华生：发行市盈率高反映二级市场价格扭曲

2010年01月29日 16:50
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯新股发行体制改革研讨会今日在上海西郊宾馆召开议。燕京华侨大学校长华生表示因为采取市场定价，那么市场定价是由二级市场决定的，实际上发行市盈率高的问题反映了现在二级市场价格的扭曲，小盘股甚至垃圾股价格都特别高，要解决这个问题是需要我们整个股票发行制度进行全面的深化和改革。

以下为燕京华侨大学校长华生发言实录：

华生：大家下午好，给我的题目是全面认识和深化新股发行体制改革。新股的改革到现在已经有相当一段时间，这时候进行一段时间的整合非常重视，当时我记得新股发行体制改革的时候我写过一篇文章，实际上我们这次是新股发行定价机制的改革，新股发行体制包括发行定价和发行审批(发行节奏)。首先我们推进了新股发行定价的改革，当时我就说了，在大盘股上问题不大，在创业板上可能会超过100倍的市盈率，对我们的监管人和改革本身就会有比较大的压力，现在回过头来看可能会有这样的情况。

面对今天的情况，首先第一个我觉得要充分肯定发行定价市场化改革的成果。那么它的最大进步，我觉得这一次新股发行定价市场化改革的最大进步在于它通过市场化发行，把一级市场和二级市场股价的差异拉近了，拉近了以后把它的好处，就是原来的发行定价跟上市价格之间的差价，过去了认购者拿走了，现在是到了上市公司手上，这个进步是最大的进步。因为如果是认购者拿走的话，认购者对上市公司不负任何责任，上市公司拿走了，不管是超募了还是怎么，是落在了上市公司手上，是为上市公司将来的业绩起作用的。特别是它对实体经济有一个重大的作用，随着发行定价市场化以后，我们的资本市场对于创业激励的作用大大增强，过去你这个企业办得再好就是20倍的市盈率，你只能卖这个价，现在随着发行定价的市场化，使得资本市场对实体经济的激励作用，对于自主创新、对于创业家的作用已经充分显示出来，而且将来会发挥越来越大的作用，我觉得这是改革的最重大的成就，这其中也存在了一些问题，有些是认识上的问题，有些是实质的问题。

一个是关于超募的问题，从本质上说我认为这是伪问题，一定意义是我们找过来的麻烦，说明我们的监管观念要改变，过去我们的监管过份地干预到企业自身，实际上做过企业的人都知道，说市场如战场，企业的经营决策经常变化的，我们一个公司上市要经过那么长时间的准备、批准，你要跟券商，跟很多人商量的，到了资金到的时候已经发生了很大的变化，这个资金即使是完全一致，并不说明我们效率高。反过来，如果说得更直白一些，可能很多企业募集资金原来的额度就是量体裁衣算出来的，根据能够批的额度来算我的募集资金，所以从超募的角度来讲，从市场化的角度来说，总体上我认为这个概念并不是真正能够成立的。就像在战场上一样，企业面对的形势瞬息万变，这个月跟下个月，再过几个月又不一样，所需要的募集资金都会有差异，所以我认为超募的问题跟我们以往的监管有问题，所以成为我们很多人批评改革的口实。

第二是破发的问题，我觉得关键是要更新观点，破发是改革的重大成果，不破发，就是说发新股永远可以发出去，破发就是说新股有可能发不出去，破发只是第一步，再下一步是发行失败。只有破发，我们投资者狂热追捧新股的热情才会降低，都破发了，大家都不去认购了，那你就是抵制新股发行了吗，所以破发是一个好现象，应该鼓掌欢迎。(鼓掌)对这个问题，现在应该说一些人，包括媒体和一些投资者的观点我认为是错误的观念，要更正。因为破发对二级市场投资的利好，为什么呢？因为一级市场报赚不赔的机会没了，逼着这些资金，如果还想在资本市场上分一杯羹，就必须到一级市场上跟大家一起艰苦奋斗，所以破发对二级市场不是利坏，是利好。过去我们有行政性的调控，实际上破发跟熊市、牛市没有关系的。

另外一个问题可能是一个实质性的问题，就是这次改革暴露出来的，这个问题确实存在高市盈率发行，这是我们市场定价改革出现的一个比较突出的问题，也是需要解决的问题，这不是观念上的问题，也不是其它的问题，而是我们现在确实要处理的一个问题。这个问题的处理应该说确实困难比较大。发行市盈率之所以这么高，是因为我们采取了市场定价，那么市场定价是由二级市场决定的，实际上发行市盈率高的问题反映了我们现在二级市场价格的扭曲，这是我们长期存在的问题，就是说我们的小盘股，甚至垃圾股价格都特别高，大盘股很多并不高。要解决这个问题是需要我们整个股票发行制度进行全面的深化和改革，这不是一个能够轻易解决的问题，当然更不是简单退回去，说发行市盈率太高就退回去，那就犯了根本性的错误。

对于发行市盈率高的问题，其中有合理的部分，就是在差异性上有它合理的成分。过去我们说只要一个公司上市就是二三十的市盈率，或者说只要是酒都卖一个价一样，实际上是不一样的，所以差异性的定价是合理的，但是我们总体的市盈率都偏高，就反映了我们二级市场股价存在问题，要解决这个问题，我觉得要从三个方面深化我们的股票发行体制改革。

第一，加快推行发行审批的改革。如果光有发行定价，而没有节奏本身的改革，那么这个改革就不配套，这个在创业板上表现得特别明显，我们创业板上推出来的企业特别少，实际上要求是很低的，两年盈利1000万就可以上市了。实际上我们的门槛比这个高得多，我现在发现上市企业两年利润超过1亿，因此人为把这个门槛垒得很高，就显得物以稀为贵，就加大了改革承受的压力。所以我觉得发行节奏的市场化要加快，特别是中小企业的发行，这样才能解决供求不平衡带来的问题，过深介入发行本身都会带来问题。

在询价制度这些方面做一些改进是可以的，但不是我们根本的方向，因为高市盈率是由二级市场的股价结构决定的。包括一些人提出来的战略投资者和扩大网下的配售，跟在规范市场上是一个适当的做法，在中国目前的情况下一时还不能够扩大这方面的做法，因为现在中国跟西方不一样，西方最主要怕发不出去，我们发股最主要愁的是发的时候不公平，大家觉得没拿到，所以不同的国情有不同的处理办法，将来随着新股认购的热情下降了，战略投资者包括网下配售的扩大都会是趋势，当然目前不能操之过急。

第二，再发行(再融资)的市场化推进。因为我们的发行制度不光是新股发行，还有一个再发行和再融资，我们总不能把所有的企业都发上市，那么这个市场上再融资和再发行，我们知道再融资股东大会通过以后确定的一个价格，等到审批下来以后可能是已经过了半年甚至一年以后了，那时候的价格跟当初确定的价格已经相去很远，当时只有市场价的几分之一或者是一半，这时候就必然会造成对投资者的不公平，而且会造成以前已经出现过的争抢配额、内幕交易、利益关联等等的问题。而这个也大大削弱了资本市场对于实体经济的功能，所以再融资的市场化，我认为是我们改革的一个重要的方向，因为再融资刚才我们有上市公司老总也提出来了，实际上在上市公司老总都知道，再融资的市场化才能够适时地应对市场的变化，来给企业抓住市场的机遇，进行发展。所以我们再融资方面应该迈出很大的步伐，最终的目标是董事会开一个会就决定了。而且你不用担心大的投资者没有看清楚，如果有这样的机制，中国的资本市场对实体经济的推动作用将会呈十倍的发挥出来。所以再融资(再发行)的市场化应该是我们的改革主要方面，再发行如果是市场化了，会有效地校正我们现在的股价结构，就是二级市场上这种股价过高，特别是结构性泡沫的结构，再融资的市场化会起非常大的作用。

第三，股本扩张的市场化。我们现在为什么小盘股价格这么高？为什么我们的股价结构出现这么大的扭曲？跟我们的股本扩张控制的过严也是有关系的，国外的市场上还有几分钱的股票，中国不可能出现，这跟我们的股本管制也是有关系的。国外可以把一个股扩成十个、扩成一百个，那么幻觉就会被打破，所以要打破股价结构的扭曲，在股本扩张方面也要有市场化的措施。包括一些企业按照我们现行的规定，可以送50、60，这样的话，大家就会觉得送股是一个游戏，根本不会改变股价。

第四，配置机制的市场化。一个市场上要生态平衡的话，必须有生有死的，而我们的A股市场生的大家已经嫌多，我们的实际问题跟国外的同类市场相比，实际上我们生的不算太多，比如说上市公司的数量比韩国还要少一点，那么我们的国家数量比他们大很多，问题是我们的退市企业太少，而且退市有太多繁琐的程序。其中最重要的我想提出建议的是希望证监会认真考虑改变我们现有的资产重组政策，我认为我们的资产重组政策存在严重的错误导向，我们可以想像，如果我们规定以后上市公司除了真正具有实体经济意义的同业兼并以外，不准许行政性地卖壳，我相信我们的股价会迅速调整，当然起码得给投资者半年的准备期，因为投资者是按照现有的政策作出投资决定的。这样的政策调整给一个提前量，包括给上市公司，包括给投资者，我认为是必要的。因为这种所谓的壳资源是人造的，我们想造的话造多少都可以，我们真正要鼓励的，中国证券市场上需要发展的不是这种重组，而是实体经济的兼并充足，同业的对于经济本身，对于实体经济本身有重大作用的重组需要鼓励。

包括再融资市场化。因为你第一次发股的时候一般都很少，国际上都有惯例，发个25，我们大企业才发10，像这样的企业不会有兼并重组的，因为大股东占的比例太高了，像我们大企业都是国有控股，不会出现兼并重组。再融资市场化就会出现股权结构多元化，股权结构多元化了才有我们真正需要的兼并重组，这个资本市场对实体经济才会有推动作用，而我们现有的通过改变主营、卖壳既造成了现在的内幕交易、市场操纵，成为一个根源，同时对实体经济也没有什么作用，而且造成了股价结构的扭曲，而且对我们想搞的市场化，其弊病就暴露出来了。并不是大企业的定价太高，而是一些小企业甚至垃圾企业，这对我们的退市制度没有市场化是有关系的，这个道理不难明白，如果地球上人只生不死的话，人到老了，非要把年轻人拉过来血输到老人身上，这个生态是有问题的。我们的市场某种意义上就有这种借尸还魂的意味。