李大霄：2010年股市存在局部性机会

2010年01月22日 19:33
来源：凤凰网财经

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英大证券研究所所长李大霄(图片来源：凤凰网财经)

凤凰网财经讯首届每日经济新闻中国投资年会在北京召开，本次会议凤凰网财经进行了全程直播。与会的英大证券研究所所长李大霄在会上表示今年是结构性的机会和机构性风险并存的一年。刚才几位讲的非常好，今年非常要把握的是局部出现的风险、出现高估的风险，但是仍然局部的机会是存在的。所以我觉得股票如果我们拿的时间稍微长一些，是经得起振荡和考验的人，最终他是会笑到最后的。

对于股指期货，李大霄认为四个要点：第一个就是投资之中的高手才可以做融资融券，高手的平方才可以做股指期货，高手的立方才可以做融资融券。首先是投资的高手才可以碰两样东西，如果不是盈利的，不是正式的，先把自己练成正式之后再来碰这两个东西。

第二个观点，财产要远超于十万才能够碰这个东西。

第三，风险承受能力要正负一两百万的人眼睛都不眨一下的人才可以碰。

第四，必须要有一个经验、知识的积累才可以碰。

有必须得通过一定的考试和测验。

以下是分论坛“实体经济冷暖与行业增长”嘉宾对话实录：

主持人：听完实体经济的精彩表达，下面听听虚拟经济的观点。下面进行的是本次年会的最后一个环节，也就是第二轮的圆桌论坛，我们的主题是“2010年资本市场的方向与决策”

下面将话筒交给每日经济新闻的评论员叶檀女士，由她来主持。嘉宾有：

重阳投资首席合伙人李旭利先生；

新华基金投资总监王卫东先生；

南华期货副总经理施振星先生；

英大证券研究所所长李大霄先生。

有请嘉宾上台。

叶檀：谢谢沈竹，跟沈竹也是老朋友了。因为我是《每日经济新闻》的家族成员，所以就不感谢《每日经济新闻》了。

刚才说的是房地产，现在说的是股市，股市到底怎么样？刚才我听娄刚说现在是高增长低通胀，那么好的时间窗口，但是我们看这两天的股市节节下降。所以我想做一个调查，现在有五位嘉宾，哪些看好今年的股市？哪些比较悲观？看好的举个手，两位看好，三位没有举手。先各派一个代表，李大霄先生判断是非常精准的，我们也见过面，经常做一些比方。刚才操盘的，包括私募、公募基金的，还有施振星先生，你们是比较谨慎一点。李大霄先生跟王卫东先生，李先生先说为什么比较乐观？

李大霄：为什么乐观？第一个问题我觉得今年的业绩应该是成长的，如果是投资品有价值，根据业绩的成长，它是会通过业绩成长和降低它的估值水平。这是第一个原因。

第二个原因，我觉得随着市场的上扬，支撑业绩的基础是越来越牢固，而不是相反。

第三个原因，2010年是一个全流通的市场，全流通市场这么一个大环境，全社会优质的资源会源源不断的注入上市公司。

叶檀：是不是中国资本市场的一个大发展时代快要到来了？感觉非常振奋是吧？

李大霄：应该说1664点播下的种子它会给你带来一个非常丰厚的回报，这是百年难遇的机会。我的观点是1664需要淡薄，2664需要勇气，3664点需要坚持。

王卫东：首先目前这个位置3000点应该不是今年的高点，今年应该有投资机会的，虽然不一定会非常大。大家都是在说振荡式，振荡式就更有机会了。整个振荡式的结果，不是向上就是向下，向下的话空间也不会特别大。未来，随着整个宏观经济的增长和经济的复苏，股市最终还是会选择向上。所以总体而言，今年还是有机会的。

另外从现在的资产价格来看，股票价格是最低的，2007年股市的下跌之后，现在其他的资产房价已经超过2007年了，油电水气的价格也超过2007年，连菜价也超过2007年了，为什么股价还会低呢？当然有一部分的股价还是低于2007年。所以未来股票的价格应该会反映资产价格。

叶檀：听的是一个相对论，现在股票价格相对比较低，所以未来有上涨的空间。刚才我看李旭利先生好像比较谨慎，你刚才也没有举手，去年也操作得很好，赚钱赚得最多，出错出的最少，听着好像是所有人的梦想你都达成了。您跟我们讲一下为什么今年比较谨慎？

李旭利：在股票市场里面，估值弹性一直比利润的变动要大的。估值的变动是跟预期关联，第二跟市场的利率关联，市场的利率就是资产的价格。我们最近看到市场利率一直在往上走，很多人判断资金面紧不紧，流动面是不是很宽松，其实很多方面都是很难说清楚的，因为资金都是有价格，因此要看看货币市场的利率，最近货币市场的利率是明显上升的，所以对估值比较担忧。

还有一个问题，现在的市场是不是整个估值比较便宜呢？刚才王卫东说市场很多东西都在涨，但股市并没有创出新高来。这可能是指数了，1000多支股票600多支是创历史新高的。我们这个市场的加权市盈率是27倍，但实际上股票价格的中位数是在60倍以上，我们应该知道中位数是什么概念，就是有一半的股票是在60倍以上。

从这个角度来说，不能完全看加权市盈率，也许加权市盈率很低，意味着很多大股票并不是太贵，从这个角度来讲，市场并没有太多下跌的空间，但是并不意味着市场是没有风险的。但对每个投资人来说，你持有的只有一个或者两个，你的风险还是比较大的。

叶檀：中位数的市盈率都是在60倍以上，这已经是一个比较高的数字了。

王先生跟李先生，一个是证券研究所的副所长，一个是从事期货，待会儿我会问一个比较重要大家都很关注的问题，就是股指期货和融资融券。先问王先生，您对股市的看法怎么样？

(王明德)：从估值的角度，从主流上市公司来看，估值还不算高。但如果要是换个角度来看，可能对估值本身就是一个相对的，20倍不见得是一个低的估值，也许在另外的宏观范围下40倍也不是一个高的估值，所以这是一个相对的。

现在一个原因是基于宏观面的预期，因为股市更多反映的是对于中长期的预期，一季度的数据大家都知道都很好，刚才也有经济学家来探讨这个问题，这是市场已经消化的预期。但从更长期的角度，中国过去改革开放30年来，平均维持两位数的增长率，这个在世界近代史上是没有出现过的，日本也就是20多年。

叶檀：您想说的意思是估值一点也不高是吗？

王明德：对，2008年以后，两位数高增长的趋势今年保8成功了，这从长期角度来看是不可持续的。而且从银行角度来看，现在也有一些潜在的风险，应该引起大家的关注。银行今年的业绩应该是非常好的，但是我们要看2010年之后，有2011年，有2012年，从中国本身经济增长的机制来看，也还是要靠投资来驱动，投资驱动就是要靠银行贷款，银行贷款的基础是储蓄的增量，现在储蓄的增量上行的速度已经减缓，但是贷款的速度还是在不断的扩大。初步的估计一下，2012年前后，可能有60-70万亿的贷款规模，但储蓄的规模现在可能是24、25万亿，到2012年这个增量非常有限，这样银行创造贷款的能力就会迅速下降。中国维持靠贷款来投资的模式是不可持续的。

叶檀：是不是可以由此得出结论，好时光已经过去了？因为已经站在门口了，再下去就要往下走了，投资拉动不了？是不是好时光已经一去不复返？

王明德：这个也存在变数，比如说调结构能不能奏效，房地产这样的各种大山压在消费者的身上，消费能力，包括农村二元结构经济模式短期之内无法改变，中国的创新能力在下降，国进民退，更加加剧了总体的担忧。

叶檀：我非常想问一下施振星施先生，今年大家特别关注，大家以为股指期货出来、融资融券出来，金融杠杆拉长了，股市应该往上走，没想到股市如此一泻千里。到底怎么回事您给我们分析一下。

施振星：股指期货和融资融券是一种工具的变化，融资融券相当于在证券市场增加了一个小型的期货功能，一个可以增加做空的机会，另外一个增加了杠杆的机会。

叶檀：待会儿再说功能、工具，先说是会涨还是会跌？

施振星：工具的推出不是一个价值的源泉，它只是一个实现价值的方式而已，所以不会改变方向。短期的影响我想是可以忽略的。

叶檀：您认为股指期货出来，融资融券出来，我们抱有这么大的期望，根本就不现实，它不会对市场产生什么样的影响是吗？

施振星：我觉得它本身不会让资本市场的价值增加，也不会减少。现在经济的上涨跟下跌如果是跟这两者关联起来，能否从这种角度加以解释，我本人是持有保留的，我倾向于资本市场自身波动造成的上涨和下跌。

叶檀：您认为今年的资本市场接下来会上涨会是怎样上涨？如果是下跌，会是怎样下跌？

施振星：跟刚才大家谈到房地产一样，现在属于一个“夹心层”的状况，如果我们的经济有所好转，我们会面临一个退出的政策，刺激政策的退出会导致资金流的改变。另外，这样的因素会导致证券市场下跌之后，下面的经济又会长期面临一个看好的场景，所以又从下面更低的位置上来。所以这两者之间有一个加息的考虑，我本人考虑希望加息早点出现，因为加息的出现意味着我们的经济是好的。

叶檀：按照您的观点，如果加息的话，证券市场反而会往上走，反而预示着实体经济是好的，是可以往上的。股指期货、融资融券大家都非常关注，王卫东先生，您是公募基金的投资总监，我想请教您一下，整个公募基金这一块，股指期货出来之后，您是怎么运作的？运作波动还是怎么做？

王卫东：在短期之内中国市场出现一个小事情、小政策都会引起政策，何况融资这么一个大事，这个市场肯定会有波动。但是从全球国家来看，在其他国家股指期货推出之前，股价会有一个上涨的表现，推出之后会有一个下跌。

另外股指期货将来会涨的时候涨的更多，跌的时候跌得更厉害。

叶檀：我不知道李旭利先生您怎么看？

李旭利：股指期货只是一个工具而已，它不会影响资金，大家可以玩一玩，娱乐一下就可以，不影响财富结构。从机制期货来看，不会改变大的市场方向，短期会影响大家的心态，让大家有一个娱乐精神是一样的。

有一个对冲目标肯定是比较好，在中国没有真正意义上的对冲基金，但是如果有一个对冲机制，有一个做空机制或者股指期货出来之后，中国真正的对冲基金才开始出现，之前只是一个起步或者产品导入的时期。

叶檀：所以您现在还没有考虑清出？

李旭利：我想中国的私募基金真正最早一批去参与和摸索的机构投资者，最后的对冲基金肯定要使用这个工具的，我们一开始会有一个摸索，好逐步适应这个过程。

叶檀：所以一开始要享受这份大餐的是对冲基金，而不是我们所想象的其他投资机构。

我想请问李大霄先生跟王明德先生，在你们给投资客户的建议里头，能不能透露一下今年应该买什么，股指期货出来你们要不要碰？有没有这个绝密材料可以透露？

李大霄：第一个就是投资之中的高手才可以做融资融券，高手的平方才可以做股指期货，高手的立方才可以做融资融券。首先是投资的高手才可以碰两样东西，如果不是盈利的，不是正式的，先把自己练成正式之后再来碰这两个东西。

第二个观点，财产要远超于十万才能够碰这个东西。

第三，风险承受能力要正负一两百万的人眼睛都不眨一下的人才可以碰。

第四，必须要有一个经验、知识的积累才可以碰。

这是我谈的几个条件，还有必须得通过一定的考试和测验。

叶檀：听清楚了，我听在耳朵里，反正我是不会碰的，一千万以下的资产不要碰，没有做过仿真实验的不要碰。王先生怎么看的？

王明德：这是个人的看法，我觉得是一个机构对冲风险的工具，个人来参与股指期货和股指期货本身设计的意图是违背的，当然中国人喜欢一些国际上的东西。

但对于融资融券来说，融资会有市场，但是融券现在你去融谁的券？基金的券正式不会融出，券商的券难道你把它打出来？这里面有一个机制的问题。所以从短期来看，融券的操作性并不是很强。

叶檀：我一直也有这样的担忧，融券到哪儿去融？听下来，好像融资融券推出来之后，只会往上走不会往下走，因为你根本不知道往哪儿去融也不知道利率是多少。期货公司的施先生给我们解决一下大麻烦，这个问题我们一直想不通。

施振星：大家对期货都形成一个高风险的概念，但我认为这种提法不是正确的。期货之所以是高风险，其中一个最主要的原因他是杠杆，杠杆这个事情你可以用大杠杆，也可以用小杠杆。如果就融资而言，你融资在操作股票的时候，融一倍大家都觉得风险已经非常大了，融十倍这是不可想象的。期货理论上是融十倍的，但是我们也可以理论上不融十倍，甚至是连一倍的杠杆都不用。所以期货某种程度上，像一把菜刀，这个菜刀是每户家庭都必备的工具，但是当它用来砍人的时候就变成凶器了。什么时候融资也变成凶器了呢？它的杠杆放大到足够大的时候，对你有杀伤力的时候，才是凶器。

所以我跟李大霄先生有一点不同的看法是，你可以使用，但是你要注意杠杆。世界上有一个著名的投资者，就是罗杰斯先生，他发明了一些自己的指数，他就用指数投资法介入到期货，他就是不使用杠杆。如果一百块的东西他就准备花一百块钱，因为期货是保证金制度，所以你只需要十块钱拥有一百块，另外九十块钱存银行拿利息，所以同样做投资，你又多了份利息，这么好的工具为什么不用呢？

李大霄：我非常赞同施总的讲法，但我非常坚持我的理念，散户投资人一定慎重，这是我在各个场合都要坚持的理念，这个道理在哪里？股票市场稳定的盈利率是10%，期货市场稳定的盈利率是2%。

叶檀：所以股指期货这把刀是非常快的，尽管我们有一千万或者一百万，这把刀下来，有可能一百万就没有了，还要倒欠银行的。

最后一个问题，比如像我这样的投资者，您认为2010年最值得警惕的是什么？最值得投资的板块是什么？

李旭利：最警惕的还是通货膨胀，如果通货膨胀非常快的，无论是资本市场的利率还是房地产利率都会起来。

叶檀：您刚才说到通胀会提升利率，这个成本就高了。问题是以前我们经常看到边加息，股市边涨，利率加到什么时候投资者应该退出？

李旭利：边加息往往是估值比较低的时候或者估值比较合理的时候，现在的估值很难说是比较低的时候，平均市盈率都26、27倍。大家都说中国这么好的经济增长率，它可以支撑26、27倍的市盈率。实际上这么高的水平不是今天才存在的，历史上过去二三十年都是这样，但我们的估值水平也不是一直这么高。你要拉过去看这十几年的股票市场的估值水平还是有一个规律性的。

第二，现在的市场和以前也很大的变化，以前这个市场里面主要的投资人没有包含产业资本在里头，主要的基金和券商可能占市场流通市值的40%左右，剩下散户占50%，这两个一加占绝大多数。现在基金虽然规模涨10倍，但在市场上的流通市值比较少，绝大部分的市值是掌握在大小非里面的。过去是基金和券商能够为市场定价，现在是产业资本，他觉得这个股票值多少钱，最后就值多少钱。产业资本的话就要考虑有一个合理的估值，如果全流通市场，估值不可能太高。特别是2009年有大量的再融资，很根本的原因就在于有很多产业根本他认为这个市场还是值得他再卖一些股票出来的。

叶檀：说到现在为止，您说到大小非的能量很大，您还没有说您今年最看好什么板块呢。

李旭利：今年的机会并不是在板块里面，更多的在企业里面。我相信今年的宏观波动不会太大，只要宏观是相对稳定的，公司和公司之间的差异会非常大。从投资者的角度，应该寻找高成长的企业，高成长的企业他总是能跑赢市场。最终高成长的企业会在哪些行业存在呢？科技永远是第一生产力，所以跟科技相关联的，就容易找到高成长企业。

叶檀：高科技股是不是？

李旭利：对，但首先必须要有一个合理的估值，第二是调整的大方向，比如消费、医药，这些行业可以找到高成长性的企业。

王卫东：今天市场本身已经给大家上了一课，前期的什么概念股，这个主题那个主题，这个科技那个科技今天很多都跌停了，前期很多人不看好的大盘金融股反而都涨了。作为股最贵的就是创业板、中小板和主板的股票，这些股票已经无法用估值来看了，它有多大的成长型我想都会下跌。当年创业板下跌之后，中小板夭折了，我想未来这些股票也会出现类似的情景。而现在主板上有很多股票，像银行、煤炭股都是十多倍的市盈率，有很多十多倍的股票可以供大家选择。我们买菜的时候也要货比三家，看看哪家的价钱低，哪一家新鲜。但是最终水是往低处流的，低估值未来肯定会带来回报，而高估值的股票一旦下跌的时候，就会有很大的风险。

李大霄：第一H股，第二B股，第三封闭式基金，第四期货，第五是A股。

叶檀：但现在市场已经开始降低了。

李大霄：今年是结构性的机会和机构性风险并存的一年。刚才几位讲的非常好，今年非常要把握的是局部出现的风险、出现高估的风险，但是仍然局部的机会是存在的。所以我觉得股票如果我们拿的时间稍微长一些，是经得起振荡和考验的人，最终他是会笑到最后的。

(王明德)：我觉得今年的风险主要还是来自宏观经济层面的不确定性，这可能是一个最大的风险。当然终端层面也还有一些再融资等等潜在的风险，就宏观经济而言，现在无论是欧美的经济还是中国的经济，都存在二次探底的可能性。现在我们看到的好的数据是去年的投资结果，但是二三季投资力度衰减以后，我们预期2010年宏观经济出现二次探底的概率还是比较大的。所以对于中长期的布局，这是一个最大的风险。至于机会，也还是围绕宏观，中国股市的机会，与当前的宏观创新来看也还是吻合的。最重要的是围绕调结构，比如传统的消费、低碳，一些真正的科技股，这都是机会所在。尤其像医药，医药在传统的分析里面，就是一个消费的传统行业，但是如果你要把它放到一个老龄化大背景下，你可能会有一个新的角度认识它，如果把老龄化当成与调结构一样来看的话，会有一个不一样的改变。

叶檀：您认为随着老龄化的到来，一些老龄产品是我们的朝阳产业。

施振星：我本人不是在证券市场工作的人，所以我想换一个角度看问题。听刚才嘉宾用到的词汇叫“结构性的转型”，去年的时候，我们国家曾经有一个改革开放30年的庆典，有一句话，叫“30年河东30年河西”，结构性的转型转什么呢？中国经济长期增长的动力和前景如何。从这个角度来看，我们要注意后30年与前30年之间的差异，后30年的场景是简单的重复前30年还是比它更好还是比它更差？如果我们出现的情况是比它更差，甚至是它的倒影，那么我希望大家一定要记牢一样工具—期货，因为所有的投资本质就是你拥有资产就是做多，当萧条来临的时候，也就是资产价格下跌的时候，不管你拥有什么，都会相应受到不同程度的损失，唯有期货可以保佑你的资产，也可以通过这个下跌获得你的利润。所以作为投资者的场景当中，应该具备这样一个远大的情景规划。

叶檀：施先生有一个问题，如果我不看好中国的经济的话，我只要做空就好了，跟我买黄金有什么本质的区别？在这时候，您是建议我做空股指期货还是做空石油这样的大宗商品？

施振星：如果针对的是中国经济发展速度的减慢，甚至遭受一些挫折的话，你应该估空股指期货，因为它代表的是整体，个别的品种是有供求关系以及估值造成。

叶檀：刚才听到李先生跟王先生在说高科技股跟大盘股区别的时候，李先生是比较赞成高科技股有高成长性，将来会有不错的前景。但是您不认为现在创业板这儿的高科技已经高估了吗？能不能再给我们解释一下这个问题？

李旭利：我讲第一句话就是它都有一个合理的估值，从这个角度来说，我跟王卫东没有特点本质的意见上的分歧。任何一个投资，第一位的是看估值，没有一个合理的估值，其他的事情是免谈的。只有在估值合理的情况之下，我们再考虑这个公司是有前景还是没有前景。相对在估值合理的情况下，一些有技术性的公司，他的成长和收益会比金融类的要好。问题是现在市场里的科技股估值都已经非常贵，相对金融而言估值会便宜一点。所以你要找一个投资方向，短时间是科技股，但要找增长的机会，还是更容易在金融股里面出现，只是你要等待一个合理的买入机会而已。

叶檀：听到两个人有相同的地方，还是很看重估值。王先生，您是否继续看好金融和地产板块吗？

王卫东：看好分多长时间，金融板块大家分歧还不是很多，估值还比较便宜。地产股分歧比较大，但地产股并不贵，贵的是房价，像保利公司一直在发展，2008年金融危机也没闲着，而且他又融资了。所以房地产股我想宏观调控政策告一段落，整个市场稳定之后，整个房地产股应该有一个高速的反弹机会的。

叶檀：非常谢谢各位！我本人听下来也受益很多，2010年除了通胀之外，估值比较低的不管是高科技还是房地产、金融行业，在短期之内都有机会，只是大家做的手法各有不同。非常谢谢各位！我主持的这一场论坛就到此结束，谢谢大家！