奏效，但很多人还是有些关心，亚洲杠杆率和公司负债表。我们知道去杠杆化和公司负债表能对公司起到很好的作用，减轻公司的负担，不产生过度膨胀，你对这个问题有什么评论？

蔡真真：去年的确杠杆率比较高，因此经济得到很好发展，去了杠杆之后，可能使总体经济发展稍微受到影响。杠杆率高会造成包括通货膨胀等问题。如果研究一下，有些领域还是需要杠杆率，我们说的去杠杆率只是在某一个领域去杠杆。某个领域劳动生产能力过高了，当然要压下来，去杠杆。而有些国家生产能力高问题不大，比如印尼。但有些领域生产能力过强不行，会造成投资回报率下降，因为杠杆率高又还不起钱，肯定会造成问题。现在我们要探讨的是“过高”到底指多少，这需要我们找到一个点。我们知道现在全球金融需求量下降了，但总要有生产范式。我们知道美国在全球生产领域中占有的份额下降了，日本也从中国进口了很多东西，中国和韩国这两个国家应该说从总体的市场新格局中得到了好处。另外一点就是货币问题，货币问题在贸易中起到很重要的作用。杠杆和货币是一个问题的两面。

石轩宇：你讲得好象是达尔文的优胜劣汰理论，韩国的出口现在确实不少。我们来谈谈货币问题，比如对亚洲中央银行来说面临两难的境地，一方面他们不能很好地控制自己的货币政策，一方面不能把汇率工作做好。我们知道实际上在亚洲希望有很多外来资金进行投资，但是大家也担心，如果外来货币太多，对本国货币的币值就造成了一定的压力。我们知道对非中国或者非日本的货币，已经回到雷曼兄弟破产前跟美元的汇率比值或对人民币的比值。对这个问题你怎么看待呢？

蔡真真：亚洲货币不能单纯跟美元或者其他货币进行挂钩。其实亚洲货币对亚洲货币的影响特别是韩元、比索跟美元有一定的关系，但不是绝对关系。这些货币可能跟日元有关，可能跟人民币有关。依赖出口的国家，对汇率变化会非常敏感，我觉得人民币最终还是要升值的，这会对亚洲的格局带来变化，如果人民币汇率提升，会对某些贸易问题产生影响。

石轩宇：托马斯，你觉得人民币的走势是什么样？你愿意人民币升值吗？

邓体顺：我觉得如果人民币升值会是缓慢的升值。我觉得人民币差不多在6到12个月的时间内保持现在的水平，不会发生很多的变化。根据NDF市场的调研，也得出这样的结果。从长远来讲，我觉得人民币一定要升值。短期来说可能有一些经济发展情况发展的特点。如果进口能够回暖，根本没必要在人民币升值的态度上采取不开放的做法。中国现在外汇管理制度也在进行一些改革。中国现在外汇总体顺差是在下降，而且由于出口下降，短期内中国政府有理由不使人民币升值。长期来讲，人民币升值可以提高出口企业的劳动生产率。人民币升值会造成中国外汇储备贬职，如果中国人民币外汇储备非常大，对一国经济的影响可能会更大。中国政府从长期来讲，希望进出口贸易平衡，而不是保持弱势。

石轩宇：还有一个经济反弹问题，你们觉得通过加强给消费者信贷，中国和亚洲国家是否应该这么做？这么做有潜在的风险。特别是韩国。在过去十年中，韩国发生过两次消费者信贷的危机。我们知道韩国曾经存在的情况在现在一些亚洲国家也存在，比如数据质量比较差，而且大家不习惯用信用卡。很多人说要提高消费者信贷的可及性。

蔡真真：各国情况不一样，菲律宾信用卡比例已经很高了，韩国主要是家庭信贷，并不是消费者信贷的问题。我们认为信贷者的信贷和国家的发展程度、人们的收入水平有关，这和中国都不一样。中国的重点是如何刺激消费的问题。亚洲很多别的国家确实有很多工作可以做，比如印度尼西亚信贷的需求远远不够。即使马来西亚，家庭信贷虽然低于韩国，但并不见得低于中国。所以我觉得要从总体规模和人均两个角度来看。

邓体顺：我们觉得杠杆率会有自身的增长。因为如果有更多的信贷可以获得，人们会进行更多的接待工作。中国还需要进一步进行社会保障系统的建设，让大家觉得以后会老有所养，现在借款也没关系。还有就是工作的保障。在金融危机发生后，在过去的十年中，我们已经经历了两次危机。由于危机的发生，人们比以前更加保守了。过去就业很稳定的话，大家都愿意借贷，但是因为十年内发生了两次危机，大家对风险更加敏感了。这也是和工作保障有关。还有一个问题就是收入水平，收入的分配和收入的增长速度。我觉得对消费者而言，在过去的五到十年中，家庭收入的增长慢于政府收入的增加。我们知道政府的财政收入远高于家庭收入的增长幅度，因此现在人均GDP在下降，而不是增长。实际上消费者要接待，我们是要解决一些结构性的问题，否则正如您指出的这样，对于韩国这样的国家，年轻人都在滥用信用卡，就会产生信用卡危机或者信用卡泡沫。当然这些问题也会有解决的办法。我觉得中国家庭接待占GDP的比例在11%左右，而在亚洲的其他国家是4%左右。美国已经超过100%。但是中国已经取得了长足的进展，从什么也不介比较到11%，已经是很大的进步的。

石轩宇：再回到日本，刚刚我们听到了关于日本的发言，日本发生了人口结构的变化，会对日本带来很大的影响。我们知道中国还处于人口后利阶段，但中国人口老龄化时代也会到来。我们知道在今后的六到七年当中，中国老龄化人口占总人口比例在不断增加，也会给中国经济带来非常严峻的挑战。问题是日本或者说中国可以从日本的教训中吸取什么样的内容？

Naomi Fink：看一下日本的经验，要为服务业劳动生产率的提高绘制蓝图。如果我们看一下日本就会发现我们是把服务业作为重点来抓，通过制造业为主的方式转向服务业为主。实际上由制造业推动的经济增长不像以前那样行得通了。而且如果我们看一下刚才高先生给我们看的图片就可以看到，实际上劳动力在附加值当中所占的比例是在增加的。而且光是靠劳动密集型产业不可能让服务业占到70%。日本政府在有些方面做得非常好，政府对就业比例提出了要求，最低增加10%，同时对雇佣工人的成本应该有一个上限，这些政策不是泡沫发生后就立竿见影的。但日本政府确实在泡沫发生后，寻求企业的支持，在私营企业的配合下逐渐解决这个问题。长期来看如果私营部门获得发展，这确实会非常有助力。中国也需要避免重蹈日本的覆辙。

石轩宇：托马斯您觉得中国现在正在吸取日本的经验教训吗？中国政府是否在积极主动考虑人口老龄化以及对经济影响的问题，在面对问题时是否想吸引私营部门参加以更好解决人口老龄化的问题？我们知道中国以后的经济要重点发展服务业。

邓体顺：关于人口的问题我们应该从更广泛的角度考虑。实际上我们已经有点关注这个问题。中国的人口老龄化社会是否会更早到来或者还没有发展到日本经济水平的时候，人口老龄化时代就到来了？对于中国的比较而言，人口老龄化并不见得是不可避免的约束。首先我们城市化的进程现在刚刚进行了一半，现在还有更漫长的城市化进程要走。我们知道这里涉及到劳动生产力的提高，农村地区劳动生产率的提高。城市地区劳动生产率是农村地区劳动生产率的3倍，另外要解决劳动岗位不够，这些都是与人口制约因素相关的。

石轩宇：所以你很有信心中国可以解决这些问题，或者还有一些没有发掘的人力资本进行发掘，利用这些潜在资源来应对人口老龄化的问题。我们的时间差不多了，再次感谢所有的嘉宾跟我们进行这么富有成效的讨论。