监管层平衡期指风险基金借产品谨慎突围

2010年01月16日 10:31
来源：中国经营报作者：卢远香

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作者: 卢远香

编者按/“已经等了三年，不在乎再多等三个月”，这是当下各方参与者对股指期货和融资融券的共同心态。然而，在等待政策进一步明确的“最后冲刺”阶段，机构和投资者在集体亢奋之余，更需要理性应对可能的风险。

“今天港股跌了近3%，但我的组合上涨了2%，还是挣钱的。”1月13日收市后，李扬(化名)告诉《中国经营报》记者，其管理的海外基金通过卖空股票和指数，不仅对冲了下跌的损失，还获得了2%的超额收益。卖空股票是借入某公司股票抛出后，以低价重新回购赚取差价的投资手法。在预期股指将下跌时，投资者同样可以做卖空建仓，在指数下跌后再通过买空操作平仓获利。

李扬的身份是深圳一家管理多只A股基金和海外基金的阳光私募机构掌舵人。1月12日晚，他得知中国人民银行公布上调准备金率0.5个百分点，预感到市场将会有一波震荡。1月13日，亚洲股市全面走跌，A股和港股分别下挫3%和2.6%，跌幅居亚洲股市前两位。受其影响，李扬管理的A股基金净值损失了1.5%，虽然与指数相比仍有1.5%的相对收益，但仅仅是比指数“少损失1.5%，而已。不过，其海外基金却“把相对收益实实在在地变成了绝对收益”，净值上涨了2%左右。

在港股市场，李扬借助股指期货和融资融券等工具，通过卖空相应的股票和指数获得3%的收益，从而使整个投资组合获得了2%的超额收益。

现在，李扬最期待的是，在不久以后他能利用同样的方法在A股市场下跌时获取绝对收益。按照中国监管部门的预测，大约3个月后，他的想法就有机会成为现实。

期指改变单向思维

1月8日晚间，中国国务院原则同意在A股市场推出股指期货和融资融券试点的消息获得官方证实。李扬认为，开展试点对A股市场最大的影响是“改变投资者的单向思维”。

“如果你看好一只价值明显低估而且有很高安全边际的股票，但同时整个股市可能面临调整，你是选择买还是不买？”李扬说，如果在过去，很多投资者会选择不买，因为A股市场的整体下跌风险很可能会导致投资者看好的股票继续下跌。“所谓唇亡齿寒。大市不好，股票的安全边际再高也会受市场所累，直接影响投资收益，甚至可能造成损失。”

但李扬相信，如果有了股指期货和融资融券等工具，很多投资者会选择买入，而在买入个股的同时，投资者会同时卖空股指期货，以此对冲市场全面调整对个股的影响，从而锁定收益，降低风险。

实际上，这只是目前大多数机构投资者对股指期货推出后，操作思路发生巨大转变的途径之一。

“借助股指期货的对冲功能，可以将选时和选股这两条标准分开，即便在市场下跌时期，依然可以放心地买入相中的个股。中信证券(600030.SH)投资管理部人士认为，A股市场推出股指期货后，他们在下跌时只要卖空股指期货，就可以忽略选时这一因素。此前，机构投资者普遍宣传，投资股市需要同时强调买入时间和买入标的，即所谓选时和选股并重。

“股指期货提供了一种较为理想的风险管理工具。”大成基金金融工程部执行总监高贵鑫亦有类似的看法，“打个简单的比方，按规定，目前市场中存量较多的股票型基金，其股票投资比例不能低于60%，若遇上2008年的单边下跌市场，即使管理人对市场趋势做出正确判断，即使将基金仓位降低至底限60%，仍然可能遭受较大损失。但如果配合股指期货进行风险管理，就能通过卖空股指期货实现风险对冲。”

李扬能够在港股下跌时依然实现绝对收益，正是利用了高贵鑫所说风险对冲功能。一方面，李扬看好的个股走势相对强势，当大盘下跌2.6%时，其持有股票仅下跌1%，相当于“少跌了1.6%时，这部分被称为“相对收益”。这正是当前A股机构投资者的优势：精心选股，跑赢大市。另一方面，李扬在判断市场将会下跌时，卖出一些受影响较大的个股和股指期货，并在低位进行平仓操作，从中赚取了3%的差价，即“绝对收益，正两部分累加之后，李扬1月13日在港股市场最终实现了2%的绝对收益。

“机构利用股指期货追求的最主要目标，并不是利用股指期货来获得大幅超出市场的收益，而是在下跌市场中依然能获利。”上海一位阳光私募基金的董事长也表示，股指期货推出后，改变单向思维将变得尤其重要。而在机构们看来，股指期货推出的最大好处，正是在股市下跌时有了赚钱的可能。

基金准备三类新产品

有了股指期货，在下跌时市场依然有机会获利。但至少在开设初期，并非所有投资者都有机会参与股指期货交易。由于股指期货采用的杠杆交易方式会加大交易风险，为了避免一般投资者盲目参与这种新衍生工具的交易而遭受不必要的损失，中国证券监管部门对参与股指期货的投资者做了若干限定，其中之一是要求投资者开立股指期货交易账户的最低资金为50万元，大约相当于北京市一名普通职工11年零2个月的工资收入。2009年3月25日，北京市统计局公布2008年全市职工年平均工资为44715元。

这意味着，在股指期货推出初期，一般投资者不太可能直接参与。但考虑到他们同样也有规避风险的需求，很多基金公司已经着手设计与股指期货挂钩的新产品，投资者可以通过购买这些新的基金产品，间接参与股指期货。由于股指期货主要有对冲、杠杆和套利三种功能，目前，基金所设计的新产品也将围绕这三大功能展开。

“股指期货提供了一种分离风险的手段。通常我们可以将投资收益的来源归因于两个方面：一是市场总体上涨(或下跌)带来的收益(或损失)，也就是市场总体波动下的收益(或损失)；二是基于管理人较高的投资管理能力产生的超越市场波动以外的投资收益(超额收益)。”高贵鑫介绍，如果能够利用股指期货的特点，降低市场系统性风险，就能开发出一种专注于获取超额收益的绝对收益产品。而这类产品，正是大多数基金公司希望在股指期货推出初期向投资者重点介绍的产品。

“这类产品是借助股指期货的对冲功能，将市场总体波动的风险抽离出来，只分享股票成长带来的收益，相当于降低了市场风险。”广州某大型基金公司金融工程部总经理介绍，这类基金一般被称之为中性策略基金，主要依靠选股来获得收益，要求基金公司具备很强的选股能力。根据风险收益对称原理(高收益需要承担高风险)，其收益将略低于风险较高的股票型基金。

根据市场规律，股指期货正式运行后，会在一个小范围内与实际的股票指数保持均衡关系。如果股票指数定价高于股指期货合约价格，就可以买入股票指数，卖空股指期货，其间价差减去成本，就是套利收益。利用这一原理开发的基金产品，同样是基金公司所关注的重点内容。高贵鑫介绍，他们储备的产品库中，包括了一种利用期货定价偏差进行套利的低风险套利产品。在具备充分的做空机制下，基金经理将可以进行期限套利。期限套利是指利用不同期限期货合约的价格偏差实现套利操作。

不过，也有一些基金公司的金融工程部人员认为套利产品很难操作。一方面，套利需要非常优秀的系统支持，另一方面，除了机构投资者，还会有大量资金紧盯套利机会，期货定价偏差很可能迅速缩小。

因此，除了前述两款较低风险的产品之外，很多基金公司的产品库中还有一类高风险、高收益的品种。“股指期货是保证金交易制度，可以开发出多种形式的杠杆产品。比如双倍(或多倍)杠杆的ETF(交易型开放式指数基金)产品，或者反向双倍(或多倍)杠杆的ETF产品。”高贵鑫介绍，ProShares旗下的几只杠杆型ETF产品已经取得了非常理想的运作效果。ProShares从属于Profunds集团，后者所管理的资产总规模为168亿美元，其中纯粹做空放大型的Proshares基金系列占比已经超过一半。

杠杆型ETF产品的最大魅力在于放大杠杆。“利用股指期货的杠杆功能，可以开发出同时追求多空收益的基金，例如国外比较流行的130/30基金。”前述某大型基金公司金融工程部总经理介绍，所谓130/30基金，是指同时持有130%多头仓位和30%空头仓位的基金。针对内地市场情况，该公司计划设计多款不同风险的产品，例如120/20、140/40等。虽然这类产品有实现更高收益的可能性，但其风险也将远远超过普通的股票型基金，一旦方向把握错误，损失会比普通的股票型基金大。

首推低风险稳妥品种

尽管包括公募、私募以及券商自营管理部等投资机构均对股指期货跃跃欲试，但他们普遍表示，在股指期货推出初期，将持谨慎参与的态度。

《中国经营报》记者了解到，当下机构投资者更感兴趣的是股指期货游戏规则，即怎样参与股指期货。“一种是规定多种限制，比如只允许基金套期保值，同时规定参与的最高比例；另一种是完全放开，让机构自由利用这个新的衍生工具。”深圳一位基金经理猜测，股指期货推出早期，监管部门会出台各种规定来限制。

这亦是多位机构投资者的预期。高贵鑫估计，股指期货推出初期，公募基金产品投资股指期货可能会被限于套期保值范畴。所谓套期保值，主要是指通过持有与股票现货相反的股指期货来消除股票现货的价格变动风险，例如在持有某些大盘股数量较多时做空股指期货。

据高贵鑫介绍，大成基金已经储备了股指期货相关产品，接下来主要是看政策。他们愿意推出具有一定特色的股指期货相关产品，但在节奏把握上趋于谨慎。“首先将推出一些低风险较稳妥的品种，积累了一定的实战经验以后，再适当推出具有较高风险收益特征的杠杆型品种。”

股指期货的推出，不仅意味着投资者可以参与更多特色的新产品，对基金公司的硬件设施和投资管理水平也提出了更高的要求。“首先，要配备专门的股指期货投资管理人才甚至团队，深入研究股指期货投资策略，具体负责股指期货的投资管理；其次，多数股指期货策略对于交易系统的要求都较高，不但要有高效的交易效率，还要解决好模型运算和交易功能的信息互换；最后，股指期货投资与股票投资在研究方法、交易策略、交易模式上都存在较大的差异，数量化模型和自动交易方式将更多地运用于股指期货的投资管理过程中。”高贵鑫说。