财经点对点1月10日文字实录

2010年01月10日 23:43
来源：凤凰卫视

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凤凰卫视《财经点对点》节目1月10日文字实录：

曾?s漪：这个星期三央行发布公告，谈到了今年他们的工作重点，当中提到这几句话说，2010年既要保持足够的政策力度支持经济平稳较快发展，又要稳定价格水平，有效管理通货膨胀预期，你如何解读央行对这些话背后的意义，还有接下来会推出什么的措施？

马骏(德意志银行大中华区首席经济学家)：央行的公报是一个比较典型的官方语言，既要这样也要那样，所以字面上来讲，是解读不了太多。因为所有的可能性都包含在里面。要把握节奏和力度的话，我想更多要从其他方面来寻找信息，比如说昨天三个月央票的利息在往上涨。

曾?s漪：四个月来的新高了。

马骏：这是好几个月以来的新高了，本身释放出一定的信息，央行在通胀和信贷投放方面，可能担心在加大，为什么这样看呢？比如说最近几个礼拜，你看食品价格涨得很快，如果是看农产品价格指数的话，过去5个礼拜涨了百分之六点几，这个速度有点接近2007年年底和2008年年初的食品价格上涨的势头，到底会延续多长时间，现在还很难判断，但是是一个加息的风险。

第二，银行在年初的时候，一般都有加速投放贷款的这种冲动，今年也不例外。我估计如果不加控制的话，月度的新增贷款，可能又会冲到一万亿以上去。所以为了对付刚才讲的这种通胀新的形势和贷款的冲动，需要有一些政策手段来抑制这种风险。下一波我估计很可能是存款准备金的上调，几个月之内，有可能比较大。再往下，比较自然的选择，至少我认为是这样，应该是加息，大概会从二季度开始。

曾?s漪：但是我们要从信贷的投放方面来看一下政策可能会有些什么样的调整，包括节奏和力度方面。记得年底的时候，温总理接受媒体访问的时候他就谈到，他说如果2008年的信贷投放能够更加平衡一些，能够结构更加适当一些，另外就是规委更加适当一些，可能会更好。总理这些话是不是能够推演出今年在信贷投放当中的一些量呢？

马骏：我想总理的这句话自然表明他也同意这样的观点，去年的信贷投放过猛，有规模过大的问题，造成今年了通胀，通胀预期等等方面的一些风险。从量上来讲，肯定是说今年的货币政策的目标，要定的比较合理，适时的操作，也需要做得比去年更好。

政府其实没有报M2和新增贷款的数量，我估计M2应该在17、18这么一个增长率之间，新增贷款很多人都认为在7.5万亿。如果确实能够把握住这些目标，就说实际上能够达到这些目标的话，我觉得是很好的结果。

曾?s漪：到目前为止，其实我们看到今年信贷投放，央行说是要适时适度，但经济三个公报当中也没有提到到底今年的新增信贷额度大概会多少，又或者是M2的供应量会多少。在这个时候，大家就会关注到，通胀预期是今年央行应该要把握的，但对于这个通货膨胀率，大家还是有不同的意见，有人说今年会是温和的，有人说可能会有7%到8%，观点特别的不同，而且差距是很大的，这是不是显示出当中确实是有很多不确定因素在影响着这些通胀的走势呢？

马骏：我们有一个基准预测，我们认为可能性最大的，有60%可能性情况下，通胀可能在3.5%。但是这个区间可能很大，我们做了一些非常保守的假设，在最极端，最保守的情况下，通胀也至少到1.5%。但是如果你放松这些假设，比如说食品价格再上涨一些，石油价格上涨一些和房价再往上走一些，通胀很可能就到5%去了，所以这1.5到5之间我觉得可能性都很大，7到8我自己感觉可能性不是太大。但是本身这么大的区间，这么大的不确定性，就对货币政策构成了很大的挑战。

曾?s漪：所以今年你觉得宏观政策可能会受到哪几方面的挑战？

马骏：刚才讲了一点其实就是挑战，因为去年我们出现了一个我觉得是比较大的问题，就是货币政策受到了冲击，为什么这样讲呢？因为去年年初的时候，定的M2增长的目标是17%，但是最后操作的结果是百分之二十九点几，贷款原来说是5万亿以上，最后是接近10万亿。贷款的目标的没有实现，而大大被超过了，今年会不会被重现这种情况，市场、老百姓都会有疑虑。如果市场普遍不认为政府公布的目标，甚至还没有公布的目标都会被大大超过，政策的可信度就受到挑战。可信度如果不能够建立，市场就会形成一种通胀的预期，而通胀预期本身会推动通胀。

曾?s漪：这样听起来，货币政策的可信度是特别重要的，它可能会影响到今年老百姓的通胀预期和中国经济形势的发展，您觉得怎么样才能够维持货币政策的可信度呢？

马骏：我觉得有这么几个具体的方面应该关注，第一，货币政策目标应该公布，我不知道为什么，去年年底就没有公布M2的目标，历史上每年年底我们都看到M2是百分之十几的目标，我觉得应该公布。

曾?s漪：新的年度的目标？

马骏：对，2012年M2增长的目标应该公布，公布了以后，就表明了政府有一个比较严肃的承诺，在目标方面不能有太大的灵活性，其实在政策工具方面应该是有灵活性来达到这个既定的目标，所以不能把这个灵活性和不公布目标联系起来，这是我想应该关注的一点。

还有政策协调方面，去年从机制方面来讲，为什么会出现17%的M2增长目标大大被突破的情况呢？你可以这样来理解，M2可能当时认为比较合适的货币政策的目标。但是操作层面上来讲，财政拨的这么多钱和发改委批的这么多项目，它就要求M2增长30%，那么这两部分的操作是不相协调的，今年应该要花很多力气来避免这种不协调性。

还有一点，特别我想直接衍生到财政领域，我一个具体的观点就是4万亿的投资当中的一部分，应该推迟到2011年去花，为什么这样讲呢？因为前一段我们也做过测算，如果4万亿按照原来的计划，在今年年底全部花完的话，可能今年对新增贷款的需求就不是7.5万亿了，可能到8万亿、9万亿，甚至更高。

这样的话，就会对货币政策形成很大的压力，或者说对货币政策可信度就构成了挑战了。这个实际上是诠释了我刚才讲的货币政策和财政政策和其他政策之间协调一个具体的内容。

曾?s漪：如果是这个挑战有这么大波动区间的话，或者存在这样的差距空间的话，怎么样推出货币政策的调控，央行我们还是讲适时适度，时机还有它的度，你怎么看这个时跟度的问题呢？

马骏：我想可能两个具体操作层面的问题，一个是贷款在年初不要让它冲的太猛，如果按照历史正常季节性来看，一般是上半年占到65%新增贷款，下半年是35%。按照正常季节性来安排的话，上半年月均在8000亿左右，那么控制在这个范围之内，我觉得是一个比较理想的。还有一个度问题，什么时候开始加息，我的观点是在CPI涨到2.25%以前就应该动利率。

曾?s漪：为什么？

马骏：2.25%是我们一年期基准的存款利率，如果CPI超过2.25%是说明实际利率已经变负了，实际利率变负是构成通胀预期一个重要的原因。因为老百姓觉得我的钱放在银行体系当中就贬值了，如果我的钱要贬值的话，我就赶紧把钱拿出来，去买别的东西，可以保值的，比如说房地产，甚至于去买那些实际的产品。这样的话，它就会加剧这个通胀，为了防止这种实际利率变负的预期恶化，你就必须要及时加息，而且在加息的同时，要释放出一个信号来，以后CPI继续往上涨，我还要加，我的总体目标是要保持实际利率为正。

曾?s漪：现在对于加息，市场的观点是第一个，人民币今年升值预期是存在着，第二个如果说真的开始加息的时候，国际热钱，其他国家还没有退市，钱还是很多。热钱是会借着加息的时候又进来，又推升国内资产价格？

马骏：争议是很大，但是我觉得由于加息导致热钱流入的这种观点并不一定正确。我个人的判断，因为我以前也做过一些热钱方面的研究，基于这么一些研究。我的判断是热钱进来，大部分是追逐像房地产和股票这样的资产，而不是放在银行里面，去获得54个点或者是71个点的这种利差的上升。

如果是这样的话，你加息事实上是有抑制热钱进来的功能的。为什么这样讲呢？因为加息了以后，你原来房地产涨的很快的，比如说某些地方一年涨30%，我由于加息，可以把这个涨幅抑制到零，这样的话，就减少了这些热钱的冲动，股市也是这样，如果你短期内可能涨10%、20%的，我现在加了几次息以后，短期内出现了小小的健康的调整，反而让热钱可以流出去，所以我觉得不必过于担心加息而导致的热钱局部流入。

另外，还是有一些行政性的手段可以采用，去年也用过，如果在特定一些地方，由于热钱流入而导致资产泡沫。你可以重新启动我们所谓的“限外令”那那些大的城市，外国人或者外地人是不得买房子，自然就把这条路给堵死了。

曾?s漪：现在我们就来看，现在大家觉得存款准备金率应该是一个比较折中的方法，加息它可能不管说你刚刚分析的部分是不是真的能够不用担心热钱的流入，但我们来看一下，存款准备金率是不是就已经足够了，大家包括政策层面，政府层面，老百姓层面，存款准备金率调升，就不用加息了，可不可以？

马骏：这种观点，我想来自于两个理由，有些人觉得动利息，力度太大。可能你对资本市场造成冲击，所以就不愿意动，或者不敢动。还有一种理由，恐怕是对存款准备金的作用和利息的作用，他们认为是一样的，可以同样的抑制通胀，抑制通胀的预期等等。其实我觉得作用有相当程度的区别，它不是完全可替代的。

如果是控制流动性的话，你用央票的办法，或者存款准备金率的办法，这是直接可以对冲流动性过剩的。但是在对付通胀预期方面，你存款准备金的动作，它的效果就非常有限。为什么呢？因为预期的一个重要来源是实际利率为负，你存款准通胀涨上去了以后，实际利率变负，老百姓，我刚才讲到老百姓就要把钱拿出来买东西，这一点是不能用存款准备金来解决的。因为存款重要金不能直接推高存款利率，所以存款利率上调，有它独立的原因。在实际利率变负的情况下，我觉得是非常有必要要采用的。

曾?s漪：你刚才提到当利率到2.25%之前，差不多到这个时候，应该赶快加息，有没有可能在今年的形势之下，为了避免通胀预期升温，再加上国际商品价格的上涨等等，可不可以可能更提早加息一点，譬如说美国虽然现在在他们的利率当中，他们还觉得好像还是要维持低利率一段时间，中国有没有可能比美国提早加息，不用跟随美国的步伐？

马骏：其实不是不可能，这是一个政策选择，早一点晚一点都是有可能，要看最后，我想各个部门考虑的各种因素一个政治的平衡。我个人的观点是倾向于早加为好。其实数字虽然还没有出来，但是我们估计，这个月要报出来的去年四季度的GDP增长速度，很可能已经冲过10%，今年一季度的经济增长速度很可能达到11%了。在这个基础之上，加上通胀现在已经涨到，我估计2%了。

曾?s漪：12月份的。

马骏：12月份的数字。这些数字已经构成了足够的经济学理由。当然在政策考虑当中，还有其他很多别的因素，所以我不能说它们会很早加息，但是我觉得应该早一点加息。

还有一个理由，其实也是应该考虑到，美国加息的时点，可能会比许多人想象的要来得早。以前我们估计可能要到今年的年底，现在看来，因为美国失业率已经见顶，在去年年底已经见顶。历史上它的经验是失业率见顶以后的六个月，美国就可以开始加息了，这是一个它们正常的惯例，也就是说美国很可能在三季度开始加息。中国如果提早一到两个季度的话，其实不会导致太多的热钱的担心，即使一两个季度中间，有一个真空阶段的话，也可以用行政手段来进行干预，解决热钱的问题。

曾?s漪：现在大家都在说中国的资产泡沫很严重，然后我们看到政府这两个月来，不管是在口头的警告，或者实际的措施上来说，也都没有停过针对房地产的遏制，从你的了解来说，中国的房地产泡沫是很普遍性的吗？它的严重程度到底是怎么样的？

马骏：我觉得如果在两个资本市场做一个比较的话，股市相对情况还比较健康，我们看了A股2010年的市盈率大概在18倍、19倍这样，比例是平均位置还要稍微低一点，所以我并不是太担心，当然如果短期内，几个月就涨百分之几十的话，那个风险应该关注。

房地产的情况，我想风险更大一点，尤其是一线城市，一线城市当中的平均的收入房价比已经达到15倍。而国外在发达国家的数字来看，一般是在7倍，认为是比较正常。中国如果是10倍、11倍，我觉得也可以接受，因为中国的收入增长比较快。至少在一线城市当中，我觉得泡沫的程度，已经是比较令人担忧。

还有一个特别令人担忧的，某些大的城市当中，投机和投资性的需求的比重非常之高，上海我们估计在40%到50%，比较健康的比较应该在10%左右。所以从这两个指标来讲的话，确实应该引起非常大的关注。

曾?s漪：现在我们看到在房地产方面，大家觉得它非常难调控的原因是因为一些地方政府真的是切切实实要靠卖地，房地产的收入增加之后的税下，然后才能够支持这个地方的财政收入，然后地方发展。老百姓也有这样的需求，但现在政府又要打压，所以我们现在到底要怎么看不同区域之间，对房地产的需求，这是本身地方政府方面，中央在全局安全的考量？

马骏：如果你打压的过猛的话，会导致价格的突然下跌，带来房地产消费的下降和因此带来投资的下降，它对总体经济的影响是很大，甚至于会影响到金融市场的稳定，包括银行的资产质量。但是你如果打压的过晚，泡沫继续成长，最终的泡沫爆破带来的这种成本也会更大。所以政策实际上在走纲丝，你不能不做，也不能做得过猛。

有一点，我想可以缓解这种政策风险，就是差别化的政策。为什么呢？刚才我们谈到地域方面有区别。有些地方泡沫比较明显，像一线城市，有些地方泡比如说二三线的城市，平均来讲，房价收入比还在10倍左右，11倍，还是比较可以接受的。另外它们这些地方的投机性需求还比较低，很多地方我估计还在10%以下，你就不能一刀切。

具体怎么差别化，用政策手段来看我想有这么几个方面。一个是鼓励地方政府出台针对自己地方的泡沫一些政策。第二个，国资委系统应该采取抑制大的国营企业创造性地王。这个其实很有针对性的，它是对某些地方的某些具体的企业而言，你可以采取措施，来抑制这种由地产成本上升而导致的泡沫。还有一点，银监体系可以采用更有差别化的这种信贷政策，来抑制投机性需求，尤其是二套房当中，非改善型的这种需求的成长。

曾?s漪：现在国际因素还要考虑的，就是今年全球经济应该比去年都好了，尤其是在美国，你对于美国经济反弹力度的复苏程度是比别人都要看好一些的。所以如果美国的经济真的反弹，它对于中国正在进行的经济结构调整当中会带来的影响，可能会对于中国的出口需求要再增加一些，这对于中国的调整结构会有些什么样的影响？

马骏：这就很有意思的问题，我们对美国确实很乐观，我们估计今年美国的GDP增长速度可能会达到3.6%，市场平均预测在2.0%到2.5%之间，为什么这么乐观呢？一个你看最近的领先指数，比如说PMI这是他们的一个制造业的前景指数，现在是五十八点几，比中国的PMI还要高，从这个意义上来讲，美国的某些行业的环比增长的反弹比中国还要快，自然会拉动其他国家向美国的出口，包括中国在内。

还有一点，就是历史上几乎每次美国经济从衰退开始反弹的过程当中，市场预测总是低估它的反弹力度，低估的程度要达到1个百分点。所以基于这么一些判断，我们估计明年的，其实今年美国的经济表现很可能会好于预期。对中国的影响自然就是出口，中国的表现，我觉得会好于市场的预期。我个人的判断是中国出口到了今年二季度，同比增长会达到15%到20%，这就是一个很好的数字。

当然是一个好消息，但同时也会引起一些担忧，就是出口反弹以后，结构调整的这种动力或者压力可能会下降。为什么会这样讲呢？你去年的时候，政府为了保出口采取了很多措施，甚至于在低端的一些出口行业也给了很多优惠的政策。你肯定不能去往下调这些产业，实际上是保了这些产业。今年这些产业自然活过来了，它说这些东西虽然是低端，盈利也不高，但是它们有需求了，又能够自己生存了，为什么要把它从市场当中让它退出去。

所以就出现一个很奇怪的悖论，在出口情况不好的时候也不敢调它，在出口情况好的时候也不想调它，如果永远这么循环下去这个结构就没法调了。所以我觉得根本还是一个改革意愿的问题，你真的想改，措施其实是很简单，很明了的。至少是三个方面，第一在出口反弹到我们可接受程度的时候，就应该恢复人民币汇率的弹性。第二去年在危机情况下采取的一些拯救低端产业的一些措施应该给它取消了，比如说出口退税的上升，还有一点就是环保政策的力度应该加大。