交银施罗德总裁莫泰山：IPO不要走走停停

2010年01月29日 14:47
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开。交银施罗德总裁莫泰山表示，IPO不要走走停停，而在限售股方面，他建议避免原有股东大规模抛售，打压公司的价值。

以下为发言实录：

作为一个专注于资本市场的机构投资人来讲，我们是非常欢迎有一个健康的、往市场化方向发展的制度，这里面包括新股发行订购的市场化和新股发行节奏的市场化，我们相信这两个是朝着既有的方向迈进。我们也做过相关的研究，在几年的投资过程中也有一些体会，我们总结了一下，就是我们为什么欢迎一个市场化发行的制度。

第一，我们做了一个简单的统计，历史上我们有过六七次的新股发行暂停，大家觉得市场压力大，新股发行影响了价格，觉得市场承受不了，回头来看每次暂停都没有太多的影响，最后决定市场走势的还是我们的宏观经济，我们上市公司的盈利等等非常基本的东西，而不是说我们是不是有新股来发行，这是我们过去研究的一个结果。

第二，我们也有一种观点，每当市场不好的时候，新股一发行之后市场会失血，最好不要来圈钱，这个观点一直在存在，包括在今天也多多少少有这个声音。这个道理很浅显，如果资本市场没有新的动力源(9.91,0.02,0.20%)源不断地注入进来的话，这个市场也无法搞好了。我们市场缺的不是资金，我们新股出来之后有那么多的资金，说明我们并不缺钱，为什么这么多钱在一级市场不愿意进来有两个原因：一是一级市场无风险的打新的收益比较高，我享受这个收益就可以了，我没必要冒二级市场波动的风险；二是我们二级市场还需要不断增强自己的吸引力，不断给投资人提供一种长期的、稳定的、有可靠成长性的投资回报。如果你有一种吸引力的，应该不会担心有资金源源不断地进入到二级市场。比如说我们研究的苏宁电器(18.22,0.36,2202%)当年上市的时候也就几十亿的市值，经过几年的融资，大概有60亿了，但是市值大概是800多亿，市值增长的幅度是25倍，非常客观的增长，利润也涨了七八倍。如果我们市场上有非常多的这类企业进来，根本就不用担心没有钱的问题。

我们市场化的发行体制有利于我们留住优质上市资源，这个问题好像没有原来那么突出了，因为我们2006年重启IPO的时候在一定程度上解决了这个问题，在2006年之前我们有一段时间停了IPO，我们看有一部分的国有企业选择在香港和纽约等地上市，这就造成了一个问题，这些企业都是国有的骨干型的企业，比如说中国电信、中国移动，包括几个大的银行，非常骨干型的企业，甚至有一些是垄断型的，比如说中国移动双向收费很多是不合理的，由于它去海外上市，回报给海外的投资人，也就是说海外的投资人分享到了它垄断的收益，而国内的真正用户并没有分享到它这部分的回报，其实是非常可惜的一个结果。我们看2006年重启IPO以来，很多国企都回到了国内的市场发行，我觉得是一个好的方向，应该坚持，同时我们看到很多优质的企业没有在国内上市，尤其是新兴的，比如说百度、腾讯等等这些都是非常不错的，代表新兴产业方向的企业并没有回到国内来上市。如果未来我们坚持市场化的改革方向，增强我们本土市场的市盈率，让他们也回来的话，对所有的投资人来说都是一个很大的福音。

最后一点观察，我觉得这个体制改革问大了说，对中国经济的转型有很大的意义。今天屠市长讲话的时候也讲到了，但是由于时间的关系没有讲开。现在大家都在讲中国经济的转型，觉得中国经济有很多不合理的地方，确实有很多需要调整的地方，比如说制造业过高，服务业过低，分配里面国家占的比较多个人占的比较少，这些都需要解决的很紧迫的问题。我们金融是为实体经济服务的，我们谈经济结构调整的时候，我们自己的金融结构其实也需要调整的，你是为金融服务的，如果你的节奏跟不上金融变化的话，一个是你的服务不好，另一个也会背上很多不良的资产。

有以下几个现象：一是去年银行放的天量的信贷，过去大概是1/10左右，现在由于银行去年极度的信贷投放，使这个结构产生了扭曲，当然我们仔细看一下银行信贷投放的话，尽管为我们经济的率先复苏作了很大的贡献，但是也有很多的问题，最近有很多的统计数据出来，都不是我们鼓励的方向，我们希望调结构是更多的新兴产业和服务业兴旺起来，银行贷款天然低风险的偏好是解决不了这个问题的，比如说银行贷款要求你有抵押，最好你是有厂房、有设备，抵押之后给你贷款，当然你是一个非常大的央企，也敢于把款放给你，对于一个成长期的小企业贷款它也愿意，但是它向你要抵押贷款我觉得是非常难的。而且中小企业的高风险、高收益的性质本来就不适合银行，因为银行的定价是有区间的，并不是市场化。我们做资本市场的就知道，你高风险我要求你有高收益，这是匹配的，比如说我觉得你中小企业风险挺大的，我觉得你你的利率应该高一些，当然这个做不到。那么创业板的推出，是解决中小企业融资的非常合理的途径，我们非常乐意看到这个途径能够发展壮大，能够看到多层次的资本市场的建设能有充分发挥的成果。

所以我们认为一个理想的体制市场化的结果有四条：

一是一二级市场的价差是差不多的，二是IPO不要走走停停，三是优质企业愿意并能够在国内上市，四是不光是精品店还是百货店。在这种情况下我觉得就是一种比较理想的结果。最后谈一下股份限售的话题。

股份限售就是发行人公开发行股票前已发行的故，自发行人股票上市以后在一定时期内不得转让，新股定价的时候要考虑几个因素，一个是公司的内在价值，这跟你的经营业绩、资本成本相关，另一个方面大家可能还会考虑以下这些因素，就是你会不会有虚假的财务数据，你在经营短时间内会不会出现巨变，管理层是不是稳定的，你的控制人是不是稳定的，这些都是在新股定价的过程中要考虑的问题。

所以在新股发行的时候，公开发行前的股份有一定的限售期，是有利于确保询价过程正确反映公司价值，首先有利于公司上市后经营的持续性和股东的稳定性，避免公司因为上市而急功近利地粉饰财务报表，干扰新股定价，很多上市公司在上市前会把自己打扮得非常漂亮，而不管上市之后一两年后是什么情况，因为上市后是可以买的。

以前说在二级市场做投资能挣很多钱，现在我狠下心来做一个企业，做四五年，然后一上市好像收益率比别人高多了，如果我们没有限定的制度，我们可以想像很多人做一个企业达到上市标准马上上市，上完市马上卖掉，在我们中国的文化里还是有不少这种基因的，所以这个制度能避免这个问题。

第三是避免发行定价中考虑更多的风险溢价，成为公司价值发现过程中的噪音。

第四是避免原有股东大规模抛售，打压公司的价值。

跟这个相关的是机构投资者网下配售，现在网下配售也是有三个月的锁定期，这个政策也是鼓励询价机构在一级市场上充分发挥价值发现的功能，首先询价机构应该比普通投资者有更多的时间、更专业评估公司合理的内在价值。

一定的限售期可以约束询价机构谨慎参与询价，鼓励对公司价值进行理性判断，避免短期投机。也很简单，如果我询一个价格，如果我能配售比较大的比例，完了我马上就可以卖的话，我应该说有一定的动机，有自律的机构可能不会这么做，但是不排除有机构会这么做。我询一个很高的价格，影响你的询价，然后在上市之后把股票很快抛售掉，可能最后受影响的还是二级市场的这些投资人。如果过长的话，还是会有一定的流动性风险，让机构在询价的过程中考虑一个流动性风险的补偿。

总结下来，第一条就是公开发行前股份有一定的限售期是可以确保询价过程能够正确反映公司价值的重要制度，觉得这个制度应该坚持的。

第二是参与网下配售股份进行适度的限售约束可以鼓励询价机构在一级市场上充分发挥价值发现的功能。

第三是建议维持限售期的情况下，在询价机构市场行为趋于理性的情况下，可以考虑适度缩短限售期，我的报告完了，谢谢！