上海证券交易所研究中心总经理胡汝银演讲实录

2009年11月29日 11:06
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯第五届中国证券市场年会今日在京举行。以下为上海证券交易所研究中心总经理胡汝银演讲实录：

胡汝银：大家上午好！非常荣幸的和大家一起来讨论一些问题。我主要是以研究者的身份讲一讲个人的看法，主要是讨论一下后危机时代中国资本市场发展的一些问题。

次贷危机之后我们可以看到，一个国家的竞争金融市场发挥着非常重要的作用，同时国家的竞争表现为货币体系和金融市场主导权的竞争，在大国崛起过程中，资本市场发挥着重要的作用。次贷危机之后我们曾经思考中国能不能取代华尔街，人民币能不能取代美元，目前看这一点没有实现。人民币要成为国际的强势货币，要成为全球的储蓄货币，就必须要有一个前提，就是以人民币资产为基础的资本市场必须在全球处于领先地位，无论是国外一般的投资者还是国外的央行，当他们持有人民币投资的时候，他们希望对自己的人民币资产进行组合管理，进行风险控制。因此，除了比如有发达的贸易金融、有发达的人民币的全球结算体系之外，很重要的就是，你必须有一个非常发达的资本市场，包括固定收益产品，包括股权收益产品。为什么中国有2万多亿的美元储蓄，没有去持有非常多的日本资产和欧元资产，是因为日元尽管在不断支持，但是持有非常高的日元资产之后，因为日元本身的实际利率是负的，持有日元资产可能使你的资产不断贬值，因此要保值增值持有日元的其他资产，但是日元并没有这方面非常发达的市场。

因此人民币未来要成为全球的主要货币，前提是必须要有一个发达的资本市场。和全球的交易所相比，比如上海交易所，我们的产品宽度极为有限，我们的市场产品结构非常简单，我们只有现货市场没有衍生品市场，在现货市场里面我们只有股票市场，没有发达的固定收益产品市场。交易所在证券市场竞争环境里面我们可以做一个比较，中国证券交易所有一些外部的优势，比如说GDP的规模非常大，GDP的增长速度非常高，同时社会储蓄规模非常大，但是另外一方面，像货币的国际化程度，利率市场化程度，汇率市场化程度，资本市场的市场化程度，都要远远低于我们周边的国家和地区，更不用说要显著的低于发达国家。比如说中国和英国相比，英国很多方面在全球处于劣势，但是也有处于优势地位的，比如像系统的可预测性、经济的开放程度，以及以市场为本的市场运作机制，以及比如聚集于金融创新的市场运作机制等等。和伦敦相比中国在这方面处于明显的劣势，因此我们要发达科学严谨地规划，加快金融创新，没有金融创新就没有现代的金融体系和资本市场的发展。所以某种意义上说，一部现代金融发展史，也就是一部金融创新史，而且金融创新有一种加速的趋势，同时在创新过程重点对金融的风险也在不断的进行管理，因此也是魔高一尺道高一丈，风险管理、制度安排、市场发展、市场创新是在互动过程中间不断提升的。

在过去的历史上面，中国的金融创新我们有一些教训，对这些教训我认为我们进行分析总结，尤其是进行非常专业化的研究不够，比如说过去商品交易市场上，像红小豆、绿小豆、胶合板等等都有非常大的风险，比如上海交易所的327国债期货事件也暴露了非常多的风险，股权权证也有很多的风险。这些都有一些重要的原因，都是小品种，小品种意味着供求是严格不平衡的，很容易过度炒作，很容易出现价格操作，很容易出现盲目投资。

因此我们要对国外、国内的教训进行深入的分析，我认为未来资本市场创新的发展和开放应该有一个先后的持续。首先是要促进现货市场的发展，比如固定收益市场的发展，还有蓝筹股市场和成长企业市场也要有一个平衡的发展，因为蓝筹股相对讲风险更低，中国目前存在着严重的流动性过剩，如果市场不发展，市场规模不够，市场的系统风险就会非常高，同时就会出现所有的新兴市场都出现的特点，就是市场齐涨齐跌，在这样一个齐涨齐跌的市场上面所有的基础分析都没有任何价值，所有的基本面分析都没有价值，所有的投资者都变成了短线投资者。

在衍生产品开放方面，我一直主张必须首先要发展宽进的产品，比如股指期货、股指期权这样一些产品，有很强的抗操作性，我个人认为股指期货推出的时机已经成熟了。如果说在去年、前年、今年我们进行了非常重要的股权分置改革，推出了创业板，那么下一步非常重要的必不可少的举措就是股指期货应该推出来了，否则我们会错失良机的。而且无论是香港的经验、台湾的经验、印度的经验还是其他地方的经验，都表明股指期货的推出会降低市场的波动力和市场的风险，提升市场的总体质量、效果和内在稳定性，我们现在如果没有股指期货，是一个单边市，市场本身就没有这样的机制，导致市场没有效率。

“先内后外”原则，我们国内的投资者首先要能够熟悉金融工具，因此国内的市场改革应该是先于对外开放，只有当我们国内的投资者能够接受到完整的产业链，积累了相当的经验之后，我们才能够到大海中间学会游泳，才能够和国外的已经非常强壮的那些人去进行PK，否则我们什么经验也没有，我们的资金优势、经验优势、能力优势都没有，那你跟人家去竞争必然导致全军覆没，必然成为他们的猎物和牺牲品。次贷危机期间，中国在海外的，不管是企业还是个人，在衍生品的操作中间都面临着一些问题，背后的原因就是我们不熟悉这些东西，没有玩过这些东西。

怎么样构筑一个最优的市场发展的战略性环境，要完善资本市场的游戏规则，建立完善的法律秩序，法律本质上是降低市场的交易费用，减少市场的摩擦，方便市场的交易，降低市场的成本，降低市场的风险，把复杂的市场简单化，也就是化繁为易，而不是化易为繁，不是把简单的事情复杂化，把简单事情搞的操作非常难以进行，这是一个基本的原则，离开这一原则我们的法制就会出现重大的偏差。因此必须要根据这样一种原则来设计我们整个市场的法律规则和监管规则。

当中国的资本市场经过了近20年的发展，市场的创业者已经积累了越来越多的经验值后，必须要实现几大转型：

第一，市场运营机制的转型，要进一步拓展市场化改革的深度和广度。比如IPO的改革，要在定价机制市场化的同时，在市场的供给方面应该考虑由发行人和中间机构成交上正确的选定时间，取消这方面的行政控制，完善资本市场的机制，实现长期供求的平衡。没有供给机制总体的平衡，微观的评价机制怎么去评价都是有问题的，不可能打出一个合理的评价。比如一年只发一只股票，你想这个定价怎么询价都不可能有一个合理的询价，只有整个市场供求的预期达到了平衡，他的评价才能够合理。

第二，监管机制和监管文化的转型。要实行以市场为本的监管哲学，监管目的是保证市场的公平、透明和效率，市场如果是没有效率的，监管不能创造价值，不能降低交易成本，我们整个证券市场会发展不起来，就不可能成为全球的资本市场领先者，所以一定要实现监管者、立法者其他的创业者之间合理的社会分工，要让每一个人在激励机制比较正确的情况之下都能够充分的发挥自己的核心专长，形成一个合理的分红体系，这样才能够提升整个社会效益。由注重股市短期波动和短期维稳，转向注重市场的长期可持续发展，注重培育中国资本市场的战略优势和比较优势，注重具有战略意义的基础创新和提升市场的运营效率与整体国际竞争力。每种监管体制的出台要看看有没有带来额外的净收益，如果没有带来额外的净收益导致市场经收益降低，蛋糕不能做大，那就麻烦了，或者蛋糕做的份额都有问题。