董登新：新股定价及发行节奏市场化不可动摇

2010年01月29日 15:09
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开。武汉科技大学金融研究所所长董登新表示从新股不败走向新股破发，这将是历史的变迁，对于新股不败的治理路径就是IPO的市场化，应坚持新股发行制度改革的道路上坚守两条底线，一个是新股发行的定价市场化不可以动摇；二是新股发行的节奏变化不可以动摇。

以下为武汉科技大学金融研究所所长董登新发言实录：

董登新：尊敬的刘总，尊敬的各位来宾下午好！有这个机会在这儿跟大家交流我感到非常荣幸，中国新股改革以来上市首日破发，这将具有标志性的意义，今天我来做这个讲演，我想就目前的市场环境讲一点看法。

中国股市二十年的风雨历程，中国的股民和在座的各位随着一起成长成熟，中国证监会的改革应该说在中国股市年满二十周岁的时候，正在步入一个快车道，其实改革不是单项推进的，我们可以看到证监会的改革思路非常清晰，新股发行制度改革只是其中一个部分，对于中国股市的改革更多的还是需要有配套工程的推进。我今天讲的题目是正确看待高市盈率的发行，我可能是国内第一个鼓吹新股破发的人。

新股破发是特指新股上市首日破发，不是次新股破发。正确看待高市盈率发行我觉得最根本的一点，我们要做的新股发行体制的改革是要还原一级市场应有的投资风险，我首先说一个观点，是市场决定IPO还是IPO决定市场，在国外市场不存在争议，大家可以看到没有任何一个国家的股市说股市下跌是因为新股发行，在国内有，在国外同行看就很荒唐，因为我们的市场曾经是一个政策市或者是政治市。所以今天的中国股市已经向市场化迈进，市场发生了很多的变化，我想我们的管理也要进行转型。

前两天我投给中国证券报一篇文章，不知道发了没有，中国股市的三大顽症及其治理的路径。我觉得中国股市是一个配套的工程，目前面临的最三个问题第一个是新股不败，这个神话正在打败，从新股不败走向新股破发，这将是历史的变迁。新股不败主要表现在新股申购中签率超低；新股上市首日涨幅超高，这个不用我展开数。对于新股不败的治理路径就是IPO的市场化，我归为两条，我强调发行节奏的市场化。我主张证监会在坚持新股发行制度改革的道路上坚守两条底线，一个是新股发行的定价市场化不可以动摇；二是新股发行的节奏变化不可以动摇。不能说形势不好了暂停IPO，倒回去重来，我们治理的目标就是要达到新股上市首日破发成为一种不确定现象，新股首日破发是一个标识，背后就是打新与炒旧具有对等风险。

顽症之二：暴涨暴跌，我们的融资证券和期货尽管是衍生产品，在改革的意图上但是带有很强抑制暴涨暴跌的功能，所以我们期望它能在中国稳步迈进。所以暴涨暴跌很突出的是牛市一步到位，而且是涨过头，形势也是一步到位，是跌过头。在治理的路径上我主张打造多层次资本市场，2009年中国有了公司债，但是还有待与拓宽；另外是构建现货与期货做空机制，这样可以在市场上对冲一部分投机的力量，是非常有用的。治理的目标叫慢牛短熊，美国的证券市场，慢牛短熊是发达市场比较显著的特征，慢牛是慢慢向上涨，用增长的业绩拉过快增长的，慢牛的本身是可以拉适宜的过快增长。

顽症之三：死不退市。垃圾股我们现在大约有44个，每股两三年是负数的，但死不退市，直接导致了垃圾股投机的猖獗，不管是什么原因，最主要的后果是严重扭曲了中国股价的信号，扭曲了股市资源配置的功能，这是有待改进的地方。治理上我主张增设净资产退市法则，就是引入创业板的规则，我们创业板一个基本的规则，就是净资产连续两年负数的直接退市。净资产是一个存量，不容易操作，另外我主张对接场外市场OTC，打通“死缓”通道，你不要讲什么理由，你连续亏了三年了，治理的目标就是让超级垃圾股更有尊严地退市，还原股价信号的真实性。

中国的新股不败有两大制度假设：第一，新股必须地价发行，窗口指导：发行市盈率上限30倍潜规则；第二，熊市必须暂停IPO。很多情况下我们是对市场包办，打上了一个很深的政策市和政治市的烙印。

两个假设有自身的悖论和矛盾的，为什么新股必须低价发行，为什么必须暂停IPO，我们有一重极端化的解释，因为我们的投资人不理性，我们的市场才10来岁，尚不具备买者自负和发行自负的资格。这两大制度假设内在原因是什么呢？人为拉大了一、二级市场差价，从而诱发中国特色的“打新”狂潮与“炒新”狂潮：超低的中签率；超高的首日涨幅！

一级市场零风险/高收益与二级市场高风险/低收益形成巨大反差：市场被人为撕裂。当一、二级市场的差价暴利被大机构、大资金垄断独占时，中小散户及股民则只能搏杀在高风险的二级市场。“熊市”暂停IPO”让发行人与投资者无法体验一个完整的牛熊交替周期：熊市IPO为何物？

IPO市场化的改革，2009年6月，证监会正式决定启动新股发行制度的市场化改革。新股发行制度的市场化改革。主要包括两个基本内容：IPO定价市场化——废除“窗口指导”；IPO节奏市场化——废除“暂停IPO”。改革的宗旨是消除一、二级市场过大差价，让“打新”、“炒新”与“炒旧”一样具有完全对等的风险与收益。

新股上市首日破发成为常态化，新股发行制度市场改革逻辑分析我觉得有三步：第一步：IPO定价市场化——高市盈率发行只是暂时现象，它有利于革除近20年来一、二级市场差价过大的老传统，还原一级市场投资风险。第二步：IPO节奏市场化——只要熊市不搞“暂停IPO”，新股上市首日破破发成必将成为一种随即现象。“打新”、“炒新”像炒旧是一样的同等风险和收益。第三步：发行市盈率的理性回归，这个阶段应该形成一个买者和发行人的均衡博弈。所以我们的市场成熟需要一个过程，当然改革可以推进这个过程。

有这样几组中小板新股发行市盈率的数据给大家看一下，在行政的潜规则下一般是在30倍以下，我们看有相当的部分是在29倍多，2007年、2008年发行的新股我亲手统计的，发行市盈率按照统计，大家看到重心在20～30倍。2009年新股发行制度改革以来，一直到2010年1月11日，移到了潜规则的上方，30倍以上，这是新股发行制度改革后。

中签率大家看一下改革前的中签率非常低，新股非常低，万分之一、万分之五是常有的事情。2009年新股发行制度改革之后有了很大的提高，大家看新股的重心在往上移，一般来讲提高了10倍以上，这是我的结果，我把它看成是新股发行制度改革之后的成效之一。

另外是新股上市首日涨幅，有的高达500%，大家都知道在我们2007、2008年低峰值首涨创造了30%。2009年改革之后重心明显下移，新股上市首日上涨下移，这是我们改革的成效，很明显的下移。

2007年既是世界大牛市，也是美国大牛市，美国三大士邦共有273只新股发行，其中，230只新股在当年挂牌上市，上市首日跌破发行价的新股共计71，即上市首日破发的比重超过1/3。所以我们谈到新股破发常态，高估的破发，低估的可以暴涨。一、二级市场的均衡与统一是我们的最终目标，一级市场的发行市盈率随二级市场大多数股票的市盈率水涨船高或水落石出，这一因果关系不可倒置，在市场化的情况下，二级市场市盈率决定了新股的市盈率，有人拿二级市场的平均市盈率来比，这是不对的。大盘股跟大盘股比，一股脑的瞎比，我们由于信息不对称，有的新股发行定价可能太乐观而偏高，而有的新股发行定价可能太保守或者悲观而偏低，这完全是信息不对称导致的，这里可能是高估者上市首日破发；低估者上市首日上涨，这都不为过。

就我个人的考察，在正常的市场环境下，牛市新股上市首日“破发”的可能性大于熊市。牛市新股上市首人人乐(28.98,-0.20,-0.69%)观，个个盲目自信。新股发行制度要形成一种双向的约束机制，买者自负，另外就是发行人自负，我这里讲的发行自负就是要承担你的风险，当然我们市场还在完善，如果说新股发行要过高定价导致发股不出去，那就失败了。我们的大机构是信息的强势者，如果你用你的股民去搏杀，那就是把股民放到砧板上了，所以三个月的锁定期是不可以的，这就是卖者自负。

我们改革之后，市场走势决定IPO意愿。市场走好之后，发行价格提升，发行的频率加快，市场变换，发行人会暂停发行或者降低发行市盈率，二十块不要，十块发行，是这样一种逻辑，市场决定IPO。

最后我提一个结论：市场化是法治化、国际化的前提，中国的股市市场化、法治化、国际化是大势所趋，不可逆转。当然改革当中要遵守一个前提，市场化是基础，法治化是前提，国际化是最高境界，把自己的市场打理好了再实现国际化的程度。化解中国股市的三大顽症刚才我讲了新股不败、暴涨暴跌、死不退市这既是市场化的过程，也是法治化的进程。谢谢各位！