陈耿：新股发行市盈率与市场平均估值水平趋近

2010年01月29日 13:14
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开。国泰君安总裁陈耿称，GDP涨幅在每年为8%～10%，应对应40倍左右平均市盈率，去年A股发行的新股平均市盈率为为55.6倍，比较合理。

陈耿：大家好！根据发言的安排我的发言题目叫新股定价的几个考量因素，说起新股定价的环节，我觉得从历史上看，新股发行在整个证券市场发展的过程中起了一个非常重要的作用，在九十年代初市场刚开始的时候曾经这个事情还出现过一些不大不小的问题，我记得当时我在深圳工作，有一个叫810的事件，全深圳因为新股发行的问题成了一个巨大的垃圾场，无数的人在那个地方排队，为的就是抢一张认购证，而且认购证就注定了你会得到一定比例的股票。由此而见，证券市场当中新股发行的历程是怎么样一个过程。

现在的新股发行基本定价流程已经接近国际惯例了，向询价对象提供承销商投资价值研究报告、初步询价配售对象申报价格和拟申购数量，到网下累计投标询价再到发行价格，这是和国际上比较接近的惯例。在发行体制当中，以往在九十年代初的时候曾经有一度的很流行是利用交易所的交易系统来做这样的事情，比如说叫网上的净价发行和定价发行，当年的投资者主要不是通过证券公司或者保荐人去接触发行人，主要是直接在招股说明书上看看这个怎么样，然后就去下单，所以当年保荐这方面的作用是比较稀缺的，和现在有很大的不同。

现在主承销根据初步询价的统计结果确定发行价格或发行价格区间时考量的因素主要包括以下几方面：

一是配售对象报价加权平均数和中位数；一是配售对象的认同率；一是初步询价认购倍数；

一是配售对象报价集中度；还有就是可比公司的估值水平。那么所谓的配售对象的报价加权平均数和中位数是指配售对象整体的加权平均数和中位数，比较有研究能力的基金加权平均数和中位数。我们看2009年发行的公告40家创业板IPO为例，定价不高于以上四个价格中最低值的项目17个，占42.5%；定价不高于以上四个价格中最高值的项目39个，占97.5%；定价不高于

二是认同率，现在是这样的，2009年发行的12家主板IPO项目有效报价的配售对象比例平均81.11%，最低招商证券(28.95,0038,1233%)57.39%，2009年发行的67家中小板IPO项目和50家创业板IPO项目有效配售对象比例平均为59.52%和60.81%，目前中小板和创业板大部分项目发行定价的配售对象认同率在50%以上，这说明大多数还是符合了配售对象的认同。

还有初步询价认购倍数，有时候高一点有时候低一点。2009年发行的12家主板IPO初步询价认购倍数平均为118.06，其中最高中国国旅(18.95,0018.0096%)320.07倍，最低中国建筑(4.28,000090000%)35.34倍。

2009年发行的67家中小板IPO初步询价认购倍数平均为181.09年大部分项目认购倍数在100倍以上，其中最高奇正藏药)355.24倍，最低人人乐63.62倍。创业板项目的认购倍数较中小板偏低，50家创业板IPO初步询价认购倍数平均为78.36，其中最高爱尔眼科173.72倍，最低大禹节水32.67倍。

我们新股定价因素里面有这么几条，一个是发行价格不高于配售对象整体和基金的报价权平均数及中位数；第二是发行价格或价格区间下限对应的配售对象认同率不低于50%；中等发行规模的IPO项目，发行价格或价格区间下限对应的初步询价认购倍数在100倍以上；发行价格或价格区间确定在配售对象报价最集中的区域，并覆盖较区域中申购量最大的几个报价；发行价格对应的市盈率水平不超过行业可比公司的同口径的市盈率。

我们可以看到在新股发行制度以来，我们的市场是如何检验，在2009年12月31日共有129家公司实施IPO，47家保荐机构担任主承销商，筹资额达2188.95亿元。从2006～2008年新股发行上市情况相比，新股发行体制改革在以下方面取得了良好的效果：

一是询价对象网下真实报价，体现市场价格发现功能。询价对象的真实报价是包括这样的情况，就是基本上完全不觉得低报高买的情况，高报低买的也不多，96家没有出现这种情况，占74.4%，在剩余的33家出现高报不买的现象的IPO中，经分析其不买的原因主要包括申购资金不足，已缴款但未在申购平台上提交申购单，以及托管银行系统故障三方面，基本上排除了主观上高报不买的情况。

新股上市首日涨幅大幅下降。我们在2009年IPO上首日涨幅平均66.74%，其中主板48.25%，中小板平均为64.45%，相比2007年和2008年上市的首日涨幅都有了明显的下降。

第三是缓解巨额资金申购新股的状况，由于发行制度改革后对巨额资金申购新股的有力约束，一些打新信托计划、理财计划等资金难以复制以前的打新模式来获取无风险收益，2009年平均单个IPO发行冻结资金为2303.12亿，仅为2008年的34.16%，为2007年41.29%，以最高单个IPO发行冻结资金来看，2009年最高IPO冻结资金为18570.02亿元，明显低于2008年和2007年的水平。

第四是网上中签率明显上升，提高中小投资者参与程度。由于改革后的新股发行对网上单个申购账户设定上限，且耽搁投资者只能使用一个河梏账户申购新股，机构投资者的大资金优势在网上申购中基本无法体现，2009年IPO网上中签率平均为0.59%，远超过2007年以来各年的平均网上中签率。改革后的2009年网上中签率最低为0.10%，远高于2007～2008年。

第五是新股发行动态市盈率与市场平均估值水平趋近，2009年发行的129家新股按2008年每故收益计算的发行市盈率平均为55.6倍，新股发行价数90%以上为中小板和创业板，2009年和2010年的动态市盈率分别是33.73和28.69倍，这个倍数我觉得是比较合理的。

因为我们曾经做过这样的研究，如果在一个经济体GDP涨幅在每年为8～10，应该是合理支撑40倍左右的二级市场的平均市盈率。美国的GDP涨幅恐怕也就是百分之三点几，但是平均的市盈率也有20倍左右。我们的发行价格分别是A股去年年底30.81倍，动态市盈率分别为37.73和28.69倍，这是比较合理的。

经过市场的检验，新股发行体制改革后的IPO发行在优化市场价格发现功能、促使市场参与各方主体归位尽责、提高中小投资者参与程度、缓解巨额资金申购新股状况等方面均取得了良好的效果，兼顾了发行人、主承销商和投资者的诉求。一些热点问题我们可以探讨，比我们前几年已经取得了巨大的进步，相信今后也会通过像今天的会议这样不断地总结，取得改进和完善，谢谢各位。