摩根大通中国投行副主席龚方雄演讲实录

2009年12月05日 15:05
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯第八届中国企业领袖年会今日在京举行，以下为摩根大通中国投行副主席龚方雄演讲实录：

龚方雄：关于确定和不确定性，刚刚我们这一段的主题演讲的定义之外，我觉得很重要的一点，还是相对于人的预期和感觉，有很强的主观性对于这个事情的探讨。

我可以这样讲，我们这一节探讨的命题，对于未来来看，相对于我们过去的一年，应该来讲，不确定性更多。过去的一年是危机的一年，其实在危机的一年当中，很多的事情还相对简单。首先，大家的预期很低，大家一起求生存之道。现在经济有一些复苏，股市也爬到了半山腰，很多资产的价格都有很大程度的正常化。明年应该来讲是一个相对复杂的一年，我说的相对复杂是不确定性比较大，也有确定性。这一段有三个确定性和三个不确定性，三个确定性，首先现在全球的经济，已经在面临一个百年不遇的同步性的、趋势性成长的复苏。这个是非常难得的，全球经济达到我刚刚讲的几个指标，应该来讲确实也是百年不遇的。我们刚刚经历了一个百年不遇的风暴，面对着这样一个全球经济同步性超趋势性成长的复苏，这个看来是确定的。

第二，中国的经济明年不断是从增长来讲还是效益来讲，都会比今年好很多。出口会从今年的15%的下跌，恢复到明年10%左右的上升。随之而来的就是非国有经济、民营经济这一块的盈利和效益会更好。民营经济出现这种转折，会对我们整个的经济的改善带来决定性的影响。大家今年的感觉是国进民退，这种感觉在明年会有一些差别，大家可能会觉得民营经济会成为经济当中的一个主导力量。

第三，整个资本市场牛市运行的状态还会持续，现在是整个牛市运行状态的中期。我们经常讲牛市三步曲。第一步曲应该是今年的1月份到6月份，这是由于百年不遇的金融风暴所造成的，对于很多资产的风险溢价都高得不合理。那么，在全球政府联手救市以后，资本市场的很多不合理的风险溢价开始下降，所导致的资产价格的回归正常，这是牛市的第一阶段。这个阶段的特征，就是很多的资产价格涨得很凶猛。香港今年年初很多的股票，市盈率、市净率都非常不合理，很多的市净率只有0.2、0.3，很多是行业的龙头。很多的行业有很高的进入门槛的公司，它的市净率居然能达到0.2、 0.3，就是市场认为这种公司不值钱。

风险溢价回归正常以后，这一类的公司，价格马上涨了3倍、5倍，就像我们摩根大通，今年1月份开始主推的两个板块是房地产和汽车，实际上跟资产价格的扭曲也很有关系，这是我们当时敢于主推的主要原因。即使基本层面不回来，风险溢价的趋于正常化，也会引发一波资产价格爆发性的上涨。

但是现在我们所处的阶段，应该是所谓的第二阶段，就是由于我刚刚讲的全球经济所带动的牛市的复苏。第二个是很多人持有保守、怀疑的态度。这个阶段尤其是在经济刚刚开始复苏的阶段，华尔街的信号和主流社会的感觉、信号都不太一样。

大家知道，前一段时间美国一个很有意思的现象，就是报出来的失业率是上升的。美国的失业率没有见底，但是华尔街一看到这个数据，故事就创新高。很多人不理解这个事，这就是说金融风暴以后，其实资本市场在恢复它正常运营的时候，它的有效性还是非常强的。金融市场是要走在经济之前的，大家想象一下，你看我们从6月份开始讲全球经济复苏会比想象得快，复苏的力度也会比想象得强，那么这种说法在当时没有人信。现在一看，美国的第二季度经济增长是3.5%确实信了。但是，经济从第二季度急速衰退，到第三季度盈利上升，这一段时间是股市最健康、爆发性成长最好的。为什么?因为这个时候企业的盈利能力是最强的，为什么呢?因为这个时候企业把所有的成本都砍掉了最低点，刚刚开始复苏的时候，企业不会增加员工，一开始都是让现有的员工加班加点，除非相信经济的复苏是可持续的，他才会增加员工。美国的就业数据稍微有一点改善，但是增加的那部分的员工都是临时工，他现在还不敢雇长远的正式工。第三季度美国的经济已经增长了 3.5%，这个时候任何的销售增加都是进入利润的，中间没有成本增加的环节。所以，这个时候企业的盈利成长是最高的。但是，作为资本市场要反映的是企业的盈利成长，这个阶段的股市往往是最好的。但是，如果你要跟主流社会交流的话，很多人说我的亲戚朋友被裁员了、兄弟姐妹被裁员了，他们还没有找到工作，工资还没有涨，为什么股市就涨这么多呢?这个环节在于第三季度，美国80%以上的公司宣布的盈利是超出市场预期的。我们摩根大通第三季度的盈利超出市场预期 60%。宣布盈利的那一天，就是我们的道琼斯指数突破万点的那一天。这个阶段还会持续下去，这个确定性应该比较强，就是我们的牛市应该可以持续到明年。现在还没有到牛市的第三阶段，第三阶段就是非理性、疯狂、估值很高，大家都看好股市，我们现在离那种状况还非常远。大家现在心里的感觉还是忐忑不安的，所以我觉得这三个方面是确定的，一是明年我们会继续增长，二是我们明年的效益会比今年好，我们仍然处在资产价格通胀牛市运行的市场状态当中。但是，不确定性也是非常高的。

第一个不确定性，就是我们大家经常问到的一个问题，首先通货膨胀会有多高，在全球经济复苏的过程当中，通货膨胀的具体体现形式有哪些，这是一个不确定性。第二个不确定性，是应对这种不确定性，各国政府采取的政策有哪些?这些政策给资本市场带来的影响有多大?第三个不确定性，我们刚刚讲了全球处在一个难得的、百年不遇的超趋势性增长的复苏阶段。这个阶段可以持续多长时间?它可持续的能力有多强?这三个是非常非常大的不确定性。

我们先讲最后一个不确定性，就是全球同步性的复苏，到底会有多长时间。我们认为它持续的时间最多不会超过8个季度，也就是说2年的时间。从今年6月份开始算起，这种强劲性的复苏，最后到2011年年终可能会出现一个新的拐点，全球的经济可能会有下一阶段的放缓。原因是很多周期性的因素和政府的因素造成的，但是百年不遇的金融风暴给经济体系带来了很多的内伤。一个内伤首先是金融里面的杠杆和实体经济的尴尬要下降，储蓄率要上升，但是各国的政府现在基本上都是债台高筑。现在民间储蓄率的上升，是通过政府的转移支付来实现的，所以未来政府调节经济的能力实际上非常有限。另一方面，就是企业经过了这一次百年不遇的金融风暴以后，思维有转变，在这种情况下，一般来讲不会恢复以前的运作，我们高失业的状态会维持很长时间。所以，全球经济，尤其是美国经济的长期成长率，实际上下降了。从3%下降到了2%，未来1年如果美国的经济以3.5%的速度成长，到2011、2012年，美国经济和全球经济的平均速度可能会下降 1%左右，所以这个可持续性是非常值得怀疑的。除非在这个阶段我们有新的科技创新出来，全球的经济尤其是成熟的经济体系，像美国经济持续性的复苏，是靠创新动力来实现的。现在下一阶段的技术突破来自哪里，非常不确定，大家现在所希望的是技术突破能够从新能源、生物科技领域来实现，会不会在未来几年出现这种技术突破，咱们拭目以待，这是非常不确定的。

第二个不确定性，就是退市政策。退市政策和全球第一个不确定性，宏观通胀的状态会是密切相关的。这个事情处理得不好，我们的复苏很可能会提早夭折。现在我们中国都在积极地探讨退市政策，也呼吁央行和我们政府，要与时俱进，要开始进行适度的紧缩。但是，如何紧缩?在我们看来，在我刚刚讲的远景的情况下，全球央行加息的可能不大，长期的低息的环境和长期的货币宽松的环境和宽松的流动性的环境，可能会持续很长的时间。这种情况下，可能会有一个通胀的预期，这种通胀预期的体现形式，最主要是资产通胀，尤其是非生产型的资产通胀，比如说黄金。这个问题关键取决于我们的纸币什么时候能够更加值钱，利息不会这么低。如果各国的央行开始加息的话，那么这个局面就会发生很大的改变，我们的商品资源价格和美金的走势就会发生非常大的改变。比如说资产配置的操作，就不能只重资源、只重资产，轻一些周期性的东西。如果大家觉得复苏的力度可以持续，那么各国央行开始加息，那么对于美金的看法、资源的看法、环境的看法可能会发生改变。

但是在我们看来，目前从全球的趋势来讲，这种宽松的流动性的环境、低息的环境，还有货币尤其是纸币不值钱的环境会继续存在。所以，通胀的表示形式不是在实体经济当中，消费的通胀的可能性非常小，通胀主要是在资产，资产主要是有形资产。有形资产里面主要是非生产型的资源，它的通胀会超出其他。在这种情况下，政府到底应该怎么应对呢?政府是不是要去应对黄金价格的高涨而加息呢?大家知道黄金价格的高涨，美国的国债券利息都非常低，这表明了这个市场当中对于实体经济的通胀的预期是很低的，虽然黄金的价格很高。所以，在这种情况下，我们是不应该单方面加息的。如果你加息很多的话，跟外面的息差非常大，你可能造成的热钱的流入会很多。热钱的流入会很多，尤其是在人民币升值预期重现的情况下，这可能导致流动性更加泛滥。所以，你通过加息来进行政策的调整和紧缩，所达到的目的可能是与之相悖的。所以，在这种情况下，各国的政府如何应对?这是非常大的不确定性的因素。

三个确定性和三个不确定性，主要是围绕着全球的宏观、成长性和企业的盈利性，以及通胀的体现方式来讲的。