银河证券：通胀心理预期管理提上议事日程

2010年01月22日 07:39
来源：中国证券报·中证网作者：银河证券左小蕾

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银河证券左小蕾

从宏观数据看调控走向系列之一

如果不改变“CPI上涨等同于通胀”的看法，特别容易强化人们的心理预期，使消费者行为和生产者行为提前改变，抵消通胀预期管理的政策效应，使具有一定紧迫性的要素价格机制改革却步，人为加剧经济的大起大落。

统计局发布2009年经济数据。12月CPI、PPI双双转负为正是在预期之内。12月CPI1.9%的同比上涨，较11月高出1.3%，特别是全年8.7%经济增长显示第四季度11.7%的强劲增长，CPI是否会被强劲的经济增长推高，产生2010年通胀上升的压力，货币政策是否会采取相应的变化，都成为关注的焦点。我认为近期处于通胀预期管理阶段。通胀预期的管理必须有提前量。通胀预期管理的目标是通胀的货币环境。最有效的工具是公开市场操作和提升存款准备金率。近期不具备利率调整必要条件。

新老因素发酵滋生通胀环境

12月CPI上涨与经济的强劲复苏有关。年底较高的CPI，特别是第四季度强劲的增长态势，无疑对2010年的通胀水平上升增加压力。

今年第一周银行的新增信贷日超千亿，产生一月份新增信贷再超万亿，第一季度新增信贷再超4万亿的预期。高新增信贷规模说明银行流动性充裕，银行具备推动与处于危机中的2009年同样规模的新增贷款的冲动。年初大规模的新增信贷在全年范围内产生最大的乘数效应创造货币，进一步增加流动性。与去年经济大幅下滑的情况完全不一样，在经济增长基本稳定的态势下，货币供应量继续大幅度增长，可能制造通胀的货币环境。

去年宽松的信贷，已经形成了一些值得关注的现象。2009年经济增长预计8%，但是M2增长达到29.3%，货币供应量增长近4倍于实体经济增长。比较这两个数字，加上去年银行房屋抵押贷款和开发信贷均超万亿的两个数据，我们观察到，去年银行巨额信贷中较大规模资金没有进入实体经济，货币创造过程有可能是在银行与房市和股市的资产市场之间空转完成。一元的价值对应着4元的货币，这意味着，去年最终的货币环境已经存在通胀的隐患。

今年国内外存在一些新增通胀压力。

国内势在必行的要素价格机制的改革。水电煤油气，土地的价格机制改革与价格一次性调整不一样，在经济上行的过程中，更市场化的价格机制的改革，会助推价格水平上升。

资源税改革增加上游企业的成本，正常的市场机制下，上游企业会把新增成本转嫁给消费者，最终消费品价格上升。

国外的输入型通胀因素影响概率加大。石油价格较去年年初上涨100%，明年石油价格再上100美元是完全可能的。石油价格上涨会带动有色金属和其他大宗产品价格的上涨，特别是粮食价格的上涨，可能成为触发全球通胀的导火线。上一轮的国际国内的通胀，就是石油价格上涨到147美元水平时，粮食价格大涨引发全球70个国家的两位数的通胀，中国的通胀也达到8.1%的水平。目前,周边一些国家的通胀水平已经开始上涨，越南通胀已经超过20%，印度已经达到13%，韩国的通胀也呈较大的增长态势。

通胀心理预期对通胀影响不可忽视。通胀的讨论一直有一个误区，即把CPI上涨与通胀等同。实际上，每个经济体都有一个可承受的通胀水平，只要CPI增长在可承受的水平之内，通胀的形势都应该是温和或正常的。CPI经历了2009年下半年连续5个月环比正增长以后，年底CPI已经同比转负为正。2010年随着经济增长态势的稳定，总需求推动的经济增长，价格水平一定随之进一步上涨。如果不改变“CPI上涨等同于通胀”的看法，特别容易强化人们的心理预期，使消费者行为和生产者行为提前改变，抵消通胀预期管理的政策效应，使具有一定紧迫性的要素价格机制改革却步，人为加剧经济的大起大落。

可承受的通胀水平是由收入增长水平决定的。2009年，农村和城镇收入水平分别达到9.2%和9.3%。考虑到收入分配制度改革的力度正在加强，2010年收入水平的增长是可以预期的。所以通胀可承受水平应该是高于原来设定的4%的水平，完全可以是5%-6%的水平。可承受水平不是实际通胀水平。但是由于翘尾因素的影响，2010年CPI很容易达到3%至4%，接近原来设定的通胀目标。合理提高可承受通胀水平，可以拉开实际通胀水平与可承受通胀水平之间的差距，对于控制通胀心理预期是非常有利的。

近期不具备加息的必要条件

通胀预期管理应该按照不同通胀因素分类制定有针对性的政策。

2010年价格上涨因素很多。自然灾害、国际油价和大宗产品价格的上涨，是不可控制。一定水平的价格上涨也是正常的，应该不会采取干预政策。如果超过可承受的水平，经济学研究认为一般可采取行政限价和低收入群体补贴相结合的政策更有效率。

要素价格改革，资源税调整，现在是合适的时机，不应该犹豫。更应该努力控制其他通胀因素，制造改革和调整的空间，避免改革为通胀让位错失良机。

对于过快的银行新增贷款增长，资金在银行与资产市场之间空转创造货币，资本流入被动增加过剩流动性，可能促使央行动用相应的货币工具。比如，严密监控热钱流入情况，适时进行公开市场操作或者提升存款准备金率，或者两法并举，努力全额对冲进出口抵消之后的外汇占款。对银行新增信贷进行半年度的额度管理，保证新增贷款规模在全年的合理平稳分配,使货币供应量增长努力回归正常水平。

我们相信，利率的调整会综合考虑多方面的因素，包括房地产信贷，增加资本的流入，资金成本的上升，银行的利差收益，等等方面的影响，全面权衡利弊，一定是在利大于弊的时候，利率的调整才势在必行。利率对流动性的管理并不直接，远不如提升存款准备金率和公开市场操作的影响和作用。我们认为，近期并不具备利率调整的必要条件。

通胀预期管理过程中配套一些通胀心理预期管理也是有必要的。比如，通过各类媒体开展“可承受通胀水平”的教育和讨论，引导并提升社会各界对通胀形势的“正常变化”、“可承受水平之内的变化”、或者“恶化”的判断能力，推动社会形成正确的“通胀心理预期管理提高通胀可承受水平，使实际通胀低于通胀预期水平，降低通胀恶化的恐慌。明确工资与通胀挂钩，特别是明确低保、退休人员的收入与通胀挂钩的政策，适时解决价格水平上涨对生活水平产生的实质性影响，减低社会对通胀的担心，淡化社会对通胀的关注。统计局发布通胀指标CPI数据时，可尝试分开发布翘尾影响和新增因素的影响的内容，区别CPI正常上涨与通胀恶化的本质上的区别。