廖理谈新股定价各方角色：配售主导权给保荐机构

2010年01月29日 12:22
来源：凤凰网财经

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新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开。清华大学经管学院副院长廖理表示现在新股发行的价格基本上是由保荐机构和发行人，以及询价机构来共同决定，保荐机构加在中间，既要为发行人募集到更多的资金，同时又要让长期跟你打交道的投资者挣到钱，他强调要把配售主导权交给保荐机构。

以下为清华大学经管学院副院长廖理发言实录：

廖理：各位领导、各位嘉宾大家上午好！首先感谢会议主办方提供这样一个机会，让我们汇报和交流对新股发行体制改革的认识，会议给我出了一个题目是新股发行定价过程中各方的角色定位。我们都知道，从去年新股发行制度改革以来，基本上市场上IPO的定价是由机构投资者、保荐机构共同决定，我们还得加上监管部门。实际上，我们看主席助理说没有放弃窗口指导，但是在实践中我们看到基本上监管部门对于新股发行的价格很少，或者基本上没有进行任何的干预，我们认为这是新股发行市场化改革中一个非常重要的变化。

到目前为止，我们国家大概有200多家询价机构，他们通过询价报价和申购报价来和保荐机构和发行人共同决定新股发行的价格。这些询价机构都是券商、基金、财务公司、信托，包括QFII这样一些机构，这是从他们的法律形式来说的，其实从他们各自在定价过程中所起的作用来看还有另外一个分类，所以我们今天就尝试做一个分类，以及分析在新股定价过程中所起的不同作用。

首先我们讲讲基石投资者comerstone investors，在香港，主要是国企在香港上市的对情况不太了解，对国企的管理、盈利模式和公司治理是不是放心，大家有一定的顾虑，这时香港引入了基石投资者这样一个概念，在之前进行广泛的沟通，向他们披露公司比较详细的信息，探讨公司的价值。这样一些基石投资者的组成，都是一流的机构投资者，大型的企业集团，香港的富豪以及所属的企业。经过这样一个沟通，这些机构投资者承担了基石投资者的责任，那么这样一些责任是需要在发行之前，以法律的形式固定下来，那就是要签订协议的，那么他们承担的价格也就是今后的发行价格。基石投资者的引进实际上是对于公司的基本面盈利模式、发展前景的一个肯定，这样一个基石投资者的引进给市场带来了很大的信心，但是他们也需要签订协议，要承诺购买，而且要有锁定期，这个锁定期一般是6～12个月，而且你作为基石投资者你不能再重复进行申购。特别关键的是，这些投资者作为基石投资者要在招股书中间进行披露，包括他们签订的协议以及相关的条款。所以基石投资者的引进实际上是一个对于不确定市场的IPO来说，是一个稳定剂。

我们来看看在过去的几年香港市场上曾经出现的基石投资者的情况，从2005年的神化上市，我们看包括这几个富豪，占到发行规模的17%，也就是说在IPO的时候，已经有17% 的投资者进行了买单，这些投资者也要跟保荐机构和投资者进行一个讨价还价的过程，有一个博弈的过程。所以它有一点点像一级市场中间的零级市场，已经有20%的人买单了，使得它的IPO前景的不确定性降低了很多。

2006年工商银行上市的时候还是这些富豪，后来包括陈鼎华的南丰纺织、吴光正的九龙仓、中国仁寿、GIC都进来作为了基石投资者，而且这次占的比例比较大，占到了29%，从这以后不光是国企在香港上市，发行H股，引进一些做法，其它大型的IPO也采取了基石投资者的做法。我们看碧桂园、复星国际，阿里巴巴都采取了基石投资者的做法，08年的旺旺、中国南车，09年的金隅集团和国药，我们很容易发现这些基石投资者的信息，我们能够看到基石投资者在IPO发行份额中占到的比例，一般是20%左右，所以起到了一个很大的稳定作用。

除了基石投资者以外，我们觉得还有一类投资者，就是战略投资者，跟我们2006、2007年引进的投资者不一样，我们这儿指的是在同一行业中的全球著名企业，包括著名的上下游企业，让他们在IPO认购一些股份，实际上是对于这样一个新上市企业业务模式的肯定，同时也能够提高投资者的信心，这样一些著名的上下游企业全球不直接竞争的同行的进入，使得大家对于它将来的这种钱财的业务合作也会有一定的预期，同时战略投资者进来以后，一般都是长期持有，对于稳定股价也有非常重要的作用。

还有一类我们说是国际投资者，就是目前的QFII和其他国际投资者，实际上QFII进来，我们知道QFII都要经过审查的，他们对于公司的基本面和公司治理都比较重视，他们的进来使得大家对于公司的治理和基本面的认识和肯定是一个很大的提升，也有助于提升投资人对于公司的信心，提升公司在国际投资者之间的形象和知名度。

第四类我们叫著名投资者，包括巴菲特、李嘉诚这样的富豪，我们经常在市场上看到这样的情况，一旦有这样的著名投资者进来，公司的股价立刻有一个很大的提升，这里隐含了一个信心，就是大家对于市场、对于这些著名投资者的信任，对于他们进行长期投资的经验和对于企业价值信任的判断，所以他们的介入对于提升公众的关注度、提升投资者的信心、提高大家对于公司价值的认知都会有很大的帮助。

除此以外，我们还有一类投资者，就是短期投资者，IPO为什么要引进这些以投机为目的，他起的作用是流动性，在市场中也很重要，包括私募基金和融资融券的机构，包括与QFFI的对冲基金，大型的IPO都考虑给这样的投资人一定的份额，以增加企业未来的流动性，也能增加申购。

这是我们说机构对于新股定价中所起的作用是不一样的，所以我们对保荐机构和发行人在进行挑选的时候要注意的，不光是谁的价高和钱高就配售得多，实际上每个机构所起的作用是不一样的。这里要谈到了保荐机构，现在新股发行的价格基本上我们看是由保荐机构和发行人，以及询价机构来共同决定，保荐机构加在中间，既要为发行人募集到更多的资金，同时又要让长期跟你打交道的投资者挣到钱，既不能在发行的首日破发，也不能首日回报特别高。所以从国际市场经验来看，这里比较好的一个平衡是既能够为发行人做一个好的发行价，同时又能够使这些机构投资者得到一个比较温和的回报，实际上这里是一个非常巧妙的平衡。我们看一个保荐机构今天发的一个破发了，明天一个又是200%，大家都会说你这个保荐机构一定谱都没有，长期会失去信心，所以从国际经验来看，长期会有一个温和的回报，这里就要求保荐机构对刚才说的几类投资人进行一个甄别，同时搭建一个最佳的组合，这里特别重要的就是我们强调要把配售权，配售的主导权交给保荐机构。

我个人认为中国的资本市场发展到现在，从2005年的股份分置改革到目前IPO的市场改革，制度化的建设都基本完成了，这是考验我们保荐机构智慧了，以后定价怎么样是我们保荐机构的核心竞争力了，既能够长期为发行人提供一个比较好的价格，又能够为你的投资人提供一个长期的回报，这才是保荐机构的核心竞争力。

发行人当然也很重要，除了要做好路演工作，向分析师、保荐机构、询价机构充分披露信息，解说自己的商业模式，配合他们做好询价工作。我的建议有两点。第一，可以考虑引进基石投资者，在引进的时候会跟发行人有一个讨价还价和博弈的过程，这个博弈的过程也是对市场未来股价波动性的一个稳定剂和起到一个平衡的作用。同时我们说未来的中国IPO一级市场定价肯定会是一个机构长期有主导作用，但是只有20%甚至更少，所以我们建议增大比例。

时间有限，我就说这些，谢谢大家！