交银蓝筹基金经理崔海峰：2010的考验

2009年12月28日 10:18
来源：上海证券报作者：崔海峰

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交银蓝筹基金经理崔海峰

展望2010年的A股市场，投资人应做出什么样的预判？从目前机构卖方做出的各类预期来看，基本还是很乐观的，但如果历史统计继续有效，那么未来的A股市场或许还会呈现出更多样化的表现。当然，更重要的是如何应对经济和市场的变化。

预判2010年的A股市场，有几个因素或问题值得投资人关注。

第一、如果经济回归均衡增长阶段，且经济的波动性在收敛，则A股指数还会大起大落吗？A股市场更多的是否将是结构性机会？

经济周期起伏似曾相识，回顾1998年以来的经济复苏进程，经济增长从1996年第一季度的10.90%，大幅回落到1998年第二季度的7.20%，随后逐步回升到1999年第四季度的7.60%，以及2001年第三季度的8.00%；反映了在经济复苏阶段经历了经济反复但底部抬高的过程。

而经济增长从2007年第二季度的13.4%，到2009年第一季度的6.10%，经历了大起大落之后，逐步从复苏走向恢复性增长，进入均衡增长区域。如果经济的周期性还存在，那么增长波动性在均衡增长的阶段将处于收敛状态。

经济在经历了第一次去库存化之后，走出衰退，开始了恢复性增长，随后就需要产能结构性的再调整了。在固定资产的投资上，国家和私营部门的比重需要调整，相应的生产要素改革急需推进；进出口上，外部再平衡的过程尽管开始改善，但地区和产品需要再调整，同时，进口需求和结构重新提到国家政策层面。而作为持续增长保障的消费也面临收入再分配的改革推进，贫富差距的拉大倾向也极大制约着消费增长的升级。

因此，在进入可能出现的再次繁荣增长阶段之前，我们需要平衡和改善经济实体中存在的结构性问题。而在当前这样的恢复性增长和步入均衡增长阶段，实体经济的波动性在减弱，A股市场就缺乏大起大落的经济基础了。

但市场的结构性机会还是存在的。政府的经济结构调整政策的方向就是投资人值得关注的结构性机会。政府2010年“调结构、促民生”的经济政策或许就是A股市场明年的主题线索。例如，要素改革、区域振兴、节能减排、城镇化、出口改善等都是值得关注的线索。

第二、投资人对货币政策的收缩或已经有了预期，但问题是对于货币政策收缩的节奏和力度，投资人有相对稳定的预期吗？货币供应增长从30%附近回缩到20%附近， A股市场对此已经完全适应了吗？

2008年11月以来，随着政府的货币供应大幅增长，实体企业的业绩尽管有明显的恢复，而有的行业还处在不稳定阶段，但A股市场对企业的估值(P/E)却出现了大幅抬升。同样，现在投资人要面对着政府货币政策的收缩。7月底货币政策的边际微调，A股市场就做出了第一次演绎，最为明显的是行业投资板块发生了明显的替换，稳定性和消费性行业以及中小盘股票表现积极。

回顾过往货币政策收缩中，尤其是货币供应增长开始明显回收的阶段，A股市场指数常处于明显的回调和震荡，即使有可能继续上行，但也表现出震荡态势。因此，货币供应量增长幅度的变化还是对市场有着明显的影响的，毕竟作为市场整体，估值抬升对市场价格的影响远大于企业业绩的增长预期。展望2010，如果货币供应增长从30%附近回缩到20%附近，实体经济的流动性可能还算充裕，但虚拟经济的A股市场可能还需要不断适应，未来总有一个不稳定的货币政策预期压制着市场的走势。例如，2009年12月份地产调控政策的连续出台，投资人显然并没有充分预期，导致市场急速下跌。

现在，还多了一个不稳定因素，2010年是否会出现美国货币政策的第一次收缩？假设出现，它的第一次边际效应如果很剧烈，则市场的第一次震荡演绎将会随之而来。

另外，随着CPI和PPI增长的转正，通胀预期开始蔓延，尤其对资产类预期更为明显。从全年来看，2010年实际GDP的增长相对于09年或许并不明显，但名义GDP却可能增长很多。投资的机会就在价格，尤其中上游的原材料行业和资产类行业。不过结合政府的货币政策收缩预期，这样的投资机会存在一个时间差，即实体经济物价实质上涨和政府货币政策再次加强紧缩的时间差。因此，如果政府出于平衡的考虑而再次加强紧缩，则货币收缩的加强是会滞后的，因此中上游的投资机会是存在的。