做空机制对市场影响几何

2010年01月18日 19:15
来源：理财周刊

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从长期来看，决定股票市场长期趋势的根本因素是宏观经济运行状况以及市场的整体估值水平，而期货市场只是一个依存于现货市场的衍生产品，不会从根本上改变现货市场的趋势。

本刊记者 张学庆

股指期货和融资融券即将推出的消息给A股市场产生了短时的刺激作用，1月11日市场跳空高开，但利好效应十分有限。毋庸置疑，两项创新业务不会对市场产生重大的方向性推动。

目前的A股市场整体估值水平趋于中性，并不存在强大的方向性动力，市场的走势更多地取决于对经济基本面的判断。决策层同时批准股指期货和融资融券，而非此前市场预期的一先一后的方式，也体现了其对风险控制的较强信心。

融资影响市场有限

中银国际发布的报告认为，股指期货对A股市场的影响要大于融资融券。融资融券的推出将是一个逐步推进的过程。而且从目前的制度环境来看，融资融券的资金来源只能是券商自有资金。截至2008年年报，券商行业的全部净资产合计不足3800亿元。融资融券的整体供给能力可以看到清晰的上限。

华泰联合证券分析师认为，融资融券推出，短期只局限于目前已通过融资融券业务联网测试的11家券商，第二阶段的证券金融公司目前仍看不出推出进程。各券商融资融券业务初期投入金额大致在40亿元左右，启动初期以融资业务为主，11家券商合计最多可提供440亿元融资。考虑到融资客户风险偏好较强，假设其周转率是平均值的2倍，则该部分客户资产对应的成交额市场份额为2.4%。由此可见，融资融券推出对现有市场成交规模的冲击很小。同时，融资融券推出早期主要需求集中流通性较好的大市值股票，目前中大盘股流通市值达9.3万亿元，现有的融资额度占比大盘股流通市值不到0.1%，影响市场应该有限。

而股指期货交易虽然可以限制一部分投资者的参与，但一旦推出，保证其充足的流动性水平将成为重中之重。因此预计股指期货的整体规模可能会有较快的上升，并可能起到较好的引导现货市场预期的作用。

是否利多大盘股有分歧

对两项创新业务对现有市场的影响，业界存在两种不同看法。广发证券认为，融资融券业务和股指期货两项创新业务的推出将开启中国股票市场卖空的时代。在短期中，新业务推出的预期将推动市场上行，战略性配置大盘蓝筹股正当其时。从现实条件来看，大盘股估值较低，而小盘股估值偏高，大盘股也具备上升的空间。

另外一种观点并不认同大盘股因此会有行情的说法。上海证券认为，作为金融创新，融资融券和股指期货改变的是市场的交易行为，并不改变宏观经济的基本面和政策面，在宏观基本面未发生变化且近期市场已经对这两项创新有所预期和消化的前提下，融资融券和股指期货难以带来趋势性行情。

虽然融资融券和股指期货的交易标的均为大盘蓝筹股，受其带动，大盘股短期内会有不错表现，但在目前业绩和流动性不会出现超预期的情况下，仅凭融资融券和股指期货难以实现中小盘股向大盘股的风格转换。在短期刺激减弱后，在忧虑政策退出的影响下，市场将再度走出震荡行情。

国信证券对于未来一年中国股市的波动空间持相对谨慎的看法。主要原因是：一是人民币升值预期的幅度比初始预期的要低，同时伴随着美元进入到新一轮升值周期，热钱将不再是A 股增量资金主要来源。二是再融资以及央行提高存款准备金率加大资金回笼力度比预期的要大。2010 年上半年市场的波动下限在3000~3100点。

华泰联合证券认为，2010年市场将是盘整格局，因此震荡的底部区域判断更为重要。上证指数底部区域大概率是落在2800~3000点，下

半月可能才出现波段的买点。

敏感时期对政策调控反应激化

1月12日晚上，央行出乎意料地上调存款准备金率，13日沪深两市出现大幅下跌走势，一扫前几日市场欲做多蓝筹股的态势。从以往政策变化看，在市场上升趋势明显的时候，存款准备金率调整不会影响市场走势；但在市场调整过程中，会成为市场大幅下跌的动力因素之一。这一政策出台无疑是表明了银根紧缩政策的信号。这对A股的短线走势构成负面影响，但影响程度要从调控的力度和市场的现状两方面来看。由于A股当前仍然表现为区间内的盘局趋势，上扬还是缺乏一定动力，因此，在宽幅震荡状态下，对外界消息的刺激效应很可能有激化态势。总体看，后市还将选择延续震荡反复的行情，指标板块可能分阶段局部而动，主题板块随着业绩和题材而动。

中金公司更是认为：股指期货的推出将在中长期不利于A股和H股市场。中金发布的最新报告认为，在中国卖空股票比股指期货更难实现。然而，目前情况下推出股指期货更可能出现的结果是期货贴水，而非升水，从而直接影响A股市场的预期和表现。

初期推高中长期做空市场

报告指出，股指期货通常由两组投资者主导，即套利者和投机者。在股指期货实验和正式推出的初期，市场通常为投机者所主导，因为在此阶段没有投资者能真正实现套利。因此这一阶段市场将可能呈现期货升水(股指期货价格高于现货股指价格)。然而，一旦期货开始实际交易，期货升水将带来巨大交易机会。

众所周知，股指期货套利遵守公式F=P*e(r-d)，其中F是期货价格，P是现货股指价格，r是利率，d代表滚动股指股息率。由于目前国内r和d均很低，因此，只要F显著大于P，就会有无风险套利的机会。一旦出现这种情况，投资者只需买入沪深300指数ETF并同时卖空股指期货即可获利。然而当F低于P(期货贴水)时，投资者会发现很难套利。因为这需要套利投资者借入股票卖空，而即使政府允许融券，广泛借券的成本和难度也是非常高的。所以如果市场在试运行时处于期货升水的状态，相信一旦实际交易开闸，套利者将一定会纷纷涌入市场套利，并将期指打压至贴水状态。因此，从中长期来看，期货贴水将是股指期货唯一稳定而无套利状态。

中金公司认为，在试验初期，融资融券和股指期货将推高A股和H股，尤其是银行股和券商股。然而之后，随着股指期货从期货升水转变为现货升水，股票市场将开始下跌，从而在中长期带来做空机会。

相关链接：

海外市场推出股指期货后的市场表现

从国际经验看，对于股指期货推出前后，在不同地区，影响现货市场短期走势并不完全一致。

研究发现，在境外16个市场股指期货推出后的市场表现中，有13个市场在股指期货推出后出现调整，时间从4个月到2年不等。其中主要原因在于，股票市场中的蓝筹股出现溢价需求，在股指期货推出后逐渐回归到合理的价格区间。股指期货上市前，机构为了取得话语权，会增加对大盘蓝筹的持有，从而推高股指；股指期货上市后，先建空头头寸，锁定利润，或通过抛售股票引发股市下跌，从而在期货上盈利。因此，在行情火爆阶段建仓的股票投资者会面临较大损失。

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