从保增长到调结构之策

2010年01月23日 00:15
来源：21世纪经济报道

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前言

国家统计局局长马建堂用“收获”二字概括了2009全年经济形势。2009年四季度，我国GDP同比增速从三季度的8.9%大幅攀升至10.7%，推动2009年GDP增速至8.7%，由此，2009年四保八”已尘埃落定。

展望2010年，伴随着经济复苏，宏观政策将面临通货膨胀、资产泡沫等多重挑战，通过深化改革、完成结构调整，将成最为艰巨的任务。

中国金融40人论坛第四季度政策报告，就新一年的宏观经济走势进行了分析，并围绕“调结构”重点提出三大政策建议。该报告由中国金融40人论坛成员陆磊、论坛研究部副研究员欧阳觅剑和联合证券研究所研究员蔡键执笔。报告属于论坛宏观经济研究小组的集体成果，论坛成员张健华、魏加宁、丁志杰、梅建平、刘勇、周道许、贾康、黄益平、连平、钟伟，论坛研究部主任张斌等参加了报告的讨论及初稿的论证。本期本报予以发表，以飨读者。(曹理达)

中国金融40人论坛宏观经济研究小组

后危机时代全球再平衡

目前的各种迹象显示，全球经济已经走出金融危机阴影(图1)，开始企稳复苏，但距走出经济低迷尚早。这表现在主要经济体GDP环比增速改善，但同比增速仍未转正。复苏的过程也许缓慢，但二次探底的可能性较小。

世界经济再平衡的基本逻辑是生产国更多的消费、消费国更多地生产。这在美国国内层面的反映是，私人部门去杠杆化，导致其储蓄率整体呈上升态势。另一方面，由于缺乏新的经济增长点，尽管经济形势在好转，美国就业状况并未改善，2009年10月份美国失业率创下危机以来的新高，达到10.2%。作为世界经济动力的美国消费的复苏可能并不尽人意。

在经济复苏进程中，世界经济再平衡的过程表现为消费国更多地出口，生产国则更多地进口。危机过后，美国出口的恢复显著快于进口，其月度商品贸易赤字，从2008年的约700亿美元快速下降到2009年的约400亿美元；而德国的情况则与之相反，2008年以来，德国进口的恢复持续快于出口，贸易顺差缩小的趋势明显。

但是，再平衡的过程将是漫长的。2008年，以平均汇率折算，中国、德国、印度和日本四国的私人消费总和仅相当于美国的70%。这意味着，即使生产国调整需求结构，在吸收国内巨大产能的同时增加对外需求，也将是个缓慢的过程。

从供给方面看，全球经济将经历一段时期的低增长。在新的经济增长点或新技术革命引领全球经济走向新一轮增长之前，依然高企的失业率和低下的全要素生产率，决定了全球经济只能在摆脱衰退滞后逶迤前行。

从流动性来看，全球总体呈宽松态势。在各国实行“定量宽松”的政策背景下，全球货币环境总体相当宽松，利率水平处于历史低位，未来的流动性状况决定于政策退出前景。从目前的情况判断，全球范围内的政策退出有三个特点：一是资源国(澳大利亚、巴西)、制造国(印度)的退出早于消费国(美国、英国)；二是财政政策退出早于货币政策；三是数量型货币政策工具退出早于价格型工具。

市场普遍预期美联储在各国央行里会最晚加息。首先，美国房地产市场受创太深，失业率太高，经不起早加息。其次，美国正在创纪录地发行国债，加息推高国债利率，财政上难承受。最后，美国政府比较倾向于用弱势美元刺激出口，稳定就业。

流动性的去向需要我们密切关注。新兴市场和澳大利亚等资源国将成为“热钱”流入地，上述国家在去年以来均不同程度地经历了一轮显著的货币升值和资产价格上升。在存在高利差的背景下，美元成为套息交易中的融资货币，2009年3月以来贬值幅度约为15%，目前已到达底部区域。而大宗商品价格有望在短期维持强势，但随着各国刺激政策的逐步退出以及流动性的回收，大宗商品的金融属性或将弱化。因此，未来金属价格走势将由全球经济体的复苏步伐及程度决定，大幅上涨的可能性不大。

国内经济倒“V”形增长路径

2010年的经济增长会呈现短期向上而中期低迷的倒“V”形态势，其中峰值出现在2010年第一季度(图2)。得出这一判断的基本逻辑是：世界经济逐渐好转会带动出口有限复苏，净出口对GDP的贡献将由去年的负3-4个百分点转为正的0.5-1个百分点，而受政策主导的投资力度会相应减弱，消费则保持稳定。但从中期来看，外需复苏速度慢于投资增幅下降速度。

换言之，2010年的经济增长结构将更为均衡。2009年前三季度支出法GDP增长7.7%，其中投资贡献7.3个百分点，消费贡献4个百分点，净出口则负贡献3.6个百分点。而2010年GDP增速预计达8.5%，投资贡消费和净出口分别贡献4、4和0.5个百分点。

但是，上述经济增长仍在潜在产出之上。由此延伸出两点结论：一是相对于以前的周期，本轮经济调整并不充分；二是不论需求属性是内生性还是外生性，总需求水平依然在高位。

工业方面，今年工业生产将稳定增长，轻重工业增速落差将有所缓和，但难以扭转。2009年工业增加值同比增速达11%，高速增长的态势将有望在2010年上半年延续，预计2010年下半年将有所回落，因为受基数的影响，终端需求的缓慢复苏难以支持2010年下半年工业生产的快速增长。

由于需求的结构性变化，投资需求增速将确定放缓，而国内和国外的消费性需求将缓慢回升，预计轻重工业的增速差将不会显著扩大。历史上，轻工业增长较快且与重工业增速差收窄，都呈现了更加均衡和稳定的特征，我们预计2010年的工业增长将更加均衡。

投资将出现回落，2009年全社会固定资产投资224846亿元，比上年增长30.1%，今年固定资产投资增速将回落到15%的历史均值附近。从历史来看，15%左右的实际投资增速带动了10.1%的实际GDP增速，考虑到出口的复苏和消费增长维持高位，15%的实际投资增速可以支撑2010年8.5%-9%的GDP增长。

反映在结构方面，投资增速的回落表现为增长更为均衡。受财力的限制和政策微调的影响，地方投资项目高速增长将较快回落。受益于出口复苏和消费的稳定增长，投资的“国进民退”将有所缓解，非国有投资与国有投资的增速差将收窄但不会消失。

行业方面，按照“有保有压”的政策思路，重复建设和高耗能行业的投资增长将进一步抑制。大众消费的稳定增长，将拉动下游行业投资增速继续回升，对中游行业的影响则视产能

过剩状况而不同。而受益于政策刺激的交通运输业和公共设施管理业投资增速将确定性下滑，这主要是因为2009年基数的爆发式增长。

投资的两大主力——房地产业投资和制造业投资，分别占总投资的比重约为31%和24%，将在2009年低速增长的基础上保持稳定。对于制造业，终端需求的缓慢复苏和产能不断扩大形成对比，抑制了制造业投资的快速上升；受制于销量回落和政策微调，预计房地产行业投资增速将缓慢恢复到历史正常水平。

消费将保持平稳，值得关注的是消费结构的变化。消费的增长与收入增长密切相关。我国人均GDP早在2003年就已突破1000美元，进入了国际公认的消费结构升级时期。不过近些年，我国居民消费增长持续低于居民收入的增长，平均消费倾向趋于下降，有效需求不足。收入水平变化对明年消费水平的影响为中性，但其中也存在结构性变化的机会。

从人口结构来看，人口的年龄构成决定消费升级。目前我国的人口年龄结构处于从稳定状态向中年型转变的阶段。我国20～29岁间人口的高峰期为2010～2015年，而30～44岁间人口的高峰期也在2005～2015年间。这部分中、青年人口的集中增长将对促进我国消费结构升级构成强有力的背景。

一国人口年龄结构由稳定状态转变为中年型人口时，意味着少年儿童人口比重逐渐下降，中青年人口(劳动年龄人口)比重上升，生命周期储蓄人口比由于劳动年龄人口的增加会呈现下降趋势，从而会有利于总消费支出的增长。这样人口年龄结构与总消费支出呈现正向关系变动。

目前20～29岁间的人口为我国第一批独生子女，由于其特殊性，直接导致了该年龄段的人口消费观念与30岁以上人群的明显差异。该年龄段人口的消费支出集中于电子产品、旅游、健身、电子商务等服务项目，此外对服装、食品等传统市场的升级也有拉动作用。再次，这部分人口已经或即将进入婚嫁和繁衍下一代阶段，这对房产、耐用品市场也会有一个很大的刺激作用。

而30～44岁年龄组的人口，即中年消费主力形成，将拉动消费的快速增长。该年龄段人口由于拥有较稳定的收入来源和相对较高的收入水平，其在提高生活质量方面的消费能力更强，主要集中于住房投资、社交支出、交通通讯工具的购买、教育消费的支出等。同时，这部分人有更强烈的投资意愿，对拉动我国的投资和金融市场有着巨大的作用。

从地域结构来看，东部地区消费下降趋势更明显，而中、西部将维持稳定。东部地区近年来消费支出结构发生了较大的变化，主要表现为交通通信类、服务项目(包括家庭设备用品及服务、教育文化娱乐服务、杂项商品与服务)在消费支出中的比例上升较快。目前中西部地区人均收入水平约相当于东部地区2004～2005年时期。我们可以期待中西部地区的消费支出在交通通信与服务项目方面继续上升，从而带动消费结构的持续改善。

从消费需求看，西部地区居民对彩电、汽车及住房的耐用消费品需求最为强烈；而东、中部地区居民消费需求排在前三位的则分别是住房、汽车与电脑。可以期待的是，明年我国居民消费支出结构中交通通信类的比重仍将有所增长。

从城乡结构来看，城镇居民平均消费倾向下降，而农村地区维持稳定。农村居民现金收入同比止跌回升，政府转移支付的持续快速增加(2009年至2010年两年继续提高企业退休人员基本养老金，人均每年增长10%左右)，其中，农村居民人均现金收入中，转移性收入的占比自2008年以来得到迅速提升，而从政策动向看，这一现象还将延续到2010年。这些都将在一定程度上支持2010年收入的增长。

不过，2009年居民实际收入水平的基本稳定还得益于物价下降所带来的实际购买力的提升，而在2010年物价将会缓慢上升，这势必对居民实际收入水平构成负面影响。总体而言，收入水平的变化对2010年消费的影响在正、反方向都存在，且没有明显优劣趋势，故而影响为中性。2010年重点关注消费升级的延续和延伸。据我们估计，2009年农村居民人均现金收入水平将达到6000元人民币，相当于城镇居民1999～2000年时期的水平。而我们可以观察到，城镇居民的消费升级正是自1999年开始。据我中国统计年鉴》显示，1999年之前的城镇居民家庭平均每百户年底耐用消费品统计中，以衣柜、沙发、组合家具等家具类为主，而随着居民收入水平的提高，城镇居民家庭的耐用消费品则基本为各类家电，其中空调、家用电脑、移动电话的拥有量更是持续上升。

出口方面，今年将会有限复苏，顺差趋于下降。随着海外需求的复苏，出口已经企稳回升，年底同比增速可望转正。但在世界经济再平衡的背景下，出口很难实现恢复以前20%以上的高增长，而是将呈温和增长态势，这受三方面因素制约，一是发达经济体复苏较为有限，尤其是失业率依然高企；二是居民部门去杠杆化尚需时日；三是贸易保护主义。

进口的回升主要来自国内需求，特别是基建投资和房地产投资的拉动。从贸易方式看，一般贸易进口回升幅度好于加工贸易进口幅度(后者作为加工贸易出口的先导，实质上决定于国外需求)。2009年前三季度一般贸易进口占全部进口比重约为53%，较2008年提高3个百分点。从进口来源地看，自资源型国家(巴西、澳大利亚)和德国(对我国主要出口机电产品、运输设备和贱金属制品)的进口回升速度较快，在2009年9月份均已实现转正。从进口商品结构看，铁矿石、原油等大宗商品进口量均有较大增长。其中，2009前三季度铁矿砂累计进口4.7亿吨，同比增长35.7%；原油累计进口1.5亿吨，同比增长8.2%。此外，钢材累计进口1338万吨，增长8.6%。

物价将温和上涨

根据货币数量论：

在假定货币流通速度和产出在短期内既定，则有

上式意味着通货膨胀率将近似等于广义货币(M2)的增长率。

但上述逻辑的问题存在两个问题：其一，在开放条件下，产出的变动不能视为既定。我们近似用2009年前三季度工业增加值的增速与出口降幅之间的落差来衡量产出的变化，即

据此推导，国内经济应存在-0.7%的通缩压力，这与2009年全年的CPI数据保持吻合。

p=m-y=29.3%-30%=-0.7%

其二，真正对应通货膨胀的不应该是广义货币，而应该是流通中现金(M0)。据此进行计算，通缩压力将更大。

既然可以排除货币层面的通胀压力，那么，需求层面的通胀压力有多大？对此，我们基于谨慎、中性和积极三种情形对2010年CPI进行预测，结果如下：

——谨慎情形：各项商品价格温

和波动，CPI变化符合季节性规律。这种假设下的2010年CPI为1.8%；

——中性情形：假设猪肉和粮食价格上升较快，导致CPI食品类指数上升较多，其他商品价格温和上涨(类似于2004年的情况)。这种情形下的2010年CPI为2.3%；

——积极情形：食品类和大宗商品价格快速大幅上涨，拉动CPI快速上升(类似2007年情形)。这种情形下的2010年CPI为3.9%。

在中性假设下，2010年4月CPI将达2.5%，首次超过了一年期存款利率，5月CPI同比达2.8%，首次逼近通胀警戒线。此后缓慢攀升，预计三季度达到最高值3.2%，全年2.3%。而翘尾因素影响则将在5-8月达到高峰。

综上，产能过剩将进一步压低工业品价格。只要食品价格稳定，美元在下半年保持相对稳定，中国几乎无任何可能性出现通货膨胀；加之信贷投放形成新产能，则物价下行压力巨大。

天量信贷增长不可持续

根据我们的预测，2010年信贷增长18%、M2增幅19%。按上述假设，对应2010年末信贷余额和M2余额分别约为48万亿和70万亿。

历史纵向考察，当前流动性处于极度宽松状态，根源在于去年以来的天量信贷投放。但是，如此规模的信贷投放是不可持续的，并且可以预见，2009年信贷增幅越大，则2010年信贷增长动力越低。今年的信贷规模将下降。

信贷增长面临两大压力。一是资本金和利息支出压力：如果继续拉动信贷增长，面临供给与需求双向矛盾。从供给面看，银行资本金不足。假设2009-2010年每年新增贷款10万亿元，则需要消耗1万亿-1.5万亿元资本金(核心和附属资本)。从需求面看，实体经济(特别是政府部门)的过度负债导致2010年付息压力巨大。2009年8月底中长期贷款余额20.4万亿元，按一般贷款加权平均利率5.7%计算，年利息支出为11628亿元。如果利率在2010年出现上调2次(如果利率上调0.54个百分点)，则利息支出将增加1100亿元。而2009年1-8月规模以上工业企业利润为16747亿元，加息将导致企业的利息支出压力。

二是资产价格压力。即使不考虑资本金和利息支出压力，从负债率角度看，必须提高资产价格才能形成(公允价值计算)自有资金，并撬动信贷增长。

去年以来的信贷扩张，造成了两方面的潜在风险。一是信用风险上升。自2001年以来，产出/信贷比(信贷生产率)逐步降低，大致从7倍以上下降到5倍左右。2009年中国经济增长率为8.7%，GDP为33.5353万亿，信贷增量为9.6万亿，则信贷生产率降低到3.5倍左右。低信贷生产率意味着产出无法抵补要素投入成本。

二是中长期贷款占比过高。由于中长期贷款主要投向政府主导的“铁、公、基”项目和国有部门，需要后续资金配套跟进，这意味着2010年非国有部门投资将被部分挤出。央行因此也很难上调基准利率，因为此举一方面会进一步挤出非国有部门投资，另一方面还会加大利息支付压力，导致信用风险上升。

国际方面，低利率环境驱动资金流向新兴市场国家，寻求高回报；国内方面，美元走软导致人民币对其他主要货币被动贬值，由此形成人民币汇率与国内经济基本面背离，即我国较强的经济增长、持续的贸易顺差等均支持人民币走强而非走软。在国内外共同作用下，人民币升值预期逐渐增强，表现为人民币NDF报价所蕴含的升值幅度在扩大。同时去年三季度以来，金融机构外币贷款逐渐增加，同时外币存款却逐渐减少(图3)，显示人们倾向借入软币(美元)、持有硬币(人民币)。借鉴2004年至2008年上半年经验，货币升值预期构成了“热钱”流入的基本利益驱动。

宏观调控三策

鉴于以上分析，我们对今年宏观政策的建议如下：

首先，2010年应以“调结构”为重中之重。比较而言，2010年保增长压力不大，重点和难点是调结构。结构调整的重点内容包括三个方面：一是城乡结构调整。重点是通过进一步的土地政策、户籍政策、医疗、卫生、教育以及社会保障政策改革进一步推动城市化进程，通过加强农村基础设施建设和减轻农民负担增加农民的劳动生产率和可支配收入水平。二是产业结构调整。重点是通过打破行政垄断和建立公平竞争的市场环境，吸引私人部门进入服务业部门；改变基础设施投资过快的增长态势，把日益短缺的财政资源投放于医疗、养老、公共教育等民生领域。三是投资主体的所有制结构调整。鼓励多层次资本市场发展，改创业板的富人制造市场为众多中小企业的直接投融资市场，把产权交易市场和风险投资作为中小企业进入创业板的先行工具。

其次，要采取积极对策，应对可能加剧的资产价格泡沫。资产价格问题的重点是房地产价格泡沫。即便从全国角度看中国的房地产价格泡沫未必非常严重，局部地区的严重房地产价格泡沫也会给中国金融市场和整体经济运行带来严重负面冲击，且伴随一系列社会问题。供给方的重点调节手段主要包括扩大城市土地供应、增加中低收入群体的保障性住房建设。需求方的重点调节手段一方面是严格控制购买房地产的杠杆比率，从国际经验看，杠杆比率高低是决定房地产价格泡沫大小和泡沫破灭后对金融部门和实体经济损害的关键；一方面是控制好货币供给总量，货币供给增速应尽快回归到正常水平，这是遏制房地产投机需求的必要保障。

再次，应化被动为主动，通过积极的人民币汇率政策调整应对国际社会压力，尤其是日益升温的贸易保护主义压力。维护自由贸易体系是当前中国的根本利益所在。迫于国内压力，以美国为代表的发达国家和一些新兴市场经济体在低迷的经济环境下会不断挑战当前的自由贸易体系，未来几年中国所面临的外部环境不乐观，贸易战可能继续升级。尽快调整人民币汇率政策，不仅有助于改善国内经济结构，化解人民币单边升值预期，对于外贸的影响也更多体现在增加进口，出口减少有限。汇率政策调整需要与国内结构调整政策相配套。通过推动民间部门投资、改善国内居民收入分配并因此提升终端消费需求增长，汇率调整带来的磨擦性失业才能在国内市场找到出口，汇率调整的负面冲击降到更低。