通胀可能超预期你该如何选股

2009年12月13日 10:29
来源：证券市场红周刊

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中金公司王汉锋高挺

市场预期明年的通胀水平中值在2.2%左右。中金宏观组预测明年全年通胀是3%，已经高于市场的预期。

为什么中国的通胀走势可能超出市场预期？

1，历史经验表明，无论是从中国自身还是从海外的历史经验来看，货币发行的加大在短期内一般能够刺激名义需求，在中长期内必将提高通胀水平。从美国战后几十年的历史来看，每一次货币的加速增长在短期内刺激名义需求，在中长期内都推高了通胀的水平。

中国也没有例外，自有数据以来的几次高货币加速增长，带来的都是其后的通胀上升。在2002~2004年及2005~2007年的通胀周期之前都出现了货币的加速增长(图1)。年初至今中国的货币供应量增长速度是有数据以来的历史中最高的，其对物价的推升作用也将在今后的一段时间内逐步体现出来。在年初我们讨论的是通胀预期，随着时间的流逝，我们相信真正的通胀正在逐步到来。

2，中国劳动力成本上升的趋势，将在物价上升的趋势中体现得更加明显。

3，普遍担心的制造业产能过剩问题可能没有想象的那么严重。

除了上述这些中长期因素可能使得通胀回升的幅度超出市场预期之外，我们也看到一些短期的物价上升因素。通胀上升短期推动因素包括：1，国际资源品价格正在上升通道中，来自新兴市场的需求可能继续推高国际资源品的价格；2，国内农产品及食品价格的上涨推动整体物价水平上扬；3，国内水、电、天然气等方面的生活资源品价格上调以及部分经济部门的工资上调也将在短期内提高通胀，抬高通胀预期。

通胀对企业盈利影响临界点在4%~5%

通胀上升最直观的作用就是使得名义的收入和利润趋于“好看”，但这两者之间的关系有一个临界点。根据对2002~2004及2005～2007年的通胀上升周期的分析，我们发现这个通胀水平的分界约在4%~5%左右，也就是在整体通胀(CPI)从负的区域逐步上升到达4%~5%之前，非金融企业的毛利整体是提升的；而在这之后，物价上升带来的更多是对企业毛利的侵蚀，非金融企业的毛利水平也迅速回落。也就是说，物价水平与企业盈利变化之间实际上是非线性变化的，而这个变化临界点在4%~5%。量化分析显示，在临界点之前，非食品通胀每提高1个百分点，非金融企业盈利增速提高4个百分点。而在临界点之上，通胀的上升将损害企业盈利。

我们看到中国的通胀目前正在逐步回升，并从负的区域转到正的区域。物价上升依然处于利好非金融企业盈利提升的阶段，还远未到达临界点。在这样的背景下，通胀对企业盈利的影响如何量化，行业层面上，哪些行业从通胀中受益较多？

通胀主题选择 “金融+资源”

结合上述对历史情况的分析以及当前各行业基本面的特征，我们认为能够抵御或者受益于通胀的行业将是以下两类企业：

1，金融类企业，包括银行、保险、券商及地产：通胀逐步上升，存款活期化的趋势有望强化，银行资金成本降低，净息差可能扩大；保险将受益于息差的扩大以及资本市场投资收益的提升；券商将受益于在实际利率下降的趋势下投资及投机活动的活跃；地产行业将受益于通胀预期的提升和实际资金成本的下降；

2，非金融企业中受益或者能够抵御通胀的行业主要是上、下游行业中的“资源性”企业中中游能持续受益或者抵御通胀的行业较少。这里的资源性企业是广义的“资源性概念，主要包括部分上游的行业(“硬”资源)，如基础金属、煤炭、部分农产品及相关行业、部分化工行业如化肥，以及下游的具有分销网络或者品牌优势等资源的企业(“软”资源)，如百货、超市、品牌零售、旅游与酒店以及具有品牌优势的食品饮料如高端白酒、葡萄酒。

根据历史的经验，中游行业在通胀的环境中往往是两头受压并受损的品种。如果通胀持续上升，我们相对看淡中游行业的表现。但是在中游行业中，我们也看好汽车、家电以及工程机械等品种。我们预计这些行业龙头公司市场地位在逐步巩固，整体行业需求依然保持强劲，同时在需求相对旺盛的情况下，即使成本有上升的压力，其定价能力并不一定会削弱。

我们根据上述原则，基于沪深300现有的成分股构建组合，在2002~2004年及2005~2007年的两个通胀周期中，最终均显著跑赢指数。我们依据此选股原则结合当前基本面的趋势，选择了包括20只个股的通胀组合，个股市值基本在50亿人民币以上。我们相信，这样的组合在通胀逐步回升并有可能超预期的情况下有望获得超额收益。-