新股发行体制改革研讨会会议实录

2010年01月29日 19:48
来源：凤凰网财经

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凤凰网财经讯新股发行体制改革研讨会2010年1月29日在上海西郊宾馆召开，以下为新股发行体制改革研讨会会议实录。

嘉宾致辞

主持人：各位嘉宾、各位同行早上好！新年伊始，中国证券业协会、上交所、深交所在上海联合主办新股发行体制改革研讨会，这次会议旨在讨论新股发行体制改革的成效，检讨进一步推动新股发行体制改革的思路，通过研讨进一步促进中国资本市场的健康、稳定和可持续发展。下面首先请允许我介绍参加今天会议的主要领导和嘉宾，他们是：上海市委常委副市长屠光绍先生，上交所理事长党委书记耿亮先生，中国证监会主席助理朱从玖先生，中国证券业协会会长黄湘平先生，深交所总经理宋丽萍女士，证监会创业板张主任。出席今天这次会议的还有证监会证券业协会、上交所理深交所在证券公司、基金公司以及部分个人投资者及新闻媒体的部分代表，在这里让我们以热烈掌声对所有与会嘉宾表示热烈欢迎。(鼓掌)

这次会议我们特别邀请了16位主讲的嘉宾，这些嘉宾都是多年参与市场的市场资深人士，在新股发行体制改革方面有着比较深入的研究，这些嘉宾当中包括了部分专家学者、部分个人投资者、部分证券承销商代表、咨询机构代表，这些嘉宾代表了新股发行工作参与的各方面，他们将从新股发行体制、询价与定价、正确看待新股发行、新股发行展望等多方面进行认真地研讨。让我们对所有的演讲嘉宾也表示热烈的欢迎。(鼓掌)

下面我们请会议三家主办方的领导致词，首先请上交所耿亮理事长致词，大家欢迎！(鼓掌)

耿亮：各位领导、各位来宾，在2010年开年之际，我们在这里举办新股发行体制改革研讨会，研讨新股发行体制改革的相关问题，我代表上海证券交易所对各位来宾的光临表示热烈的欢迎。长期以来，上海证券交易所一直致力于蓝筹股市场的建设，2009年中国资本市场走出低谷，蓝筹股市场建设取得了明显的进展。从市场规模上看，上交所已经成为全球主要交易所之一，但是与成熟市场相比，上交所还缺乏足够的深度和广度。2010年我们将在以下几方面采取措施，进一步推动蓝筹股市场的建设和发展。

第一，继续推动上市公司，提高公司治理水平。

在过去的十多年来，上交所在促进上市企业，改善公司治理方面做了一些工作，出现了一批公司治理表现优异的上市公司，上交所今后将继续努力，通过各种措施推动公司治理的进步。

第二，进一步支持优质企业到上交所上市。

自股权分置改革以来，有43家大中型企业先后到上交所发行上市，这些上市公司的市值占到上交所总市值的48%，它们形成的利润占到上交所800多家上市公司利润总和的60%，这43家企业形成的交易量占到上交所总交易量的20%以上。这些业绩一流的上市公司给上交所的市场结构带来了积极的变化，也为蓝筹股市场的建设和发展奠定了坚实的基础。

从我国产业分布看，还有许多优秀的大型企业尚未完成改制上市工作，上交所将继续加强与各方面的联系和合作，积极推动金融、能源、军工、文化、铁路、核电等行业的优质企业到上交所发行上市。

第三，积极推进上市公司的重组并购。

上市公司并购是优化资源配置、调整产业结构的重要手段，股权分置改革以来，上交所已经有100多家上市公司进行了重组并购，招募资产超过6000亿元。 2009年末，在上交所市场中市值超过1万亿有5家，100亿到1万亿之间的有231家，今后我们将采取积极措施为上市公司的重组并购创造更有利的市场环境，进一步从存量上优化上市公司结构，促进上市公司做优、做大、做强。

第四，积极推进上交所国际板建设。

上海蓝筹股市场建设应该是一个国际化的市场，今后我们将根据国家的统一部署，做好规划、技术和投资者教育等方面的准备，加快速度、加大力度推进国际板市场的建设。

各位领导、各位来宾，新股发行是证券市场发展的基础，新股发行制度是证券市场制度体系中重要的组成部分，新股发行为资本市场注入了新的血液，为投资者提供了更加丰富的产品，有力地支持了国民经济可持续发展，有力地推动上市公司和资本市场的做大做强。

近年来，为了进一步健全机制、提高效率，证券监管部门始终以市场化为导向，对新股发行体制进行改革和完善。去年6月，启动了新一轮新股发行体制改革，已经达到了阶段性目标，既为二级市场发展奠定了基础，也有力地推动了上交所蓝筹股市场的运作。我们举办这次会议就是希望通过大家深入的研讨新股发行体制改革和完善的有关问题，进一步统一思想、凝聚共识，为新股发行创造良好的市场环境。

拥有丰富的上市资源是中国资本市场一项特殊的发展优势，也是中国资本市场成为全球主要市场的重要基础，我相信在各方面的共同努力下、在新闻媒体的积极支持下，我们一定能够建设一个公正、透明、高效、有序的资本市场，为国民经济的发展作出更大的贡献。

最后，预祝本次研讨会圆满成功，祝大家在上海工作、生活顺利、愉快。谢谢大家！(鼓掌)

主持人：谢谢耿亮理事长，下面请中国证券业协会会长黄湘平先生致词，大家欢迎！(鼓掌)

黄湘平：大家上午好！中国证券业协会非常高兴与上交所、深交所在上海共同举办这次新股发行体制改革的研讨会。感谢中国证券业、感谢中国证监会和上海的领导对本次会议的重视和指导，更加感谢各询价机构、保荐机构对本次会议和对我们中国证券业协会的一贯支持。在新股发行体制改革的实施过程中，我们协会主要是承担了对询价对象的动态治理管理工作，并对新股询价申购业务的开展进行全程跟踪和信息统计。从第一数据显示，自新股发行工作重启到2009年底，共有110 个IPO项目完成了首发工作，其中包括上交所发行的10个大盘项目，深交所发行的59个中小板项目以及42个创业板项目，通过发行体制改革实施前后的新股询价与申购业务相关数据进行统计和比较，在我们行业治理管理角度来看，可以得出一个明确而基本的判断，这就是我们国家的新股发行体制改革已经取得了阶段性的成功和成果，主要体现在以下三个方面。

第一，市场化得以更加完善，股票价格发行功能得到优化。

新股发行体制改革实施后，监管机构主动担任了职能，市场化程度显著提升，询价对象逐步询价和累计投标询价成为确定新股发行价格最关键的因素。从统计结果看，尽管目前仍然存在少数询价对象为获取股票盲目申报高价的现象，对股票的科学理性报价产生了负面的影响，但我们认为这是新股发行体制改革中可以预见的短期状况，市场化的定价机制将逐步发挥其屏蔽功能，买方与卖方的市场化机制将逐步地发挥作用，新股定价水平也将趋向科学化和理性化。

第二，新股上市首日下降，盲目炒作行为得到抑制。

投资者防范意识得到提升，新股定价水平有所提高，压制有关新股投资风险的投资教育工作逐步深入。2009年新股上市的首日涨幅与2008年相比大幅下降，新股上市首日炒作的行为得到了显著的抑制，为59.23%，较之2008年的涨幅均值同比下降了42.24%。第二，中小投资者的参与愿望和力度明显增强，新股网上申购的收益率得到大幅的提升，新股发行体制改革重要目标之一是要进一步提升中小投资者的参与意愿，使公众更多地分享到资本市场的投资性收益。我们对2009年具体业务数据分析后发现，新股发行体制改革的推行促使中小投资者的参与愿望和参与力度明显增强，有三个方面的数据表现：一是参与新股网上申购的账目数量明显增多，自新股发行体制改革工作实施到2009年底，完成的大盘股和中小板项目的网上申购参与账户的数量平均为144万个，较之2008 年的46万户，增长了231%；第二个表现是新股网上申购中签率大幅提升，自2009年底全国69个大盘股和中小板项目的网上中签率均值为0.47%，较之2008年同比上升了370%；第三个表现是新股网上申购收益率明显增长，根据测试，2009年新股网上申购的收益率区间达到了10.09～18.4 亿，收益率下限也较2008年的5%大幅增长了100%左右。

协会自2004年底，新股询价制度正式实施，一直负责对询价对象以及股票配售对象的备案和治理工作，截至2009年12月25日，在协会备案的询价对象 264家，包括证券公司、基金公司、财务公司、保险公司以及合格的境外投资者，在协会备案的股票配售对象一千余个，包括证券公司、信托公司、保险者投资、 QFII投资、全国社保基金等等。

为了进一步贯彻落实新股发行体制改革的各项工作，在证监会发行工作指导下，协会积极开展了一系列的工作，旨在进一步加强询价对象的合格管理能力和业务水平，包括组织询价对象开展了针对产业不规范的自查工作，建立了新登记对象的谈话工作，建立了询价对象统计制度。

2010年1月11日，协会对2009年新股询价与申购业务中出现不规范行为的44家询价对象发出了书面提醒函，总结来看，过去的市场实践表明新股发行体制改革已经取得了阶段性的成果和成功，将市场化改革进一步推向深入，是资本市场持续发展的客观发展，也是事关市场各方参与主体的共同愿望。中国证券业协会将在中国证监会的指导下，与沪深证券交易所紧密配合，切实地做好新股发行体制改革的有关治理管理和服务工作，为保证新股发行工作的顺利开展作出更多的努力，为新股发行体制改革的最终成功作出新的贡献。

最后，预祝本次新股发行体制改革研讨会取得圆满成功，谢谢大家！(鼓掌)

主持人：谢谢黄会长，下面有请深交所总经理宋丽萍女士致词。

宋丽萍：尊敬的各位领导、各位业界同仁早上好！中小板创业板分别由70家，50家成功上市，可以说是改革实践的成果，结合114家发行上市的情况，我就金融发行市场化改革的成效和深化改革谈几点意见。

在中小板新股发行市场化改革之后，截至20日，中小板就有64家发行上市，那么改革前是51家发行上市，那么这两组数据比较结果是很有意义的，因为它有可比性，比较结果表明取消IPO市盈率上限管制后，一级市场基本上实现了平稳运行，关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见提出的四项主要近期改革措施，落实情况较好，成效显著，初步达成了改革的预期目标。主要体现了四个方面。

第一，一级市场和二级市场的定价基准开始接轨，新股上市首日爆炒现象开始出现变化。

改革前，一级市场和二级市场的市盈率是69%的差，改革后缩小到7.8%，还有36支股票价格高于上市首日收盘价，总体上是有涨有跌的，体现了市场定价的基本功能。

第二，大量资金囤积一级市场申购新股的状况显著改观，中小投资者中签机会增加，刚才黄会长也举了一些数字，主要有这么几个方面，一个是参与网上申购的证券账户在改革前增加了三倍，网上中签率也比改革前增加了3倍，网上发行申购倍数大量下降，改善了大量资金囤积在一级市场申购新股的状况。

第三，网上网下发行执行情况比较好，绝大部分机构投资者实现了真实报价，一个是在网上询价以及发行过程当中，除了改革初期极其个别的配售对象因为资金调度原因没有申购外，绝大部分对象都按照有效申购量进行了申购，杜绝了改革前机构投资者高标价而不申购的现象，实现了机构的真实报价。二是目前配售对象都能够在网上网下发行中选择一种方式，发行要求得到了严格的贯彻落实。

市场化的过程是一个各市场主体逐步归位尽责的过程，高质量的IPO价格、合理的新股分配方式都只能内生于市场自身，是各类市场主体，发行上市制度安排灵活性等多种因素的综合反映。

在改革已有的阶段性成果上，根据指导意见的精神和分布实施、逐步完善改革结构，下一阶段的改革必然会对完善市场微观基础提出更高的要求，这些涉及到很多要求。我提几点建议。

第一，承销商切实承担责任，全面提高专业服务水平，为新股发行体制改革全面推进奠定最重要的微观基础。首先要提高定价能力，并且引导理性竞价，为市场提供高质量的投资价值研究报告，就是估值报告，我们分析了上百份的中小板投资价值研究报告发现出现了很多问题，有些是基本的基础性缺陷，随意性比较大。

第二，承销商内部各部门要归位尽责，保持相对独立性。资本市场部要切实起到协调、沟通发行人与投资者的作用，目前很多券商的资本市场部大多隶属于投行部，缺乏独立协调股票发行供求双方的权限，在定价过程中有可能迎合投资者利益的现象。

第三，建立对询价对象信用状况的评估机制，强化对询价对象信用的约束，在创业板50家企业的询价过程中，有少数询价对象多次出现非理性报价和其它不当行为，承销商既对此有看法，对我们进行了反映，但是依然无法将它们排除在外。

第四，对市场非常重要的商业银行、投资文化。从各国的投资实践来看，承销商有自己的自主权是很重要的，由价高者得价优者得的条件，当然这是建立在一定的基础。建立发行人要切实树立合理的发行上市理念，要有回报投资者的意识，要时刻想着我拿什么回报投资者，市场要逐步强化主权融资的成本约束机制。改革之后，发行市盈率提高了，发行人获得了更为宽松的股权融资条件，投资者自负了更多的成本。在这种情况下要回答两个问题：发行人要拿什么来回报投资者，企业的成长性能不能支持高市场、高发行市盈率的问题。第三个问题是及时引进配套制度，为一级市场高效运行提供充足的制度供给条件，这个在发行户跟我们沟通过程中提到了，一个是认可存量发行这些制度安排的工具性价值，能够及时推出这些安排。这些工具从海外市场的实践来看，它是中性的，在实践当中有利有弊，反对和支持者都有充分的理由。我们在使用这些工具的时候，关键在于谁去使用它们，如何去使用它们，以及在使用过程中如何监管，但是对于规模越来越大，发行人日益多元化的情况下，这些我们认为是应该有的。二是针对中小板发言人呈现多样化的趋势，以及中小企业对IPO灵活机制有更高要求的特点，应该建议考虑在询价制之外，为创业板、中小板发行人提供定价发行等其它IPO机制的自由选择空间，就是企业太小了，这个询价过程一定要做，有的就发行1000万股。

今年是交易所成立20周年，在借此机会都要重新审视市场的机制，在这个时候我们研讨进一步改革发行制度意义重大，市场核心功能是价格发现，发行人是最了解公司情况的，是最全面掌握公司信息的，投行是市场机制当中最了解、最全面掌握市场信息的，那么发行价是由这两个机构定出来的，它是引导市场预期的，因此在这个关键环节，证监会组织业内进一步地讨论深化改革我们认为是非常重要的，可以说抓住了要害。在这个过程当中，我们也建议证券公司积极考虑如何发挥作为中介机构的功能，在承销过程当中改变目前以通道为主向增值服务这样一个方向改变，使证券市场进一步顺畅运转起来。最后预祝会议取得圆满成功，谢谢。(鼓掌)

主持人：谢谢丽萍，下面请上海市委常委副市长屠光绍先生作讲话，大家欢迎。(鼓掌)

屠光绍：我想我这个身份不到这儿讲，不能表达我要尽地主之谊的愿望，由于各种原因不能请大家吃饭，所以只能站在这儿表达我对大家的欢迎。(鼓掌)各位来宾、女士们先生们大家好！首先我代表上海市政府对由中国证券协会、上海证券交易所和深圳证券交易所共同主办的新股发行体制改革研讨会表示祝贺，同时也对各位老朋友和各位来宾来到上海表示热烈的欢迎！(鼓掌)

今天的上海尽管现在还处在寒冬季节，但是大家可能会发现春意隐约已经来临，而且今天大家所处的地方，大家知道西郊宾馆，大家如果回顾一下，无论是在改革开放前还是改革开放后，在这个地方都曾经有许多重大的事件计划、商量，包括一些重大政策的推出、决策，在这个地方都曾经有过。尤其是改革开放以后，上海的改革开放、浦东的开发开放，包括一系列的改革，不光是涉及到上海，甚至涉及到全国一些重大的改革事项，我想都可以不同程度地和西郊宾馆有各个方面的联系。

在我们刚刚迎来2010年的时候，又有一个对资本市场具深远意义的重大活动在西郊宾馆拉开了帷幕。这个主题非常重要，加上来的人又是群英荟萃，讨论这么大的一个题目，我想必将对资本市场的健康、持续、稳定发展，从而更好地推动资本市场在金融改革和发展过程中产生积极而深远的意义。

有这么一个比喻，如果说我们证券监管工作会议刚刚召开，对于今年资本市场的改革开放发展都作出了全面的部署，这如果是一个动员令的话，我想今天这样一个活动和会议就是我们资本市场进一步改革开放的，进入新年的第一声号角。如果说资本市场必将随着我们金融和经济的发展，必将迎来我们更加繁荣的春天，那么今天的这次活动就是要对我们将来新春的来临献出一束非常亮丽的礼花。今天这个会议非常重要，我也很高兴、很感谢主办方邀请我来参与、见证这么一个重要的活动。

资本市场应该说随着改革开放不断从建立到发育，直到最后的成长壮大，在中国的经济发展过程中不断发生着日益重要的作用。大家知道，从我们这一次面临全球的金融危机，一个方面资本市场在保增长的过程当中发挥了重要的作用；另一方面我们也看到，中国的经济和金融要想不断提高，在今后发展当中的影响力，中国的经济要不断提高国际的竞争力，资本市场的改革依然面临着非常繁重的任务。但是我们非常高兴地看到，近年来，尤其是这两年来资本市场的改革正在不断深化，中国下一步的发展也对资本市场的改革和发展提出了新的要求，刚刚不久，中央经济工作会议也专门提出来结构调整和经济增长方式的转变将是摆在我们面前一个非常重要的战略性的任务。我们的结构调整和经济增长方式的转变一定会为资本市场的改革开放发展创造更大的空间，同时我们通过资本市场的改革和发展，一定会为我们的结构调整和经济增长方式的转变作出不可替代的、越来越重要的贡献。

今天的会议因为是新股发行体制改革，那么新股发行体制又是在资本市场当中占有举足轻重的地位。我们今天的会议和资本市场的整个改革，资本市场的整个改革发展和我们金融、经济的改革发展就有一条非常清晰的路线图，或者是一个非常清晰的逻辑关系。怎么描绘今天我们这次会议的重要性大家一定会心领神会了，所以今天这个会议经过大家的共同努力也一定能够取得非常丰富的成果。

最后我想花一两分钟的时间，作为上海地方政府的官员，或者是作为公务员，我想对上海的金融经济的发展，怎么地方好资本市场，怎么促进资本市场的改革谈四点想法。

第一，上海要建设好资本市场。

因为上海国际金融中心的建设已经作为国家战略，去年国务院已经作出了具体的部署，那么在上海国际金融中心的建设当中，我们始终认为资本市场在国际金融中心建设当中要发挥最为重要的作用。怎么建设好上海国际金融中心在相当程度上就取决于怎么建设好上海的资本市场，在建设上海资本市场的过程当中，上海证券交易所将要发挥非常重要的作用。按照国务院文件的精神，对于上海的资本市场建设我们正在按照中央和国务院的要求制定具体的推进措施，和具体的各方面的安排和部署，对于这方面的工作，我们在座的很多同仁们也都参与过，我们上海如何建设好资本市场是我们非常重要的一个任务。

第二，上海如何利用好资本市场。

上海的经济发展怎么样更好地利用好金融资源，因为上海过去的发展取决于对金融资源利用的效率和程度，将来怎么样更多地利用资本市场，因为大家知道上海的上市公司比较多，在资本市场的发展过程当中，也为上海的上市公司产业的发展提供了非常重要的支撑作用。但是，根据我们上海结构调整、国企改革、科技企业发展的总体情况要求来看，我们今后利用好资本市场还有很大的潜力，还要做很多的工作，既要利用好上海证券交易所的蓝筹股市场，还要利用好深圳证券交易所的创业板市场和中小板市场，既要利用好交易所的市场，还要利用代购转让系统的场外市场(大家现在叫三板市场)，我们不但要利用好已有的市场，上海还要建设面向服务长三角的非上市公司股份转让的服务，所以要利用好资本市场也是上海下一步非常重要的作用。

第三，上海的金融机构要积极参与好资本市场的改革。

上海当然也有市属的，也有在上海的机构。我想大家有一个共同的认识，就是上海作为金融机构聚集程度比较高，金融这方面的资源比较丰富，怎么样更好地参与资本市场的改革，投身资本市场的改革，并且在推进资本市场的改革过程当中发挥更加积极的作用，我想这是我们上海证券公司、基金公司或者其它的金融机构共同面对的一个任务。

第四，上海市政府要服务好资本市场的改革和发展。

作为地方政府，怎么样更好地为资本市场的改革发展创造更为优越的、良好的环境，这是我们地方政府义不容辞、责无旁贷、要全力做好的基础性工作。当然，按照国务院文件的要求，上海最近在营造环境方面也推出了一系列的措施，比如说推出了全国第一部地方法规，《金融发展条例》，这里面就对金融市场包括资本市场今后的改革发展提供法律保障。为了更好地服务好金融机构，服务好金融人才，我们最近也制定了一系列的措施，尤其是有些大家比较关心的，我想在后面的几个月当中大家都会看到。

总之，上海政府一定会一如既往地做好各方面的服务工作。最后，衷心地祝愿这次非常重要的会议圆满成功，同时，衷心地祝愿大家在上海期间愉快，谢谢大家！(鼓掌)

主持人：谢谢屠市长，大人物一般都站着讲话，大家注意(笑)。下面请朱助理讲话。

朱从玖：为了突出屠市长地位，我就坐着讲了(笑)，各位早上好，很高兴参加这次研讨会，这个会议在我看来，我觉得这时候召开这个会议非常重要，起码有两点。

第一，在我们资本市场的改革和发展进入一个新世纪，或者进入新的一年，我们召开这样一个发行体制改革研讨会意义重大，既是对我们改革成果的总结，也是为进一步改革铺开新路。

第二，我们今天参加会议的来宾、会议代表的身份决定了这次会议不同寻常。为什么这么说呢？我们今天会议的代表，除了我们的保荐机构兼有卖方的角色之外，我们所有的参会代表都是一个买方的角色，但是我们这个市场的重要的资本提供者。我们作为资本的提供者，除了我们对于自身的资本要负责管理之外，还有责任引导过程做好示范，对我们市场的小投资人或者叫散户，要有很好的引导和示范。

随着会议的进展，我相信大家会感到我们这个会议从这个角度来看，它具有一个很重要的意义。无论是从发行体制改革还是从我们整个资本市场的发展来看，我觉得都是非常重要的一个事情。下面，结合我们最近召开的监管工作会议，部署了全年的工作，也总结了去年的工作，谈一谈我们当前的形势和下一步的任务，包括新股发行体制改革的一些考虑。

第一，资本市场助力国际金融危机成效显著。

刚刚过去的2009年是新世纪以来我国经济工作最为困难的一年，也是我国资本市场经受住严峻考验，在逆境中获得发展的新的一年。面对严重的金融危机，党中央、国务院及时确立了相应的宏观政策方针，在市场中发挥独特的机制，应对金融危机的挑战，保持了稳定的发展。同时，资本市场本身的建设和改革的深化等诸多方面也取得了重要的突破，为进一步发展奠定了坚实的基础。

首先是实时启动了新股发行，全年融资的规模4446亿元，这个数据非常重要的一点是股本，不同于一般的资金，这个也是我们历史上比较高的规模之一。这样一个结果既直接支持了我们的企业发展，帮助我们企业解决资金的供给，也间接地支持了我们的经济发展。什么叫间接支持呢？去年我们的银行贷款有97000 亿，97000亿是非常大的规模，贷款是需要资本来做保障的，如果我们没有足够的资本，贷款的风险是很大的。所以我们直接融资，资本市场发挥筹集资本的作用，间接地帮助我们降低了银行信贷的风险。我们作为市场的重要参与者，应该能够认识到这一点。在这样一个情况下，去年我们由于有这样一个安排，使得我们在全球的复苏当中我们领先于其它国家，比较早地驱动直接融资和间接融资两个轮子，来支持经济的发展、支持我们的企业走出困境。

其次是平稳推出创业板，为转变经济增长方式创造动力。国际金融危机的爆发凸现了调整结构、转变增长方式的迫切性和艰巨性。经过多年的准备，去年平稳推出创业板，既是服务于创新型国家战略的重大举措，也是特殊时期创造条件、支持中小企业的有力行动，是我们国家应对国际金融危机的一个亮点。

三是以基础性制度建设为主线，市场改革和创新有了新的进展，第一个是我们的主题，去年实施推进的新股发行体制改革，破解新股发行的诸多难题。另外，面对股市和债市的发展，去年也做了有效的推进。

去年的改革还有一个比较大的，我们是借推出创业板的契机，这实际上也是我们资本市场很重要的举措，大家可能觉得它不起眼，但是是一个非常重要的举措。它重要在哪里？首先是对投资者利益保护的一个根本体现，我觉得它的最大着眼点是保护投资者利益，使得投资者不要盲目参与高增长的市场，遭遇损失。第二个重要性是使得我们的金融产品能够有效地发挥它的作用，大家都知道一个金融产品的成功，取决于很多的因素，其中一个重要的因素就是它的参与者是不是恰当地参与，就是能够对这个产品真正产生需要的参与者。如果说不是真正需要这些产品参与的话，风险是比较大的。我们看次贷危机就带有非常多的这样的特征，我觉得这个制度尽管是刚刚起步，尽管是借创业板制度刚刚推出来，我觉得对我们未来的资本市场发展，特别是将来我们要推出更多的复杂的金融工具，包括我们证券公司将来在对我们的客户进行差异化管理，一方面是服务、一方面是保护，都具有特别深刻的意义。

第四，去年我们继续采取措施，惩发并举，严惩了七大交易者的行为，严抓了内幕交易和信息的披露。不断完善中介机构的内控制度，不断提高保荐的质量，自律监管和一线监管的水平也日益提高。随着各项措施的有效落实，资本市场的改革发展效应逐步体现，各项功能逐步恢复，为应对国际金融危机作出了积极贡献。今年，面对依然十分复杂的国际国内形势，要准确把握市场发展的新变化、新趋势，顺应市场的发展需要，直接扩大金融融资。今年在改革创新方面，主要的工作一个是开展融资融券和试点以及推出期货，这是我们市场的重大制度建设，对我们完善价格发行机制有重要的意义。二是要继续完善商业银行参与的工作，丰富我们的市场参与者，另外我们要改进公司债的审核工作，增加公司债务的融资比重，努力解决债券市场的短板问题。第三，继续深化发行体制改革，今天这个会也是以这个为主题。第四是推进重组并购，改善上市公司的结构，做强上市公司，提升公司的治理水平。此外，要增强以监管有效性为目标，细化我们的监管任务，创新监管方式，提高市场主体的规范水平，加强日常监管、维护股市稳定。这些年，资本市场的改革和发展的实践，使得有一个共识我们是越来越明确了，这就是面对我国资本市场新兴加转轨的阶段性特点。我们坚持不懈地探索在社会主义市场经济条件下发展资本市场的规律，要持续不断地完善基础性的体制和机制建设，要勇于改革创新，得以从传统的体制当中开拓发展路径。只有这样，才能够不断推进党中央发挥资本市场在资源配置方面的基础性工作。推进发行体制改革就是我们思路的重要体现。

第二个方面，新股发行体制改革取得了阶段性的成果，去年以新股发行为契机，实时进行了新股发行体制改革，从半年的实践来看，总体上取得了阶段上的目标。多年来，这始终是我们资本市场各方关注的重点，对我们的影响非常大，改革也很完善始终围绕不断提高市场化程度的目标来开展，2005年以前，受到各方面条件的限制，在法律许可的范围内主要采用现地发行市盈率上限的方式管理价格，询价方式开始实施，在市场化的方向上迈出了重要的一步，还存在获取股份的动机趋同，缺少真正的战略投资者等等。

随着实体经济对资本市场发展的要求越来越高，股权分置改革后，市场发生了重大的变化，询价制度进一步市场化的内部和外部要求十分艰巨。2010年新一轮的改革启动，我们广泛听取了市场各方的意见，并对市场进行研究的基础上发行了建议，进一步启动了改革。主要是改进市场化、改进股权分配，具体实施本次改革是按照分步实施的原则，分阶段推进。第一阶段我们推出了四项措施，从目前的情况来看，各项改革要求逐步落实，基本达到了第一阶段的改革目标，刚才几位都已经讲得比较完整了，数据比我还充分，我就点一点题。

第一，是新股市场化定价的程度提高，从这个阶段的情况来看，大家各方面对市场化定价的效果还是比较认同的。

第二是网上发行的冻结资金减少。这个冻结资金减少主要是我们在网上网下做了一些限定的安排，使得机构参与网下的程度更加踊跃，那么网上主要是留给个人投资者，这实际上也符合我们询价制的要求，询价机构在这个阶段最重要的功能或者职责是参与定价，有助于我们提高定价的制度。

第三，是向有意愿的个人投资者倾斜，个人投资者中签的户数也提高

第四，新股首日上市涨幅降低。这个降低必然会传导到定价环节，有利于抑制发行环节存在过度投机性带来的非理性行为，并促使发行申购行为着力于上市公司的基本面，我觉得这是一个过程，必然会产生这样的效果。

第五，我们市场参与主体履责尽责逐步清晰，主承销商的意识增强，询价对象更加注重研究公司的资本面，提高自己的判断能力，公众投资者也更加明晰融资的风险，尽管有一些人不了解，通过这次改革的宣传和实践，越来越多的个人投资者开始知道定价的机制，谁在定价，他作为散户和个人投资者应该负的责任是什么，提高了风险防范意识。

总体来看，这个阶段的改革是达到了我们阶段性的目标。

第三点，把握普遍的规律和中国的国情，深化发行体制改革。

前面提到了重要性和改革成果，我们必须看到受市场内外部基础条件的制约，在改革的过程中也出现了一些新情况。近期市场讨论比较多的，或者说一推动这个改革，一重启IPO之后，市场讨论得非常多的有这样几个话题，我把它提出来，市场热议的话题我提出来跟大家做一个讨论。

一是定价市盈率提高。有部分观点认为新股发行市盈率提高，机构的定价能力令人担忧，许多新股定价存在不同程度的超出主承销商研究报告的区间上限，高于上市公司的情况。由于定价高于预期，所以实际筹资的金额超过招股说明书披露的用于本次募集资金需要的金额，即所谓的超募现象。在大盘没有重大调整的情况下，部分新股上市就跌破了发行价格，市场讨论这个话题，就是大家议论的这些现象和结论，出现这种情况，在这里要明确一下，就是我们当时在启动IPO、启动这个改革的时候，把这些情况实际上都说了，跟社会上做了披露，觉得这是可能发生的情况，那么取消定价行政指导下，发行市场向二级市场靠近，有它的客观性。你不做价格指导之后有它的客观性，换句话说有它的必然性，一定程度上也是积极反映。发行定价水平比实施行政指导前的高，并由此使得上市公司获得较多募集资本的情形，是不是应该从两个方面来看？

一个是积极的方面，一个是审慎的方面，就是说是不是可以从积极的方面来看，今天我们还有一天的会议，大家可以探讨。从积极的方面来上市公司发行同样数量的股本，获得了较多的资本，它是上市公司项目的需要，也会对上市公司综合资金的运用产生积极的财务影响，运用得当的话，会使上市公司的财务基础更加坚实。如果上市公司的财务基础更加坚实的话，它从某种意义上是上市公司制度的体现，质量基础的一个表现，体现了综合的效率。从更大的方面来看，相比较而言，较多的募集资本实质上是新股的超额收益，在发行人和新股申购者之间的市场调节，实际上是在市场机制的自动调节下，我们历史上新股的超额收益在发行人和上市公司之间、发行人和新股申购者之间实际上是一种重新分配，是不是可以说是买方和卖方博弈的结果？这是从积极的方面来看。

从审慎的方面来看，一个是定价能否更加合理，在定价市场化的机制下，对询价机构的能力要求很高，要有较高的估值水平和定价水平，在目前的状况表明我们询价机构在行为操守、专业能力、估值水平上都还需要大幅度的提高。只有大幅度提高之后，我们的定价才可以更加合理，从审慎的另外一方面来看，它对上市公司的管理层要求也很高，要求能够妥善地运用这些资金，要求管理层能够有管理的能力，要求能够对股东负起切实的诚信责任，也要求公司治理的机制有效。所谓公司治理机制有效，就是你的股东也好、董事会也好，要对我们实际的经营层有比较强的、到位的约束力，同时监管机构的监管也要有力。从审慎的方面再来看一点，由于公司上市，有公开发行股份的最低比例要求，我们25%，特别是中小企业，那么需要探讨公司上市，由于大家都看到了，我们发行价格高、募集资金比较多，是不是需要探讨上市与存量发行之间的关系。我看了一下，今天也是我们会议发言代表们讨论的一个话题，相信大家会展开讨论这个问题。除此以外，发行价格的高低还与当时市场的趋势、供求关系等等有关系，你处在上行和下行阶段都不一样，需要综合分析和研判。简单来说，是不是可以从积极和审慎两个方面来看，这个提供给大家讨论。

第二个市场热议的话题是质疑主承销商的能力，你是不是履行了职责，有人认为部分承销商出具的投资价值研究报告没有遵循独立、审慎、客观的原则。比如说对发行人股票的估值方法就存在争议，有的是以市盈率异常的上市公司作为新股定价的参考，这种情况是有的。甚至有个别的券商先根据拟筹资额和发行股数倒推出来发行价，据说也是有的。然后按照这个来编写投资价值研究报告，如果存在这种存贮，就本末倒置了。还有部分对自身的职责模糊，忽视投资者的利益，一味追求自己当前和眼前的利益。承销商的履职尽责是发行市场化的重要保障，市场化需要主要的参与各方担负起自己的职责，也就是发行人、投资人、承销商的归位尽责，这是我们反复强调的。承销商在其中的作用既要考虑发行人、也要考虑投资者，这当然很难，但我们就是干这个事的，要维护买卖双方的长期和根本利益，也要维护自己在市场当中的信用。总的来看，承销商在这方面还有待于改进和提高。对长远来看，存在为发行人考虑多，为投资者考虑少；也存在对眼前利益考虑得多，对长远考虑得少；对利益考虑得多，对信用考虑得少的问题。市场主体的成熟需要一个过程，但是在改革中，承销商作为市场发展的重要推动者，实际上市场化的结果就是把市场的主体作为我们市场发展的主要推动力量发挥出来，应该率先转变观念，提高认识，加快业务模式的转化，适应市场化之后的新要求。

第三是询价机构报价整体偏高。有不少观点认为部分询价机构报价不够审慎，专业能力不足，尽责不够，跟风现象严重。因此，超额认购的倍数过大，市场整体定价偏高，有一个数据就是到2009年底，中小板确定的发行价格所对应的网下部分的超认购数平均198倍，上海主板市场平均认购倍数80倍。这些现象存在是否合理，值得深思，究其原因初步分析，有这样一些看法，可能有网下配售股份比较低，特别是中小板，在网下有的时候，单个机构获得配售的量比较少，因此约束的力度不够强。从经济的内在规律来讲，也可能是一部分询价机构不能到位尽责，不花力气研究公司的真正价值，不发挥专业能力，而是简单以股份盈利为目的，存在抬高报价水平的倾向。一方面可能是网下的量比较少，另一方面也可能存在我们研究不够透，简单获得股份盈利为目的，从而降低了询价机构报价的质量。多年来，新股申购比较低这样一种习惯性的看法和认识，我们询价机构形成了比较简单的业务模式，反正就是新股跌破发行价格。这些情况是否都是市场上议论的我们询价机构报价的原因，也是提出来供大家参考和讨论，询价制度的设计是考虑到机构投资者有更强的定价能力和风险识别能力，能够对发行人的要价形成一定的约束，所以才设立这个询价机制。到现在很多市场的参与者都不太理解这一点，说好像我跟你们的询价机构水平差不多，为什么他可以询价我就不可以询价，很多人不太了解。当然这个制度设计需要一个过程才能达到我们最终的目的，这个设计的目标在那个地方，因为机构有定价能力、有约束能力，如果询价机构不能体现出更好的定价能力和风险识别能力，那么其参与网下询价、配售的合理性就难免会受到制约。所有的普通老百姓都认为他跟你差不多，那么询价的资格和询价的特殊安排就会受到制约。所以询价机构必须要提高风险意识和专业精神，在对自己负责的同时，对中小投资人和市场的长远方面应该担负我们社会的责任，我们在新股发行体制改革的时候已经强调了这一点，在指导意见里面虽然没有展开讲，也强调了这一点。

今天的会议非常难得，在座的都是我们询价的机构，对我们有双重的要求，一方面我们要管好自己的钱，另一方面在这个环节，在发行定价这个环节也不能唯利是图，要担负起对定价、对市场、对小投资人一个良好的正面引导作用。

上述大家普遍关注的问题，当然关注的还有很多，我们接下来的会议会逐步涉及到。大家普遍关注的这些问题反映了新兴市场发展的渐进性，这是我们市场发展的渐进特征所具备的。同样发行制度改革也是一个逐步完善的过程，很难以尽善尽美。反映了在我国特定的发展阶段和特殊的国情下做到市场一般规律和实际情况有机结合，确实不是一件容易的事情，就是把国际发达市场的一般规律，一般的做法、通行的做法和我们中国的国情相结合，不是一件容易的事情，确实需要集合更多人的智慧和市场各方的共同努力。那么下一步深化发行制度的改革，要求我们充分总结前期改革的实践和问题，科学把握市场的一般规律，和我国的发展阶段相结合，各类中介机构要在复杂的竞争环境下，兼顾合理利润和诚实守信的职责。我提出一个想法。

第一，小投资者参与程度高，我们的市场要是询价机构承担的职责更大。发达国家市场上，通常新股的绝大部分由机构认购，90%以上，一般大部分是机构认购，这对机构报价的约束力是比较强的，因为你定的价格你必须掏足够的真金白银来认购。我们的情况是小投资者参与的程度和意愿强烈，我们要把80%的股份分配给小投资人，所以定价的约束力不太充分，可以说不是足够充分，这在客观上有推高新股价格的倾向，或者说有这样的土壤和结构。在这样的结构下，你存在一个推高价格的基础上，对投资者来说，我们询价机构就显得非常重要，如何我们的公信力非常重要。

第二，所有的参与买方都要尽量表达自己的真实意向，形成博弈的力量，达到合理的价格。这个很重要，我们容易忽视这一点，如果这个市场大家都不是表达自己的真实想法，那你一定会离开基本面，不知道飘向什么方面了。所以要尽可能表达我们的真实意向，要形成真正的买方力量，买卖双方制约和博弈方能够形成双方认可的价格，除了询价机构外，其他投资者也要审慎决策，对不合理的价格，如果你觉得发行人圈你的钱，赶快跑，不要参与，既避免了风险，有强化了买方的约束力量，可以约束较高的价格趋向。

第三，要认识到市场信息的不对称性。时时刻刻谨慎，信息不能充分对称，这个是客观存在，全球都是这样，有资本市场就有信息不对称。中国证监会和国际上的监管机构一样，我们一直致力于采取多种措施，提高信息的对称性，在新股发行环节，最容易陷入的一个误区是什么呢？就是以为过去就是未来，这一点也容易被我们一些不太诚信的机构或者个人、或者股评加以夸大，就是夸大过去的成果，然后拓展未来想像的空间，说实话这也是操纵市场的一个惯用技巧。很容易陷入这个误区，就是把过去当成未来，过去的情况可以部分解释未来，但不能够代表未来，这是我们市场很多时候看法上有差异的。

监管部门的职责是通过制度和制度的实施，尽可能地揭示上市公司的过程，我们现在能做的，或者说我们最大的力量是通过定制度，通过有效地实施制度，把准备上市公司的以前说清楚，当然上市以后是稍微有所不同，原理是一样的。但是上市公司的未来主要要靠投资者自己去把握，监管机构没法告诉上市公司的未来是什么样的，我们投资者必须要有充分的认识，你有充分的认识才有足够的谨慎，所以信息的不能充分对称全球都是如此。俗话说买的没有卖的精，这就是信息不能充分对称，非常容易被忽视。

第四，要充分认识资本市场发展的巨大作用。我们的经济发展需要资本，社会的储蓄需要投资，资源的配合需要优化，所有这些都对资本市场的发展产生巨大需求，这就要求参与各方对市场机制和我们的资本产品合适利用，别乱用，对各种风险自觉防范，扬长避短，建设高效、透明的市场，积极作用于经济社会。

各位同仁，经过大家的共同努力，新股发行体制的市场化改革方向已得到市场的认同，把改革进一步向纵深推进已成为市场的共识，我们将统筹兼顾，不断推进。市场各方要携手共进，共同做好新股发行体制改革完善和改革工作，相信随着日趋的完善，必将为资本市场的完善和发展打下圆满的基础，预祝此次研讨会圆满成功，谢谢大家！(鼓掌)

主持人：谢谢朱助理，随着朱助理发言的结束，我们会议的第一阶段告一段落，那么在这里，我想多说两句。刚才五位领导都得新股发行体制改革做了一个重要的讲话，特别是朱助理作为新股发行的分管领导，刚才的讲话很重要，实际上它讲话的一个主导思想给我们的会议定了一个调，这里涉及到了证券公司、基金公司、市场的卖方和买方以及投资人，都应该认真学习和领会朱助理的讲话，认真消化，特别是我们行业的市场参与者，要认真地领会其深刻的意义。我们下面进入各个专题发言的阶段，今天我们的会议安排了三个专题，发言的人数也比较多，第一个专题是专门讨论新股发行中的询价与定价，这是新股发行体制改革中的核心问题，今天上午的第二段要讨论这个议题。下午也是分为两段，一段讨论正确看待新股发行，刚才朱助理提出了新股发行体制改革后遇到的新问题、新情况、新现象，那么下午的第一个专题要讨论。第三个专题要专门讨论怎么样进一步推动下一步的新股发行体制改革，并对这个体制做一些思考和展望。

这三个专题构成了我们这次研讨会的基本内容，根据朱助理的指示，三个专题之后，我还要做一个总结。我先自我肯定一下，这是一个重要的总结，5：30～6：00之间会有一个总结，希望所有的市场参与者要认真地参与会议的全过程，现在我们休息10分钟，10：50由中国证券业协会副会长陈自强同志主持第一场的专题讨论，现在休会。

主持人：各位领导，我们现在继续开会。刚才证监会的几位领导和我们交易所协会的领导对新股发行体制改革的重要意义和取得的成功予以充分肯定，同时要求我们后面的研讨会要进一步深化认识，统一思想、凝聚共识，根据会议安排我们进入专题讨论的时间，我们这一节专题讨论的主题是询价和定价，新股定价是我们这次改革的重要内容，也是近期市场上比较关注的一个焦点问题。这次我们有学院的专家、有个人投资者、机构投资者和承销保荐机构，给大家做一些专题的讨论。首先我们有请清华大学经管学院的廖理教授发言，廖教授是经管学院的副院长，也是EMBA的主任，主要领域是公司金融与公司战略，商业模式与创业融资，还有收购与兼并、消费金融等等。廖教授也是长期关注我们资本市场的发展进程，特别是对新股发行体制有非常深入的研究，这次廖教授发言的题目是新股发行过程中各方的角色定位，大家欢迎(鼓掌)

廖理：各位领导、各位嘉宾大家上午好！首先感谢会议主办方提供这样一个机会，让我们汇报和交流对新股发行体制改革的认识，会议给我出了一个题目是新股发行定价过程中各方的角色定位。我们都知道，从去年新股发行制度改革以来，基本上市场上IPO的定价是由机构投资者、保荐机构共同决定，我们还得加上监管部门。实际上，我们看主席助理说没有放弃窗口指导，但是在实践中我们看到基本上监管部门对于新股发行的价格很少，或者基本上没有进行任何的干预，我们认为这是新股发行市场化改革中一个非常重要的变化。

到目前为止，我们国家大概有200多家询价机构，他们通过询价报价和申购报价来和保荐机构和发行人共同决定新股发行的价格。这些询价机构都是券商、基金、财务公司、信托，包括QFII这样一些机构，这是从他们的法律形式来说的，其实从他们各自在定价过程中所起的作用来看还有另外一个分类，所以我们今天就尝试做一个分类，以及分析在新股定价过程中所起的不同作用。

首先我们讲讲基石投资者comerstone investors，在香港，主要是国企在香港上市的对情况不太了解，对国企的管理、盈利模式和公司治理是不是放心，大家有一定的顾虑，这时香港引入了基石投资者这样一个概念，在之前进行广泛的沟通，向他们披露公司比较详细的信息，探讨公司的价值。这样一些基石投资者的组成，都是一流的机构投资者，大型的企业集团，香港的富豪以及所属的企业。经过这样一个沟通，这些机构投资者承担了基石投资者的责任，那么这样一些责任是需要在发行之前，以法律的形式固定下来，那就是要签订协议的，那么他们承担的价格也就是今后的发行价格。基石投资者的引进实际上是对于公司的基本面盈利模式、发展前景的一个肯定，这样一个基石投资者的引进给市场带来了很大的信心，但是他们也需要签订协议，要承诺购买，而且要有锁定期，这个锁定期一般是6～12个月，而且你作为基石投资者你不能再重复进行申购。特别关键的是，这些投资者作为基石投资者要在招股书中间进行披露，包括他们签订的协议以及相关的条款。所以基石投资者的引进实际上是一个对于不确定市场的IPO来说，是一个稳定剂。

我们来看看在过去的几年香港市场上曾经出现的基石投资者的情况，从2005年的神化上市，我们看包括这几个富豪，占到发行规模的17%，也就是说在IPO 的时候，已经有17% 的投资者进行了买单，这些投资者也要跟保荐机构和投资者进行一个讨价还价的过程，有一个博弈的过程。所以它有一点点像一级市场中间的零级市场，已经有 20%的人买单了，使得它的IPO前景的不确定性降低了很多。

2006年工商银行上市的时候还是这些富豪，后来包括陈鼎华的南丰纺织、吴光正的九龙仓、中国仁寿、GIC都进来作为了基石投资者，而且这次占的比例比较大，占到了29%，从这以后不光是国企在香港上市，发行H股，引进一些做法，其它大型的IPO也采取了基石投资者的做法。我们看碧桂园、复星国际，阿里巴巴都采取了基石投资者的做法，08年的旺旺、中国南车，09年的金隅集团和国药，我们很容易发现这些基石投资者的信息，我们能够看到基石投资者在IPO发行份额中占到的比例，一般是20%左右，所以起到了一个很大的稳定作用。

除了基石投资者以外，我们觉得还有一类投资者，就是战略投资者，跟我们2006、2007年引进的投资者不一样，我们这儿指的是在同一行业中的全球著名企业，包括著名的上下游企业，让他们在IPO认购一些股份，实际上是对于这样一个新上市企业业务模式的肯定，同时也能够提高投资者的信心，这样一些著名的上下游企业全球不直接竞争的同行的进入，使得大家对于它将来的这种钱财的业务合作也会有一定的预期，同时战略投资者进来以后，一般都是长期持有，对于稳定股价也有非常重要的作用。

还有一类我们说是国际投资者，就是目前的QFII和其他国际投资者，实际上QFII进来，我们知道QFII都要经过审查的，他们对于公司的基本面和公司治理都比较重视，他们的进来使得大家对于公司的治理和基本面的认识和肯定是一个很大的提升，也有助于提升投资人对于公司的信心，提升公司在国际投资者之间的形象和知名度。

第四类我们叫著名投资者，包括巴菲特、李嘉诚这样的富豪，我们经常在市场上看到这样的情况，一旦有这样的著名投资者进来，公司的股价立刻有一个很大的提升，这里隐含了一个信心，就是大家对于市场、对于这些著名投资者的信任，对于他们进行长期投资的经验和对于企业价值信任的判断，所以他们的介入对于提升公众的关注度、提升投资者的信心、提高大家对于公司价值的认知都会有很大的帮助。

除此以外，我们还有一类投资者，就是短期投资者，IPO为什么要引进这些以投机为目的，他起的作用是流动性，在市场中也很重要，包括私募基金和融资融券的机构，包括与QFFI的对冲基金，大型的IPO都考虑给这样的投资人一定的份额，以增加企业未来的流动性，也能增加申购。

这是我们说机构对于新股定价中所起的作用是不一样的，所以我们对保荐机构和发行人在进行挑选的时候要注意的，不光是谁的价高和钱高就配售得多，实际上每个机构所起的作用是不一样的。这里要谈到了保荐机构，现在新股发行的价格基本上我们看是由保荐机构和发行人，以及询价机构来共同决定，保荐机构加在中间，既要为发行人募集到更多的资金，同时又要让长期跟你打交道的投资者挣到钱，既不能在发行的首日破发，也不能首日回报特别高。所以从国际市场经验来看，这里比较好的一个平衡是既能够为发行人做一个好的发行价，同时又能够使这些机构投资者得到一个比较温和的回报，实际上这里是一个非常巧妙的平衡。我们看一个保荐机构今天发的一个破发了，明天一个又是200%，大家都会说你这个保荐机构一定谱都没有，长期会失去信心，所以从国际经验来看，长期会有一个温和的回报，这里就要求保荐机构对刚才说的几类投资人进行一个甄别，同时搭建一个最佳的组合，这里特别重要的就是我们强调要把配售权，配售的主导权交给保荐机构。

我个人认为中国的资本市场发展到现在，从2005年的股份分置改革到目前IPO的市场改革，制度化的建设都基本完成了，这是考验我们保荐机构智慧了，以后定价怎么样是我们保荐机构的核心竞争力了，既能够长期为发行人提供一个比较好的价格，又能够为你的投资人提供一个长期的回报，这才是保荐机构的核心竞争力。

发行人当然也很重要，除了要做好路演工作，向分析师、保荐机构、询价机构充分披露信息，解说自己的商业模式，配合他们做好询价工作。我的建议有两点。第一，可以考虑引进基石投资者，在引进的时候会跟发行人有一个讨价还价和博弈的过程，这个博弈的过程也是对市场未来股价波动性的一个稳定剂和起到一个平衡的作用。同时我们说未来的中国IPO一级市场定价肯定会是一个机构长期有主导作用，但是只有20%甚至更少，所以我们建议增大比例。

时间有限，我就说这些，谢谢大家！

主持人：谢谢廖教授，下面请我们的个人投资者毛智伟先生发言，毛先生是复旦大学计算机毕业，从1993年开始就进入我们证券市场，毛先生在2001年就提出了中国和美国市盈率计算方法的不同，在2010年也提出了一个股改的思路，请毛先生发言。

毛智伟：各位好，我的题目是网下机构定价与散户认购，新股发行从一开始到现在，开始是早期的流动，行政摊派，大家可能都不记得了，后来到认购，有一个流通股的配售，还有目前的机构询价，网上、网下认购的方案，我的感觉是现在这个方案还是比较合理的，这个还是比较合理的，一方面效率高，而且很方便，还有一个就是机构报价时它的主要考虑点还是要考虑一个公司的成长性和盈利水平，机构要考虑三个月以后的市场环境，所以我认为还是比较合理的，但是如果给散户报价，出什么事情就不知道了，1994年的时候上交所曾搞过一个散户报价的试点，那时候是6月份，上证指数从1500点跌到400点左右了，马上要300点了，原来是1块到100块的区间报价，反正我看到的所有散户就是100块报进去了，就是搭便车，反正你不会100块出来，你出来多少我就是多少。后来据我了解，做了点技术处理，出了一个3.33元，这一下把他们吓了一跳，以后再也不敢做散户报价的事情了。散户报价为什么会这样呢？有两个：一是新股肯定能赚，既然能赚，什么价格我也会买，所以这个价格会越来越高；还有就是如果让散户报价，上限就是申报价，如果不是上限，很荒唐的价格都会出现。

这一次的新股发行现在已经实施了半年，最近市场上对新股发行好像意见多起来了，我觉得并不是发行制度有什么问题，而是市场不大好，这个新股的盈利就少了，盈利一少意见就多了，好多人还是抱着新股要大赚，最好能翻个两三倍的思想。而且价格高低都会有人收，原来是10倍、20倍市盈率发的，一开始说钱涨了两三倍，比上市公司都好，价格高了之后有的股票就破发了，有人就说这个发行价高了。我觉得这个很正常，新股发行不是自来水涨价，一涨价你这个生活必需品，你的钱就到别人口袋里了，你受不了了。这个东西你愿意买就买，没有人强迫你买新股，所以我觉得还是应该考虑的。

从监管层来讲要做两点：一是上市公司必须讲真话，这个上市公司不能造假，人家因为你造假买了亏了找你，你是没办法的。还有一个是上市公司拿了钱必须干真事，你干本行可以，干正事可以，不要去炒股票或者去搞泡沫的东西。其实我觉得市场的监管，这两点做好了，新股就可以把市场发展的基础打好了，有些事情其实很简单的，就像房地产搞了半天，你说你的，他说他的，其实就两点，抓住就可以了。人是要住房子的，房子是给人住的，抓住这两点房地产就搞好了。

在市场化的选择下，新股的高低跟市场有关系，市场处于上行时新股肯定会走高的，如果市场处于下降的过程新股肯定会逐步走低的，这就是发行价格市场有一个动态的适应过程。我认为新股赚钱是很正常的，新股亏钱也是很正常的，不正常的是新股不败，所以现在我认为应该把这个新股不败的观点去掉了。

从2009年7月份的新股发行到现在只经历了一个价格上升的过程，还没有经历下降的过程，我认为如果随着时间的推移，我们肯定能够看到这样一个过程，关键就是要坚持下去，不要管人家做什么，你认为正确的就要做下去，然后一个周期做下来了，大家的思想也就统一了，就知道这个新股不败，不像每次市场有一点议论就停下来，停下来又是重新开始，前面的作废了，市场上又多了一个新股，坚决不能败，败就要停止了。所以我觉得这个应该坚持下去，就是一个动态的适应过程要坚持下去。

我认为一个证券市场运转得好与不好，不是你指数的高低，或者不是以股民是否挣钱来衡量，而是看为社会做出的贡献。比如说纳斯达克市场，破产的公司比现在挂牌的公司多了好几倍，但是纳斯达克市场是一个很成功的市场，它培育了整个互联网产业，我们今天在享受互联网带来的便利，这个社会也为互联网所改变，如果今天没有互联网，我想大家肯定觉得不方便，这就是纳斯达克市场的成功之处，这也是我们中国证券市场的发展方向。

我们中国证券市场也为国家做了三次贡献。第一次是市场成立，成立证券交易所是一个政治决定，后来就是1998年的时候国企改革，其实现在国企发展中证券市场的贡献是很大的。还有2004年、2005年，本来金融机构都说到了破产的边缘，经过证券市场的发展，现在这么大的金融危机我们都轻松地顶过去了，这就是中国证券市场为中国国家作出的贡献。

有了这么好的基础，我们还是能够更进一步发展更好，谢谢大家！(鼓掌)

主持人：谢谢毛先生，刚才我们毛先生从一个公众投资者的角度，就新股的定价和申购问题进行了一个比较理性的分析和判断，公众投资者是我们资本市场的重要组成部分，公众投资者的成熟也是我们资本市场走向成熟的资本和基石，但是我们认为要实现这一目标，还需要我们监管层自律组织和各类金融服务机构的共同努力。谢谢毛先生，下面我们请机构投资者的代表，中国人寿资产管理公司的王军辉副总裁发言，他发言的题目是询价机构报价及申购决策的几个核心因素，大家欢迎。

王军辉：各位领导、各位来宾上午好！根据会议的安排，我就询价机构的报价及申购决策的核心因素做一个阐述。投资者目前对中国人寿在资本市场上的一举一动都比较关注，我们既可以投资A股市场，也可以投资港股市场，下面我就结合投资这两支新股的经验，就我们机构关于申购决策的一些因素作一个阐述，同时我想借此机会就下一步完善发行新股体制改革做一些建议。

影响我们申购决策的有个方面，一是基本面因素，第二是市场因素，第三是其它因素。基本面因素是我们这个团队考虑的最重要的因素，比如说发行人所在行业的属性，行业发展的生命周期、行业的成长性以及国家产业政策对这个行业的影响都是我们要考虑的问题，在中国来讲，可以看到各行业的新股发行市盈率有显著的差异，比如说新兴行业的市盈率比公共事业类有明显的提高，同时我们也非常关注发行人在行业中的地位，发行人在行业中越具有领导地位，他的产品市场占有率高，我们对这个股票的定价也就高。对发行人的财务指标研究也是我们要做的重要工作，发行人的销售额增长越快、毛利率和ROE水平越高，我们对该股票的价格定位水平会越高，我们投资的不仅仅是公司，也是公司的管理层，我们优秀的公司管理层以及良好的公司治理结构是这个股票提升估值的重要因素，所以我们非常欢迎与公司管理人做一对一的交流与推介。同时发行人的募资项目也是非常关注，我们也非常关注招股说明书中的负面因素，特别是与生产经营有直接和重大影响的因素，都是我们要重点考虑的。综上所述，我们新股申购的时候，主要核心考虑的基本因素，同时综合同行业历次公司的定价水平，给新股一个合理的估值。

还有一个重要因素我们还要考虑，就是所谓的市场因素，在牛市的时候新股的发行定价会明显提升，熊市的时候新股的定价会下降，实际上市场对新股的定价会起到一个放大的作用。市场不好的时候，新股的破发情况也会出现。比如说在香港市场，2006年～2007年，大概只有百分之十几的上市公司破发，我指的是当天破发，2008年有超过40%的当天破发，2009年大概有30%的股票破发，所以在成熟的市场，新股不败就是一个神话，我们的市场处于一个新兴的市场，投资者(特别是中小投资者)对新股不败的观念根深蒂固，但是我想随着监管机构不断推行新股发行的深化改革的趋势，我觉得这个神话肯定要被打破的。实际上最近很多新股上市以后已经出乎了投资者的预料。还有其它一些因素，这些因素实际上也是由我们市场的发展阶段，我们的市场特点决定的，比如说发行规模，我们发行规模是影响新股定价的重要因子。小盘股由于投资者对其成长期有一个良好的预期，同时小盘股也有很好的股本扩张能力，容易受到操纵，所以小盘股往往大于大盘股，这个根本原因主要是由于我们市场投资者的结构，我们的市场应该讲经过这么多年的发展，机构投资者逐渐壮大，我们的市场还是应该以中小投资者为主。我们作为机构投资者我们不太担心发行规模，所以我统计了一下，从2009年新股发行以来，大概是发了82家公司，我们中了10家，中小板10家，我们中了 10家。还有是新股的不确定性，在海外市场由于不确定性，比如说管理层和公司业务、公司治理结构，实际上定价往往是低于同业公司的，比如说香港市场，我们参与香港市场的机构来讲，我们谈的价格比同类公司下10%，但是A股相反，投资者原以为新股自负更高的价格，但是我们不会自负更高的价格，而我们会考虑基本面合理的估值。

近年来，证监会大力推行新股发行制度改革，做了多次的重大改革。我个人认为，应该说改革取得了非常巨大的成绩，改革目标的方向就是坚定不移地推进市场化，要真正实现市场的价值发现和资源配置的功能。从2009年6月份开始，启动了新一轮的新股发行改革，我总结了一下，这轮改革到现在，确实像各位领导刚才所说的，现行询价制度取得了阶段性的成果。主要有三个特点。

第一，现行新股定价进一步市场化。而且引导了市场投资者慢慢适应了市场化的机制和市场化的理念。

第二，照顾了中小投资者的利益。

第三，使得资本市场流动功能得到了非常好的发挥。

刚才各位领导都提了，2009年的主板和中小板的中签率远高于2008年，由于中签率的提高使得投资者申购得到相应的提高。从融资功能角度来看，2009 年全年有111家企业发行上市，募集资金超过2000亿。资本市场在国民经济中的重要作用日益凸现，这个会是一个研讨会，在总结经验的同时，要对现行的制度存在的问题也要进行探讨，以便下一步进一步完善。总结现行制度，我们感觉大概有这么几个问题，这几个问题刚才我听朱助理已经说了，就是监管层对这个问题认识很清楚，我主要讲一下新股定价过高的问题。

2009年无论是主板、中小板还是创业板发行市盈率就高于以往，一方面新股上市以后可能还有一定的涨幅，这样的话，在原来比较高的发行市盈率比较高的基础上估值会更加昂贵，这样的话泡沫应该说比较严重了。对于中小投资者实际上面临了比较大的投资风险，比如说一些中小盘股的首日上市以后，机构是以卖出为主，但是中小投资者是以卖入为主，这里面就有一个很大的风险。还有一个问题也很重要，本身新股发行我认为是以市场大盘走势没有什么直接的联系，但是如果新股定价过高，一级市场和二级市场就脱钩了，那么新股上市以后估值的泡沫就要通过二级市场来消化，就是通过逐步下跌的过程来实现的。如果新股直接发行的话，作为一个大的板块，有可能对整个市场有一个向下的压力，这个影响是非常大的。

还有一个超募现象比较严重，我后面会讲。时间关系，我前面就不多说了，重要的是对下一阶段新股询价制度的完善，我们想提一些制度上的建议，欢迎大家批评指正。

第一，提高网上配售比例。刚才主席助理也说了，实际上我觉得目前来讲，初步询价关键是发挥机构投资者的专业优势和理性的定价能力，但是现在来讲由于网下配售比例非常小，网下参与的机构比较多，200多家机构，1000多个配售对象，特别是中小盘股，每家投资者最后非常小。从量的角度来讲，对机构投资者没有一个很强的约束力，我觉得并不说明机构投资者不专业，只是说这个约束没有形成，实际上这种市场化定价的机制就没有得到有效的发挥，我们也觉得新股的定价环节存在脱节的现象是根本的原因。所以建议在询价阶段要提高网下配售的比例，特别是要发挥大型机构投资者的价格发现功能。

香港市场90%全部配给机构，有一个数量约束的话，在报价上可能会更趋稳定，防止出现一些机构投资者盲目报价，这个市场成为不是一个投资市场，而是一个简单的博弈市场。第二个建议是引入战略投资者，我们中国人寿在香港实际上是一个很重要的机构投资者，我们参与的几单都是非常成功的，奠定了非常好的品牌价值，战略投资者都是一些具有良好的声誉，并有一些专业判断能力的投资者。他要向其它投资者传递一些信号，表明他们对公司的看法，而且意义在于市场不好的时候，好的时候没有问题，不好的时候，市场低迷的时候，对于稳定市场、提升投资者信心有非常好的作用。

第三个建议是取消网下锁定期。新股上市首日涨幅过大，股票供给不足是一个很重要的原因。可以看到随着解禁期，股价都会呈现下跌的规律，大盘股特别明显，如果没有这个解禁期的话，我觉得不会太高，因为你基本锁定了，新股上市的时候，结构是非常分散的，容易受到市场的操纵，以及容易偏离价值。

第四个建议是缩小累计投标询价价格区间，下限和上限相差比较大，这个区间过大的话就会导致进入区间的投资者不得不进行投标，同时不利于精确的定价。所以我们建议可以适当缩小投标询价价格区间。

第五个建议是优化询价对象结构。我有一个提议，实际上可以适度给承销商一定的自主配构的权力，现在是一个公平原则、服务原则，对所有的机构是一样的，但实际上承销商根据投资人申购的价格以及申购的数量来合理地进行一个分配机制的改善。就像宋总所说的，不应该价格高者得，而是价格优者得，而应该更多考虑到机构投资者自身的优势和价值。这样的话，我们觉得会使机构投资者在询价过程中更好地发挥专业优势，包括我刚才说的机构增加配售量，并不是把这个利益向机构倾斜，比如说打新股不败是一个利导，我觉得也是一种浪费，我觉得今年一个重要的成果是就是新股不败在下降。

第六个建议就是要抑制超募现象，特别是中小股票超募很严重，有的超募达到了3倍。新公司在公司治理上还是存在一些缺陷的，信息披露也不那么完备，如果这个超募过于严重，这些机构对新项目把握就不那么好，这些都有可能会增加公司的经营风险，而且超募的资金得不到有效使用的话，应该说也是对社会资源的浪费，也扭曲了市场资源配置的功能。

主持人：我们认为新股发行体制改革以后，责任监管部门、窗口指导部门的淡化，询价对象对累计的询价和新股发行价格的确立非常重要。询价对象做出的每一次的新股报价是否科学合理、是否秉承诚信的原则都将影响到机构自身的利益，机构资产的利益，乃至投资者的利益。因此，各询价对象应该高度重视，我们认为下一步询价对象应该切实秉承诚信的原则，努力提高询价的水平，对每一次报价作出审慎的评价。我们中国人寿资产公司是目前资本市场规模比较大、运行比较规范的一个机构投资者，所以王总今天的发言对我们会有很好的启发。下面发言的是中金公司的执行主席丁玮总经理，他们的发言题目是主承销商投资价值分析报告的客观性和影响力。

丁玮：我谈两点感想：第一是这次新股发行体制改革是非常成功的，在这么短的时间内得到这么好的效果应该是很难得的，我也感到非常骄傲和自豪。我们刚开始实行的是市场化定价，现在这两天还是市场化定价，IPO一下就下跌了，市场有些逆转的情况。我想现在有些不同的声音，有些是合理的，有些不太合理，有些是正确的，有些不太正确，但是不管合理正确与否，都是可以理解的。不管是监管机构还是我们中介机构都要正确对待这些声音，但这不代表我们要进行大规模的变化方向，应该是着重优化微调，刚才王总提的几个建议是技术上的改进措施，我觉得完全可以考虑到。不管是从刚才学者的研究还是从个人投资者，还是机构投资人，包括我们中介机构应该对这次改革的成果持积极的成果。

第二，我们现在好像有一种想法，通过改进询价就可以得到一个合理的价格，这个价格可以保证涨和跌得不多，我们肯定有改进的地方，但是我觉得我们也要超越思考范围，不管你怎么样的诚信，上完市以后，股价有跌有涨，美国的证券市场相对比较成熟的，研究报告相对是比较独立的，投资机构90%都是，有的跌破了发行价格，还有的价格定完以后也是100%的增长，这是不可避免的市场行为，作为询价对象是市场参与者，既是理性的也是不理性的，不理性是他明明这个股票是高的，但还要考虑市场的因素。市场是不理性，但是你说不理性就不参与了，不多他是市场参与者，他的整个投资表现必须要跟其它的投资机构相配比，他觉得不合理，但是还要进，所以询价不管怎么样询到最后还是会出现偏离基本价格的情况。从这个角度来说，对于被投资对象发行人价格的研究呈现非常关心的核心问题，首先我们希望机构投资人有这样的能力。像人寿应该是一个很庞大的团队，相信中国应该会有越来越多这样的机构。也希望中介机构在这中间影响产生出有影响力的研究报告，我请我们的研究部主管从我们的角度来谈谈如何提高这方面的服务，谢谢。(鼓掌)

邱劲：谢谢主持人，大家早晨好！今天早上证监会的领导和各位发言嘉宾都提到了研究报告在IPO发行过程中的重要性，我就根据我们的经验，谈一谈我们对这个问题的一些理解和看法，供大家参考。IPO发行的过程中研究报告的重要性，我觉得跟任何的产品上市一样，新产品上市一样，他的客户和消费者需要对这个产品的功能和质地有一个了解，新股上市实际上也不例外。产品说明书的作用实际上招股说明书就能起到，但是这个股票发行跟一般传统发行最本质的不一样是这个股票的价值不光是取决于过去的历史和现在的情况，它很大的价值是要体现在未来的盈利基本面的变化，这个东西一个是有不确定性的，第二个招股说明书是法律约束力非常强的，所以这个不可能对大家提供太多的对未来的判断，所以研究报告是起这样一个作用。

但是理论上讲，研究报告是不需要的，投资者拿到招股说明书可以做一个判断。现实的情况有两点：一是投资者的研究能力差别是比较大的；二是一般的询价时间比较短，尤其在中国不像全球发行，做的时间比较长，国内询价就是几天的时间。那么在几天的时间要作出判断是比较困难的，券商有这个好处，像我们一般发行起码在一个月前就开始进入这个项目，开始了解公司，了解这个行业的情况，作分析。所以券商的研究报告服务在所有的市场上，对投资者都是一个很大的服务内容，投资者是非常关注的，但是这个研究报告有两个潜在的问题，大家谈的比较多的。

第一个问题是误导性，发行商如果专业水准不高，定的价比较离谱，这个对投资者，尤其是没有专业判断的投资者是一个很大的误导，这是个别券商的问题。

第二个问题是系统的风险，你作为发行商代表的是上市公司的利益，大家简单的都可以理解，所以一定的发行商，中介机构是偏向上市公司的，是来圈钱的，对投资者肯定是要损失利益的，是利益不对称的。

因为中间有三个非常主要的约束机制，使得发行商不能够随心所欲，第一个约束机制就是投行的声誉，如果每一次发行都跌破的话，你这个声誉就完了，随着市场的发展你最终回被淘汰出局。真正要在市场上从长期创造品牌声誉的话，这个东西是不能乱来的。

第二个是现在投资银行的结构都是一体化了，不但为上市公司服务，同时也有经纪业务，也是长期为投资者服务的，所以如果在询价的过程中太偏向投资者的话，在你的经纪业务上，投资者就会对你进行惩罚，我们在做很多发行的时候，都面临了同样的问题，有的时候即使不是我们的判断错误，也是大势不可定的因素，使得投资者的利益受到损害时，我们二级市场的经纪业务往往会受到很大的影响。这个在定价的过程中，专业的银行要考虑到的。

第三个因素是必须考虑到的，从市场的操作来说，专业投资者不会把你研究报告的定价就作为一个圣旨，就完全跟着你，专业投资者是有自己的判断。我们提供的价值估值区间，合理的估值区间只是供他们参考，这种询价对象，我们在国内询价的机构多多少少都是有自己的判断能力，这就是为什么他们有询价的资格。所以券商的判断一般来说只是对他们提供参考，如果你询价提供的建议不对的话，人家可以不采纳的。

所以这三种因素就使得市场上认为投资银行一般是偏向上市公司的，帮上市公司圈钱的概念是不对的。

下面我总结一下新股发行制度推出来以后市场的情况是怎样的，主要看上面这两个图，上面第一个图主要是看一下研究报告推荐的股价区间和最终定价的关系是什么，就是你的研究判断和最后发行的价格有没有指导作用。从这个图上看，指导作用还是相当大的，就是从20亿以上的股票来说，一般的定价都是在你的合理估值区间的上限，有7.9%、8%的折扣，因为大盘上市，管理层总归想给这个市场多留一点利润空间，不确定性比较大，涨幅不明确。10～20亿基本上最后的发行价定价跟研究报告的建议是基本上差不多的，即使是10亿元以下的，包括创业板，这个幅度都是上下2%。所以基本上个别的券商有问题，大部分来讲研究报告的定价还是可供参考的，但是上市以后的表现就差得比较多，20亿以上的IPO当日的上涨幅度基本上就是在20%左右，但是10～20亿，就是20亿以下的到了百分之六十几，规模越大，当日涨幅就越大。这个现象跟研究报告有关系也没有关系，没有关系是因为这个现象可能是一个投资者结构的问题，当然探讨得比较多了，这个是研究报告以后可能发挥一点作用，当然没有办法发挥直接的作用，因为研究报告不可能改变投资者结构，还有一种情况是可能研究报告低估和小盘股，确实中国有很多中小企业增长的空间很大，投资者比较看好这些公司，即使券商研究员的观点偏于保守，资本市场照样比小盘股有很大的溢价，这个是研究报告可以改进的地方，分析员和研究机构对这些成长性很高的公司挖掘不够，定价太低，这两方面我们都会作出检讨。

我们这个研究报告在IPO的作用在国际上作了一个简单的比较，实际上安排也是相对比较合理的，而且是结合了中国的国情，我们拿两个比较极端的市场，一个香港的市场、一个美国的市场。香港跟美国的基本上是一样的，唯一的差别是香港上市的首日，研究和询价报告发完以后不能马上写一个报告，一定是从定价那日起，40天以后研究员才可以重新发行报告，这个员额是你在做IPO报告的时候接触了很多内幕信息，这些信息要通过一段时间才能传递到市场上。这40天避免了信息不对称，你知道得比别人多，但是由于现在的资讯发达，信息传递是非常迅速，所以监管的这个作用反而是越来越小。相反，40天静默期对投资者的负面作用越来越多，股票上市当天以后马上就会有新的情况发生，要么是公司层面的，要么是市场层面的，投资者从你这个公司买了股票以后非常希望及时地得到你这个分析员的分析和判断，就是现在发生的事情，跌了以后你马上给我一个建议，是卖还是买更多的，分析员说对不起我在静默期，不能回答你。很大程度上，我们的感觉实际上是损害了投资者的利益，所以中国的发行，当天能够出研究报告，我觉得这是一个创新，是结合中国市场特点的一个好的安排设计。

美国的情况是比较极端，美国在《证券法》上规定，券商发的任何IPO的研究报告都是要作为招股书的一部分，什么意思呢？就是招股是有法律效应的，你出的任何报告一旦发了以后，如果中间有错的话，你会受到法律的约束，因为美国的《诉讼法》的严厉大家都知道，在历史上美国基本上没有券商在IPO发布研究情况。即使在这种情况下，也是可以偷偷做的，比如说我们的国企在美国上市，不管是用114A的方式还是直接上市，他都可以说，你来我这里推荐，但是你不能直接发布公开报告，你可以到我的办公室讲这个，在这个过程中我记下来，你走了以后你要把PPT带走，有时候PPT忘在客户那里，还要打电话回去把它拿过来，万一以后出问题也可以避免。美国也需要分析员做判断，尤其是在海外发行的，在美国监管这么严厉的情况下，研究员的服务也是需要的。

总结来说，有这么几点供各位参考。

第一，我们的IPO研究报告发行机制基本上没有太大的负面的东西，而且是非常适合中国的国情。

第二，从证券公司来说，我觉得IPO的定价能力、重视程度将会有很大的一个提高。在过去，券商把很多的资源放到拉项目、搞定各种各样的审批文件，对定价实际上是非常不重视的，但是往后如果我们的IPO市场化越来越深入，券商的专业水准很大程度上就要看到你的定价能力了。那么在国际上一般的惯例，IPO上去以后是有跌有升的，但是平均来说，你一定要给投资者10～15%的利润空间，要有涨。为什么要保证这个平均的收益呢？因为新股上市毕竟是比已经上市的公司要有风险，因为管理层没有经过考验，公司的业绩稳定性大家也是非常不熟悉，所以如果你的发行能够做到这一点，那一定是很牛的，如果每次都跌破股价，那投资人肯定不敢卖，如果涨幅很大的话，没有企业来找你。现在高一点低一点没有关系，只要我们的改革深化坚持，肯定以后的状况会越来越好。

证券公司一定要对定价从系统的协调上有一个非常明确的管理模式，经常出现的问题就是说证券公司里的研究职能不独立，基本上研究功能就是为客户服务的，那么在这个情况下，投资人利益得不到充分的体现。中金公司历史上是IPO作为主要的业务，即使在这种情况下，第一天开始就是非常明确地跟所有的公司说，没有任何人能够影响到研究部的判断，同时投资银行要创造条件，要使大家对这个公司有很多的了解，信息掌握最大化。

第三，在技术细节上要保证分析员能接触到合适的信息，而不是内幕的信息，还有过程的安排。

我就说这些，谢谢大家！

主持人：谢谢，刚才丁总和邱总对我们新股发行体制改革给予了充分的肯定，同时对研究报告和新股定价进行了阐述，丁总刚才也提到了下一步逐步优化和协调体制改革的建议。中金公司在国内业务和研究能力是比较强的一个机构，而作为合资公司，中金公司对国外也有一部分研究。所以邱总引用的一些海外的报告和做法，对我们行业也会有借鉴意义，最后我们请国泰君安的陈总发言，他发言的题目是新股定价的几个考量因素，大家欢迎。

陈耿：大家好！根据发言的安排我的发言题目叫新股定价的几个考量因素，说起新股定价的环节，我觉得从历史上看，新股发行在整个证券市场发展的过程中起了一个非常重要的作用，在九十年代初市场刚开始的时候曾经这个事情还出现过一些不大不小的问题，我记得当时我在深圳工作，有一个叫810的事件，全深圳因为新股发行的问题成了一个巨大的垃圾场，无数的人在那个地方排队，为的就是抢一张认购证，而且认购证就注定了你会得到一定比例的股票。由此而见，证券市场当中新股发行的历程是怎么样一个过程。

现在的新股发行基本定价流程已经接近国际惯例了，向询价对象提供承销商投资价值研究报告、初步询价配售对象申报价格和拟申购数量，到网下累计投标询价再到发行价格，这是和国际上比较接近的惯例。在发行体制当中，以往在九十年代初的时候曾经有一度的很流行是利用交易所的交易系统来做这样的事情，比如说叫网上的净价发行和定价发行，当年的投资者主要不是通过证券公司或者保荐人去接触发行人，主要是直接在招股说明书上看看这个怎么样，然后就去下单，所以当年保荐这方面的作用是比较稀缺的，和现在有很大的不同。

现在主承销根据初步询价的统计结果确定发行价格或发行价格区间时考量的因素主要包括以下几方面：一是配售对象报价加权平均数和中位数；一是配售对象的认同率；一是初步询价认购倍数；一是配售对象报价集中度；还有就是可比公司的估值水平。那么所谓的配售对象的报价加权平均数和中位数是指配售对象整体的加权平均数和中位数，比较有研究能力的基金加权平均数和中位数。我们看2009年发行的公告40家创业板IPO为例，定价不高于以上四个价格中最低值的项目17 个，占42.5%；定价不高于以上四个价格中最高值的项目39个，占97.5%；二是认同率，现在是这样的，2009年发行的12家主板IPO项目有效报价的配售对象比例平均81.11%，最低值的项目1招商证券57.39%，2009年发行的67家中小板IPO项目和50家创业板IPO项目有效配售对象比例平均为 59.52%和60.81%，目前中小板和创业板大部分项目发行定价的配售对象认同率在50%以上，这说明大多数还是符合了配售对象的认同。

还有初步询价认购倍数，有时候高一点有时候低一点。2009年发行的12家主板IPO初步询价认购倍数平均为118.06，其中最高中国国旅320.07 倍，最低中国建筑35.34倍。2009年发行的67家中小板IPO初步询价认购倍数平均为181.09年大部分项目认购倍数在100倍以上，其中最高奇正藏药355.24倍，最低人人乐63.62倍。创业板项目的认购倍数较中小板偏低，50家创业板IPO初步询价认购倍数平均为78.36，其中最高爱尔眼科173.72倍，最低大禹节水32.67倍。

我们新股定价因素里面有这么几条，一个是发行价格不高于配售对象整体和基金的报价权平均数及中位数；第二是发行价格恩或价格区间下限对应的配售对象认同率不低于50%；中等发行规模的IPO项目，发行价格或价格区间下限对应的初步询价认购倍数在100倍以上；发行价格或价格区间确定在配售对象报价最集中的区域，并覆盖较区域中申购量最大的几个报价；发行价格对应的市盈率水平不超过行业可比公司的同口径的市盈率。我们可以看到在新股发行制度以来，我们的市场是如何检验，在2009年12月31日共有129家公司实施IPO，47家保荐机构担任主承销商，筹资额达2188.95亿元。从2006～2008年新股发行上市情况相比，新股发行体制改革在以下方面取得了良好的效果：

一是询价对象网下真实报价，体现市场价格发现功能。询价对象的真实报价是包括这样的情况，就是基本上完全不觉得低报高买的情况，高报低买的也不多，96家没有出现这种情况，占74.4%，在剩余的33家出现高报不买的现象的IPO中，经分析其不买的原因主要包括申购资金不足，已缴款但未在申购平台上提交申购单，以及托管银行系统故障三方面，基本上排除了主观上高报不买的情况。

新股上市首日涨幅大幅下降。我们在2009年IPO上首日涨幅平均66.74%，其中主板48.25%，中小板平均为64.45%，相比2007年和2008年上市的首日涨幅都有了明显的下降。

第三是缓解巨额资金申购新股的状况，由于发行制度改革后对巨额资金申购新股的有力约束，一些打新信托计划、理财计划等资金难以复制以前的打新模式来获取无风险收益，2009年平均单个IPO发行冻结资金为2303.12亿，仅为2008年的34.16%，为2007年41.29%，以最高单个IPO发行冻结资金来看，2009年最高IPO冻结资金为18570.02亿元，明显低于2008年和2007年的水平。

第四是网上中签率明显上升，提高中小投资者参与程度。由于改革后的新股发行对网上单个申购账户设定上限，且耽搁投资者只能使用一个河梏账户申购新股，机构投资者的大资金优势在网上申购中基本无法体现，2009年IPO网上中签率平均为0.59%，远超过2007年以来各年的平均网上中签率。改革后的 2009年网上中签率最低为0.10%，远高于2007～2008年。

第五是新股发行动态市盈率与市场平均估值水平趋近，2009年发行的129家新股按2008年每故收益计算的发行市盈率平均为55.6倍，新股发行价数 90%以上为中小板和创业板，2009年和2010年的动态市盈率分别是33.73和28.69倍，这个倍数我觉得是比较合理的。因为我们曾经做过这样的研究，如果在一个经济体GDP涨幅在每年为8～10，应该是合理支撑40倍左右的二级市场的平均市盈率。美国的GDP涨幅恐怕也就是百分之三点几，但是平均的市盈率也有20倍左右。我们的发行价格分别是A股去年年底30.81倍，动态市盈率分别为37.73和28.69倍，这是比较合理的。

经过市场的检验，新股发行体制改革后的IPO发行在优化市场价格发现功能、促使市场参与各方主体归位尽责、提高中小投资者参与程度、缓解巨额资金申购新股状况等方面均取得了良好的效果，兼顾了发行人、主承销商和投资者的诉求。一些热点问题我们可以探讨，比我们前几年已经取得了巨大的进步，相信今后也会通过像今天的会议这样不断地总结，取得改进和完善，谢谢各位！(鼓掌)

主持人：谢谢陈总，刚才陈总从两个角度进行了阐述，并且运用了一些数据，对于新股发行工作进行了总体的分析和判断，认为新股发行制度接近国际惯例，改革方向是正确和成功的。国泰君安在我国综合实力是位居前列的，也是以不同角色参与新股发行的业务，也具有丰富的经验，因此陈总今天的发言对我们下午的讨论可能会有借鉴意义。刚才五个嘉宾分别是作了一个发言，因为时间的原因，我们安排10分钟左右的互动，分别就上午领导的一些讲话，几个热点问题我们可以进行一些简单的探讨。上午朱助理在讲话里面提到下一步深化发行体制改革的热点问题，包括定价市盈率提高，提高定价能力令人担忧，市场上有一部分质疑，主承销商是否履行了职责，研究报告是否独立专业，还包括询价对象的报价总体偏高，是不是不够审慎、不够尽责和专业不够等问题。我们台上的专家就这三个热点问题简短地谈谈我们的意见和建议，首先请我们廖院长说说。

廖理：时间很仓促，我想今天证监会的领导都在，我们学校应该提供一些基础的建议。大家现在在怀疑我们的改革方向是不是对，两年前我们进行了一个大的基础性的研究，这个研究我们想回答一个基本的问题，就是中国的投资者和美国的投资者是不是一样的，散户是不是一样。我们在一个证券公司的帮助下，我们拿到了将近 1亿笔的交易数据，到目前为止我们有了一个初步的结果，这个结果就是中国的个人投资和美国的基本一样，比如说都有明显的“兔子效应”，就是大家赚了钱都跑，亏了钱都拿着，是不是更愿意买离自己家更近的股票，我们初步的数据显示完全一样。这就给我们提供了一个基础性的决策依据，也就是说这两者的散户是完全一样的，这样的话我们在作一些决策的时候，比如说是不是把定价权更多地交给机构，更多由机构定价都是有参考意义。今天交易所都在，希望能够提供一些更有帮助的结果，初步的结果我们将在今年陆续发布出来，也希望大家予以关注，谢谢。(鼓掌)

主持人：丁总说两句。

丁玮：刚才我们讲到了一个数字，就是20亿以上发行价格相对于券商的平均上限是7.8%的打折，到今天为止，刚好跟上限的价格一样，到现在20亿以上的发行的。上证指数掉了10%左右，如果不掉的话，说不定平均还有10%在上升。我的印象是这个数字挺好的。至少从大盘还可以，在上证指数下降10%的情况下，目前的价格跟研究报告的平均上限价格是一样的。说明尽管研究报告有很多不合理和需要改进的地方，但是平均的数字也不会太离谱，这是我印象最深的一个。

丁玮：我的感觉是这次改革的方向是对的，但是根据不同的问题，有时候你细节上做一些调整可以，但是方向不应该动。关键是怎么走下去，如果能走下去的话，新股不败这种观念肯定会改变的，如果不走下去的话，再重新开始的话又是新股不败，一次次强化这个意识，这个市场永远不会增长起来，我就是这个观点。

王军辉：改革的方向是巨大的，我作为机构投资者，我感觉作为一个机构投资者在询价过程中必须要发挥真正的作用，我有三个想法：首先机构投资者要有自律意识，我们有一套很严格的流程，我们是研究员，对这个股票研究以后提供区间，完全基于研究员对这个公司的判断。所以，无论是这个公司规模多大多小，都是要严格按照这个流程来做。第二，我觉得要优化这个机构投资者的结构，我建议对经销商引入一个自主配置权，就是说要把这个机构投资者的量和价格形成一个市场化的约束机制，那么有些机构应该讲可能就存在个别机构获取配售资格报高价的现象，但是我觉得会起到一个很好的效果。第三个我讲的就是加大对机构的配售力度，我们的询价机制是市场化的，但是可能存在一些原因使市场化的定价机制失灵，就是通过量来约束机构投资者，要负责任地去报价和询价。

丁玮：我们最后的定价高端的平均价格要打7～8%的折，询价的结果，价格是定得比较高一点，这里面有传递的信息无奈的地方。有些问题恐怕不是我们能够改变的，中国的资金太多了，没有地方投资，大家只有一个投资渠道，有机会就拼命砸，长期的意识就是说一级市场肯定赚钱，这种观念没有打破之前，都会影响定的价格为什么结果出来比较高一方面是随着市场环境的变化，意识的变化，这个印象有可能这个差价会慢慢拉大，当然中介机构也要发挥它的作用，研究报告还是要到位，这些工作我们恐怕不是一天两天能够做完的，但是持之以恒往这些方面改善是我们下一步工作的重点。

陈耿：香港这几年吸引人的地方主要是红筹股，我估计在九十年代初的时候，上海深圳开始搞B股，然后香港方面觉得要吸引H股、红筹股到香港上市，证明他是对的，这几年里面，中国一些最优秀的企业都吸引过去了，我很少看见香港当地的投资者和市场讨论红筹股到我们本地来有什么影响，反而是一致请他们来，而不是不来。从这方面就要有共识，我觉得我们在这方面是时候想得更明白，所谓的窗口指导基本上市场化了，以前没有窗口。

主持人：谢谢6位嘉宾，时间的原因就不安排台上台下的互动了，接下来是午餐时间。

(下午场会议)

主持人：我们进入今天下午的第一个议程，我是这阶段的主持人上证交易所副总经理刘啸东。今天上午的会开得非常成功，特别是早上的时候，各位领导的讲话，都是经过了深思熟虑，也有很多问题。上午的讨论中也谈到了相当深层次的问题，包括香港新股发行的情况，包括跟我们新股发行有什么比较等等。我们今天下午第一个议题主要讨论一个比较关键的问题，虽然我们说这一轮的发行体制改革，应该说今天来看，大家都一致说非常成功，或者有人说基本成功，反正就是成功。前面这个定义如何定是另外来看了，大家没有什么异议，这一轮的发行改革从去年6月份开始，基本定义。

今天的发行体制改革朱助理也提到了，当时推出时就已经预料到会产生各种各样的情况，我们把这个定义为各种各样的情况，有些人说成是问题。我不认为这是问题，这是随着发行制度改革而产生的一些新的情况。今天我们讨论的新情况就一个，也就是发行的市盈率比较高，那你说市盈率高是好还是坏，这个可以讨论一下。当然我们说好还是坏有它的正面效果，首先是今天上午发言时讲到了发行市盈率高的话就到了发行人手里了，这也是一种炒作的说话。同时随着发行率高造成了开盘价与之差在减少，当然也有很多的坏处，或者不是坏处，就是各种各样的现象，大家也有各种各样的看法，比如说超募。

在今天朱助理的发言中提到了所谓的积极一面和审慎的一面，我们今天就对发行市盈率的问题积极和审慎的一面做一点探讨，我先抛砖引玉，把一些问题扔出来，我们的嘉宾再做探讨。一方面，发行市盈率高需要控制，今天上午讨论了一上午发行定价的问题怎么解决，有没有办法，是不是提高更多的供给，还有一个我觉得说得也非常好，就是让市场自己去运作，可能这个过程比较痛苦，很可能一段时间发行市盈率是高，但是随着一段时间的发展，会找到应该去的地方。这个我想有各种各样的可能性，我们做这样的讨论，我就是把这个问题扔出来，我想先把今天下午的演讲嘉宾6位，一并介绍给大家，今天参与讨论的都是我们重量级的人物，在业界都很有影响，而且在这些研究上都有自己的观点。瑞银证券的赵驹先生，交银施罗德莫泰山先生，武汉科技大学董登新所长，广法证券李建勇总裁，上交所去年刚刚上市的北车董事长崔殿国先生，还有在创业板上市的上海佳豪董事长刘楠先生，6位在这方面都有非常深的研究。首先，我们请瑞银证券赵驹董事总经理，对这方面的研究，尤其是存量发行，在这个讨论里面，尤其是如何提供供给方面有存量发行这个概念，实际上已经说了很多了，我们看一下赵总在这方面有什么新的观点，大家欢迎(鼓掌)

赵驹：谢谢上交所给我们这个机会介绍自己的想法。新股发行从2004年以来，我们也作了多次的改革，也形成了各种各样的新制度、新方法，我本人也非常有幸参加整个过程。从目前的情况来看，应该讲我们新股发行的制度跟国际上基本是接轨的，我们在做境内境外发行的时候，大的步骤、大的方面、定价的原则基本上是一致的。在2008年以前的发行，我们在最后的定价时还要向证监会请示，还要同意我们才能走，现在当然也要请示，但是这个请示的意义不一样，原来是窗口指导，我们一定要在一定的范围内，一定的市盈率内完成这个发行。现在我们基本上属于一个市场定价，比如说我们看到很多的发行都是贴近市场发行的，我们觉得这应该是一个方向，也应该是我们大家努力的一个目标。当然也我今天讲的这个内容和新股发行可能有一些另外的话题，就是存量的发行。

我们讲存量要么是股份公司原股东持有的股份，也有可能是廖总谈到的作为战略投资人、基石投资人，或者是在发行的时候拿的比较大的一部分股票，像中国人寿也会在发行的时候拿比较大的一块股票。我们讲的这些存量你如何进行处理，当然说得白一点，就是我们如何减持。作为投行来讲，我们当然也希望有这样的机会，对我们来说也是一个机会，增加流动性、增加股票的供应，作为我们来讲，我们可能就在中间承担一种角色，会承担一种义务。通过这种服务和交易，我们也能够赚取一些费用、赚取一些收入。

谈到存量，我们谈到各方面的影响也比较大，大家的关注程度也比较高，确实那种存量的变化对市场可能会有影响，对上市公司本身可能也会产生一些影响。我们现在每个月还在公布下个月，就是我们股权分置改革后，我们所能够实现的下个月的流通量又增加多少，这个对我们股市本身也会产生一些影响。今天我们想把这个情况给大家也介绍一下，国际上通常的一些做法，国际上的一些做法对我们的借鉴，以及我们在境内做一些存量方面的工作可能到考虑的问题。

国际市场上存量的处理我们这里列了五种形式。除了第一种IPO的时候，就是首发的时候我们有部分的旧股的出售，或者我们也叫存量的减持以外，其它几种实际上也是我们现有股东，当然上大宗交易也用于新股发行当中，这在国外也是非常常见的。这几种方式本身也是我们减持存量的一种方式。最后一种公开市场的方式在国内我们大部分也是采用这种方式，大宗交易目前我们在上交所、深交所也有这样相应的操作，但这种操作以我们所讲的还是有很大区别。

我们也看到在这个过程中有我们监管机构的作用，国外的监管机构，像香港和美国对相关的内容和情况也跟我们中国证监会一样，要进行审核，但是后面这些，基本上没有监管机构相应的审核，但是你可能要有披露，大股东可能要有披露的业务，影响到上市公司的情况下，上市公司也要有披露的义务。

券商的角色，第一种我们在IPO的时候，同时减持的话，我们在香港保荐机构、承销商，在美国市场、在伦敦市场当中也承担着相应的角色。在行业当中，我们作为簿记人，在行业上大家认可的这样一种形式。时间上如果我们做IPO的话，跟IPO也是一样的，就是在IPO中同时减持。我们做H股的时候社保有时候也要求做，像去年做H股的时候，社保最后选择就是要同时减持，当然它也看不同的项目，去年做能源电力H股就选择持有，之后再通过增值再进行减持。

其它的几种形式，大宗交易也好，这种时间都不是很长，大宗交易2～3天就可以按照，其它的可交换债权也是一种交易的形式、交易的票据，也是可以跟推销的形式一样的，伴随着你推销的过程，相关的文件、相关的买卖双方，我们跟发行者之间就可以达成协议，随着这个过程达成交易，2～4周就可以完成。私募配售就是适合于市值较小的公司，交易比较低调，市场风险较小，这里面我们券商的作用就是财务顾问的角色。

后面也介绍一下各种存量发行的情况下，在国际上的一些数据和材料。在IPO出售旧股还是一种比较普遍的做法，最极端的就是在八九十年代，欧洲很多国家搞民营化的时候，像意大利石油公司的发行、英国石油公司的发行、西班牙公司的发行，原来或者是财政部、或者是中央委员会持有这个股份，就通过这种配售的方式，通过这种上市首发的方式。这种情况非常少，多数还是在首发的时候有一部分的股东进行一定的减持。

数据大家看一下，含有老股减持的占到了40～50%，大宗交易里面我们也谈到了在境外既用于新股的发行，在香港我们的H股公司都有20%的授权，你可以采取闪电配售的方式募集资金，你也可以老股采用这种方式进行相互的交易。在执行过程中也有不同的方式，其中最主要的两种一种是包销，一种是订单式的，叫最大努力式的销售。

完成的时间就是2～3天完成。在含有老股的全球大宗交易里面，应该说在前几年比较多，去年新股发行得比较多主要是金融机构，去年全球的金融机构通过这种大额配售的方式募集了大量的资金，因为它确实是公司本身，比如说美国银行、富国银行本身需要资金。在去年和前年，大家看到含有老股的这种大宗交易量是比较低的。

全面推销也是大宗交易的一种，也就是说我为了更好地找到投资人，增加了前面的路演。可以看到去年也是一样的，实际上还是补充资本金很重要，大家看这里面主要是美资和欧资的银行补充资本金，做这种推销的大宗资本金也是比较多的。

可交换债券目前国内也有相关的法律法规，但是还比较少，在境外也有，但是运用得不是很频繁。我们比较一下国内存量的现状，IPO的时候同时发行旧股我们现在几乎没有，可能在早期发行的时候有，但是后面我们看到目前的市场情况，应该说目前我们是没有这样的做法。所以，我们目前也没有相应的制度。大宗交易刚才谈到我们是有的，上交所、深交所都是有的，相互可以执行大宗交易。我们讲的大宗交易和国际上的大宗交易是不一样的，我们的价格是受到限制的，我们的交易形式还是以自身的撮合为主。

可交换债券国内已经有了相应的制度，私募的配售我们叫协议转让的形式。当然我们看看这里面，就是从国际市场的发行来讲，我们感觉有些情况还是我们可以借鉴的，当然IPO时出售一些旧股，一个方面感觉到境外非常普遍，第二是境外很多战略投资人，特别是很多PE持有公司时间比较长，确实希望通过上市减持一部分，起码减持到当年投资的成本。这样的话，做IPO的时候，市场也提供了这么一个空间和窗口，使得他有这样的一个机会来做这个事情。

大宗交易我们常常在会里讨论，觉得大宗交易在我们目前二级市场的减持手段还是比较单一的，大部分还是通过市场直接公开卖的方式来进行减持，大宗交易应该给这种形式提供一些可以借鉴的做法。

当然，我们看这种存量发行在国内有些问题需要考虑。一是我们在法律和政策方面怎么来考虑，比如说我们发行前的现有股东要锁定，三年、一年，如果我们有突破的话，一些基本的法律层面的问题可能也要有一些变化。第二，在国内我们毕竟是希望投资者长期持有，我们的企业都比较年轻，也希望哪些企业的股东长期持有，这时候我们推出这样一种想法和做法，或者说我们想用这样的做法来弥补我们现在募集资金过多，或者说募集资金超过我们招股书的量，是不是这种办法比较可靠一些，还是应该更多地考虑培养投资者长期持有股票的理念。

第二个大的需要考虑的，我们作为一个承销商，作为一个券商，我们如何去发挥作用，如何和现在的保荐制度和承销制度挂起钩来，有一个协调。我们现在的非公开增发也好、公开增发也好、实际上我们会里面都有一个定价的标准和说法，如果我们做这样一种交易，一个是我们怎么参与，我们参与不参与，如果我们参与的话，那我们的定价和我们的身份，以及我们在这里面所起的作用到底是一种什么样的定位。我们是不是还要有一种保荐的概念，还是说我们就用这种簿记的概念，来对我们目前的制度进行补充。是不是我们还要做招股书方面的工作，这样的一些流程我们是不是还要保留等等，其实这些也是我们在引入存量的时候需要考虑的问题。

今天时间有限，谢谢大家！我就讲这么多(鼓掌)

主持人：超募是一个现象，如果要针对这个现象找到解决的部分，提供供给也是一个方法，提供供给有很多方面。赵总对存量发行这一块研究得很透彻，如果我们下一步要做存量发行有比较好的借鉴作用，这个问题待会儿我们再讨论，下面有请交银施罗德基金管理有限公司莫泰山演讲。

莫泰山：大家好！谢谢刘总，我讲一个题目相对具体一点，技术性强一点，所以在开始讲这个题目之前我先谈一点体会，早上听了各位的讲话很有感受，也是作为我们机构投资人对新股发行体制改革一个欢迎的态度。

作为一个专注于资本市场的机构投资人来讲，我们是非常欢迎有一个健康的、往市场化方向发展的制度，这里面包括新股发行订购的市场化和新股发行节奏的市场化，我们相信这两个是朝着既有的方向迈进。我们也做过相关的研究，在几年的投资过程中也有一些体会，我们总结了一下，就是我们为什么欢迎一个市场化发行的制度。

第一，我们做了一个简单的统计，历史上我们有过六七次的新股发行暂停，大家觉得市场压力大，新股发行影响了价格，觉得市场承受不了，回头来看每次暂停都没有太多的影响，最后决定市场走势的还是我们的宏观经济，我们上市公司的盈利等等非常基本的东西，而不是说我们是不是有新股来发行，这是我们过去研究的一个结果。

第二，我们也有一种观点，每当市场不好的时候，新股一发行之后市场会失血，最好不要来圈钱，这个观点一直在存在，包括在今天也多多少少有这个声音。这个道理很浅显，如果资本市场没有新的动力源源不断地注入进来的话，这个市场也无法搞好了。我们市场缺的不是资金，我们新股出来之后有那么多的资金，说明我们并不缺钱，为什么这么多钱在一级市场不愿意进来有两个原因：一是一级市场无风险的打新的收益比较高，我享受这个收益就可以了，我没必要冒二级市场波动的风险；二是我们二级市场还需要不断增强自己的吸引力，不断给投资人提供一种长期的、稳定的、有可靠成长性的投资回报。如果你有一种吸引力的，应该不会担心有资金源源不断地进入到二级市场。比如说我们研究的苏宁电器当年上市的时候也就几十亿的市值，经过几年的融资，大概有60亿了，但是市值大概是800多亿，市值增长的幅度是25倍，非常客观的增长，利润也涨了七八倍。如果我们市场上有非常多的这类企业进来，根本就不用担心没有钱的问题。

我们市场化的发行体制有利于我们留住优质上市资源，这个问题好像没有原来那么突出了，因为我们2006年重启IPO的时候在一定程度上解决了这个问题，在 2006年之前我们有一段时间停了IPO，我们看有一部分的国有企业选择在香港和纽约等地上市，这就造成了一个问题，这些企业都是国有的骨干型的企业，比如说中国电信、中国移动，包括几个大的银行，非常骨干型的企业，甚至有一些是垄断型的，比如说中国移动双向收费很多是不合理的，由于它去海外上市，回报给海外的投资人，也就是说海外的投资人分享到了它垄断的收益，而国内的真正用户并没有分享到它这部分的回报，其实是非常可惜的一个结果。我们看2006年重启IPO以来，很多国企都回到了国内的市场发行，我觉得是一个好的方向，应该坚持，同时我们看到很多优质的企业没有在国内上市，尤其是新兴的，比如说百度、腾讯等等这些都是非常不错的，代表新兴产业方向的企业并没有回到国内来上市。如果未来我们坚持市场化的改革方向，增强我们本土市场的市盈率，让他们也回来的话，对所有的投资人来说都是一个很大的福音。 2006年之

最后一点观察，我觉得这个体制改革问大了说，对中国经济的转型有很大的意义。今天屠市长讲话的时候也讲到了，但是由于时间的关系没有讲开。现在大家都在讲中国经济的转型，觉得中国经济有很多不合理的地方，确实有很多需要调整的地方，比如说制造业过高，服务业过低，分配里面国家占的比较多个人占的比较少，这些都需要解决的很紧迫的问题。我们金融是为实体经济服务的，我们谈经济结构调整的时候，我们自己的金融结构其实也需要调整的，你是为金融服务的，如果你的节奏跟不上金融变化的话，一个是你的服务不好，另一个也会背上很多不良的资产。

有以下几个现象：一是去年银行放的天量的信贷，过去大概是1/10左右，现在由于银行去年极度的信贷投放，使这个结构产生了扭曲，当然我们仔细看一下银行信贷投放的话，尽管为我们经济的率先复苏作了很大的贡献，但是也有很多的问题，最近有很多的统计数据出来，都不是我们鼓励的方向，我们希望调结构是更多的新兴产业和服务业兴旺起来，银行贷款天然低风险的偏好是解决不了这个问题的，比如说银行贷款要求你有抵押，最好你是有厂房、有设备，抵押之后给你贷款，当然你是一个非常大的央企，也敢于把款放给你，对于一个成长期的小企业贷款它也愿意，但是它向你要抵押贷款我觉得是非常难的。而且中小企业的高风险、高收益的性质本来就不适合银行，因为银行的定价是有区间的，并不是市场化。我们做资本市场的就知道，你高风险我要求你有高收益，这是匹配的，比如说我觉得你中小企业风险挺大的，我觉得你你的利率应该高一些，当然这个做不到。那么创业板的推出，是解决中小企业融资的非常合理的途径，我们非常乐意看到这个途径能够发展壮大，能够看到多层次的资本市场的建设能有充分发挥的成果。

所以我们认为一个理想的体制市场化的结果有四条：

一是一二级市场的价差是差不多的，二是IPO不要走走停停，三是优质企业愿意并能够在国内上市，四是不光是精品店还是百货店。在这种情况下我觉得就是一种比较理想的结果。最后谈一下股份限售的话题。

股份限售就是发行人公开发行股票前已发行的故，自发行人股票上市以后在一定时期内不得转让，新股定价的时候要考虑几个因素，一个是公司的内在价值，这跟你的经营业绩、资本成本相关，另一个方面大家可能还会考虑以下这些因素，就是你会不会有虚假的财务数据，你在经营短时间内会不会出现巨变，管理层是不是稳定的，你的控制人是不是稳定的，这些都是在新股定价的过程中要考虑的问题。所以在新股发行的时候，公开发行前的股份有一定的限售期，是有利于确保询价过程正确反映公司价值，首先有利于公司上市后经营的持续性和股东的稳定性，避免公司因为上市而急功近利地粉饰财务报表，干扰新股定价，很多上市公司在上市前会把自己打扮得非常漂亮，而不管上市之后一两年后是什么情况，因为上市后是可以买的。以前说在二级市场做投资能挣很多钱，现在我狠下心来做一个企业，做四五年，然后一上市好像收益率比别人高多了，如果我们没有限定的制度，我们可以想像很多人做一个企业达到上市标准马上上市，上完市马上卖掉，在我们中国的文化里还是有不少这种基因的，所以这个制度能避免这个问题。

第三是避免发行定价中考虑更多的风险溢价，成为公司价值发现过程中的噪音。

第四是避免原有股东大规模抛售，打压公司的价值。

跟这个相关的是机构投资者网下配售，现在网下配售也是有三个月的锁定期，这个政策也是鼓励询价机构在一级市场上充分发挥价值发现的功能，首先询价机构应该比普通投资者有更多的时间、更专业评估公司合理的内在价值；一定的限售期可以约束询价机构谨慎参与询价，鼓励对公司价值进行理性判断，避免短期投机。也很简单，如果我询一个价格，如果我能配售比较大的比例，完了我马上就可以卖的话，我应该说有一定的动机，有自律的机构可能不会这么做，但是不排除有机构会这么做。我询一个很高的价格，影响你的询价，然后在上市之后把股票很快抛售掉，可能最后受影响的还是二级市场的这些投资人。如果过长的话，还是会有一定的流动性风险，让机构在询价的过程中考虑一个流动性风险的补偿。

总结下来，第一条就是公开发行前股份有一定的限售期是可以确保询价过程能够正确反映公司价值的重要制度，觉得这个制度应该坚持的。

第二是参与网下配售股份进行适度的限售约束可以鼓励询价机构在一级市场上充分发挥价值发现的功能。

第三是建议维持限售期的情况下，在询价机构市场行为趋于理性的情况下，可以考虑适度缩短限售期，我的报告完了，谢谢！(鼓掌)

主持人：莫泰山的分析我觉得非常到位，他用苏宁那个例子讲得非常好。说到底，这个二级市场有好的企业，什么都不用担心了。实际上我们新发行的股票，我不知道大家注意看了没有，从2007年以来对于我们市值的贡献率，对整体的上市公司的盈利，这三年占我们市场的一半以上，这是一个很鲜明的观点。当然也提到了新股定价方面，这个主题是讨论高市盈率的问题，新股定价方面也确定了控股股东，限售，机构也有不同的观点。机构在我们早上公布以后就很理解了，机构到底是看重你现在的利益还是长远的利益，现在的市盈率还是长远的市盈率，这个摆正了以后限售期就不那么重要了。

下面有请武汉科技大学董登新教授发言。(鼓掌)

董登新：尊敬的刘总，尊敬的各位来宾下午好！有这个机会在这儿跟大家交流我感到非常荣幸，中国新股改革以来上市首日破发，这将具有标志性的意义，今天我来做这个讲演，我想就目前的市场环境讲一点看法。

中国股市二十年的风雨历程，中国的股民和在座的各位随着一起成长成熟，中国证监会的改革应该说在中国股市年满二十周岁的时候，正在步入一个快车道，其实改革不是单项推进的，我们可以看到证监会的改革思路非常清晰，新股发行制度改革只是其中一个部分，对于中国股市的改革更多的还是需要有配套工程的推进。我今天讲的题目是正确看待高市盈率的发行，我可能是国内第一个鼓吹新股破发的人。

新股破发是特指新股上市首日破发，不是次新股破发。正确看待高市盈率发行我觉得最根本的一点，我们要做的新股发行体制的改革是要还原一级市场应有的投资风险，我首先说一个观点，是市场决定IPO还是IPO决定市场，在国外市场不存在争议，大家可以看到没有任何一个国家的股市说股市下跌是因为新股发行，在国内有，在国外同行看就很荒唐，因为我们的市场曾经是一个政策市或者是政治市。所以今天的中国股市已经向市场化迈进，市场发生了很多的变化，我想我们的管理也要进行转型。

前两天我投给中国证券报一篇文章，不知道发了没有，中国股市的三大顽症及其治理的路径。我觉得中国股市是一个配套的工程，目前面临的最三个问题第一个是新股不败，这个神话正在打败，从新股不败走向新股破发，这将是历史的变迁。新股不败主要表现在新股申购中签率超低；新股上市首日涨幅超高，这个不用我展开数。对于新股不败的治理路径就是IPO的市场化，我归为两条，我强调发行节奏的市场化。我主张证监会在坚持新股发行制度改革的道路上坚守两条底线，一个是新股发行的定价市场化不可以动摇；二是新股发行的节奏变化不可以动摇。不能说形势不好了暂停IPO，倒回去重来，我们治理的目标就是要达到新股上市首日破发成为一种不确定现象，新股首日破发是一个标识，背后就是打新与炒旧具有对等风险。

顽症之二：暴涨暴跌，我们的融资证券和期货尽管是衍生产品，在改革的意图上但是带有很强抑制暴涨暴跌的功能，所以我们期望它能在中国稳步迈进。所以暴涨暴跌很突出的是牛市一步到位，而且是涨过头，形势也是一步到位，是跌过头。在治理的路径上我主张打造多层次资本市场，2009年中国有了公司债，但是还有待与拓宽；另外是构建现货与期货做空机制，这样可以在市场上对冲一部分投机的力量，是非常有用的。治理的目标叫慢牛短熊，美国的证券市场，慢牛短熊是发达市场比较显著的特征，慢牛是慢慢向上涨，用增长的业绩拉过快增长的，慢牛的本身是可以拉适宜的过快增长。

顽症之三：死不退市。垃圾股我们现在大约有44个，每股两三年是负数的，但死不退市，直接导致了垃圾股投机的猖獗，不管是什么原因，最主要的后果是严重扭曲了中国股价的信号，扭曲了股市资源配置的功能，这是有待改进的地方。治理上我主张增设净资产退市法则，就是引入创业板的规则，我们创业板一个基本的规则，就是净资产连续两年负数的直接退市。净资产是一个存量，不容易操作，另外我主张对接场外市场OTC，打通“死缓”通道，你不要讲什么理由，你连续亏了三年了，治理的目标就是让超级垃圾股更有尊严地退市，还原股价信号的真实性。

中国的新股不败有两大制度假设：第一，新股必须地价发行，窗口指导：发行市盈率上限30倍潜规则；第二，熊市必须暂停IPO。很多情况下我们是对市场包办，打上了一个很深的政策市和政治市的烙印。

两个假设有自身的悖论和矛盾的，为什么新股必须低价发行，为什么必须暂停IPO，我们有一重极端化的解释，因为我们的投资人不理性，我们的市场才10来岁，尚不具备买者自负和发行自负的资格。这两大制度假设内在原因是什么呢？人为拉大了一、二级市场差价，从而诱发中国特色的“打新”狂潮与“炒新”狂潮：超低的中签率；超高的首日涨幅！

一级市场零风险/高收益与二级市场高风险/低收益形成巨大反差：市场被人为撕裂。当一、二级市场的差价暴利被大机构、大资金垄断独占时，中小散户及股民则只能搏杀在高风险的二级市场。“熊市”暂停IPO”让发行人与投资者无法体验一个完整的牛熊交替周期：熊市IPO为何物？

IPO市场化的改革，2009年6月，证监会正式决定启动新股发行制度的市场化改革。新股发行制度的市场化改革。主要包括两个基本内容：IPO定价市场化 ——废除“窗口指导”；IPO节奏市场化——废除“暂停IPO”。改革的宗旨是消除一、二级市场过大差价，让“打新”、“炒新”与“炒旧”一样具有完全对等的风险与收益。

新股上市首日破发成为常态化，新股发行制度市场改革逻辑分析我觉得有三步：第一步：IPO定价市场化——高市盈率发行只是暂时现象，它有利于革除近20年来一、二级市场差价过大的老传统，还原一级市场投资风险。第二步：IPO节奏市场化——只要熊市不搞“暂停IPO”，新股上市首日破破发成必将成为一种随即现象。“打新”、“炒新”像炒旧是一样的同等风险和收益。第三步：发行市盈率的理性回归，这个阶段应该形成一个买者和发行人的均衡博弈。所以我们的市场成熟需要一个过程，当然改革可以推进这个过程。

有这样几组中小板新股发行市盈率的数据给大家看一下，在行政的潜规则下一般是在30倍以下，我们看有相当的部分是在29倍多，2007年、2008年发行的新股我亲手统计的，发行市盈率按照统计，大家看到重心在20～30倍。2009年新股发行制度改革以来，一直到2010年1月11日，移到了潜规则的上方，30倍以上，这是新股发行制度改革后。

中签率大家看一下改革前的中签率非常低，新股非常低，万分之一、万分之五是常有的事情。2009年新股发行制度改革之后有了很大的提高，大家看新股的重心在往上移，一般来讲提高了10倍以上，这是我的结果，我把它看成是新股发行制度改革之后的成效之一。

另外是新股上市首日涨幅，有的高达500%，大家都知道在我们2007、2008年低峰值首涨创造了30%。2009年改革之后重心明显下移，新股上市首日上涨下移，这是我们改革的成效，很明显的下移。

2007年既是世界大牛市，也是美国大牛市，美国三大士邦共有273只新股发行，其中，230只新股在当年挂牌上市，上市首日跌破发行价的新股共计71，即上市首日破发的比重超过1/3。所以我们谈到新股破发常态，高估的破发，低估的可以暴涨。一、二级市场的均衡与统一是我们的最终目标，一级市场的发行市盈率随二级市场大多数股票的市盈率水涨船高或水落石出，这一因果关系不可倒置，在市场化的情况下，二级市场市盈率决定了新股的市盈率，有人拿二级市场的平均市盈率来比，这是不对的。大盘股跟大盘股比，一股脑的瞎比，我们由于信息不对称，有的新股发行定价可能太乐观而偏高，而有的新股发行定价可能太保守或者悲观而偏低，这完全是信息不对称导致的，这里可能是高估者上市首日破发；低估者上市首日上涨，这都不为过。

就我个人的考察，在正常的市场环境下，牛市新股上市首日“破发”的可能性大于熊市。牛市人人乐观，个个盲目自信。新股发行制度要形成一种双向的约束机制，买者自负，另外就是发行人自负，我这里讲的发行自负就是要承担你的风险，当然我们市场还在完善，如果说新股发行要过高定价导致发股不出去，那就失败了。我们的大机构是信息的强势者，如果你用你的股民去搏杀，那就是把股民放到砧板上了，所以三个月的锁定期是不可以的，这就是卖者自负。

我们改革之后，市场走势决定IPO意愿。市场走好之后，发行价格提升，发行的频率加快，市场变换，发行人会暂停发行或者降低发行市盈率，二十块不要，十块发行，是这样一种逻辑，市场决定IPO。

最后我提一个结论：市场化是法治化、国际化的前提，中国的股市市场化、法治化、国际化是大势所趋，不可逆转。当然改革当中要遵守一个前提，市场化是基础，法治化是前提，国际化是最高境界，把自己的市场打理好了再实现国际化的程度。化解中国股市的三大顽症刚才我讲了新股不败、暴涨暴跌、死不退市这既是市场化的过程，也是法治化的进程。谢谢各位！(鼓掌)

主持人：谢谢董教授。我看董教授讲得挺长了，我也不忍心打断，确实教授的观点很鲜明。也确实提了很多新的观点，董教授的发言对我很有启发，我一直没有试过熊市发股票到底是什么情况，按照董教授的观点，熊市的时候如果大家看破发是常态的话，这倒是一个很好的概念。由于时间的关系，因为健勇是我们自己人，健勇的时间可以稍微短一点，15分钟以内，下面我们有请广发证券李建勇发言。

李建勇：大家下午好！为了提高讨论效率，我争取十分钟把我的观点说一下。

第一，我们认为市场化发行这个方向是绝对正确的，实施的效果总体上是良性的，必须要坚持下去，不能因为出现了类似资金超募的现象而改变，我记得2000年的时候，咱们证监会也做了发行的实验，2007年我们做的一个案例，后来停下来了，当时挺紧张的。现在看来，那时的问题还会发生，但是从这个总体走势上讲，我们觉得必须要坚持这个方向，它总是要回归理性的，这是一个基本的判断。

第二，目前大家都非常关注新股发行当中的资金超募情况，我们认为资金超募方向实际上是市场化发行情况下的正常的、常态的情况。关于什么是资金超募，这个概念是什么，实际上就是在市场化定价机制下，上市公司实际募集资金超出招股书披露的计划筹资额。那么招股书计划筹资额是发行股书×计划发行价格算出来的，那么发行股书我记得去年11月份姚主席上网做了一次回应，大体上法律规定的最底线了，调控的空间不大了，剩下的就是发行价格，只要你是市场化的，肯定就跟计划价格不一样的，碰上一样的绝对是偶然的。所以我们这个现象也不是现在才有的，我们过去在招股书中有一句话，如果是募集资金，在筹资额之外，企业就自己解决，如果超出了这个，就用于流动资金。现在大家为什么这么关注呢？可能就是数量比当时高了一些，但是在市场化的定价机制上绝对是一个常态现象。为什么出现这种现象呢？就是为什么出现计划募集资金额和实际募集到的资金的反差呢？归纳起来有两条，一个是你当时计划的时候发行价格太低了，你出价买这个股票价格太高了，这个原因非常复杂，大家讨论了很多，我就不展开了，我们可以通过各种手段、各种机制的优化去改善这种状况，但是最终它只能通过市场去校正。

第三，市场化发行体制可以在设计上进一步完善。比如说大家今天讨论的询价机制的改进，比如说存量发行等工具的运用，以降低超募资金产生的非理性根源。那么这方面我们可以做一些技术上的改善，这个我觉得通过各方的努力，应该说是能够达到改善的

第四，目前的超募资金为什么引起大家的担心呢，也有合理的根源，在现在的情况下，超募的资金某种意义上是突然产生的，投资者对超募资金的实际运用效果可能会产生担心，这是合理的。既然这样，我们就建议对超募资金加强监管，那么深交所现在出的对超募资金的监管更多的是着眼于超募资金产生以后怎么去监管，我觉得这是有必要的，但是我们也担心，比如说规定超募资金必须要在6个月中找到项目，实际上6个月的时间如果说是一点准备也没有的话，这6个月的时间是不太够的。我们担心在个别企业当中，或许出现一种仓促的使用募集资金风险会大于让这个钱在账中的风险。

我建议使我们对超募资金的监管向前延伸，这个建议的内涵是在发行审核的时候，将募投项目分为两部分，如果企业实际发行时募集资金超过计划募集资金一定比例，这需要补充募投项目，对补充募投项目的审核要求可以低于主募投项目，只要有一定的可行性就可以了，这是我们的一个建议，就是说把超募资金的使用摆在事前来监控，这比事后的监管或许更有效果。另外就是说建议在风险机制中，如果说资金超募可能带来投资效果的下降，这也算是对投资者负责任的做法，这也是我上午的启发，你本来募集4个亿，但是现在募集了6个亿，尽管你用出去了，但是未必能够达到4个亿的效果，因此作为一个风险机制也是有必要的。我有说这些，谢谢大家！

主持人：谢谢李总，他提到了一个比较重要的观点，我们过去融资的时候大家一直说上市公司圈钱，现在又变成超募，越圈越多，光从那个事情上来说，解释对我们来说就很困难，这是很难的一个题目，但是刚才李总也提到了一个很好的建议，比如说补充募投的项目，也是非常好。下面我们请中国北车崔殿国讲话，他有一个特别的东西，最后我们一直说的募投项目等等，所有的上市公司要说的时候，每一次都说我想融多少钱，但是他的观点不一样，我们下面请崔主任发言。(鼓掌)

崔殿国：谢谢！各位来宾大家下午好，非常感谢这次主办方能够给我们中国北车这样一个机会，和大家分享一下在中国北车本次A股发行过程当中，我们对募集资金需求和企业的长期发展几点心得。

去年年末，中国北车成为当年在上交所挂牌的最后一家上市公司。在发行的过程中，我们主动地缩减了发行规模，由原来的30亿股缩紧为25亿股，我们这样做主要的考虑就是要处理好企业募集资金与企业发展的平衡，我们的主要体会是募集资金并非越多越好，企业的需求才是募集资金的根本，同时我们也认为企业的长期上升也需要持续不断的资金支持，只有在上市公司和投资者之间建立良性的互动，资本市场也才能不断地健康发展。

首先我们认为缩减发行规模是符合法律法规及证监会的有关规定，符合发行制度改革的方向。我们这次主动地缩减发行规模，是在认真研究了公司资金需求的基础上，通过与相关监管机构汇报和沟通，考虑与投资者建立良好互动关系的基础上，最终确定的缩减发行规模的方案。

它符合法律法规及证监会的相关规定，也符合新股发行制度改革的方向，同时也符合公司的长期发展目标和全体股东的利益。

其次，我们认为上市公司应该与投资者建立良性互动关系，达到双赢效果。因为企业在发展当中需要资本市场的支持，需要从资本市场获得长期发展所必须的资金，并为股东和投资者创造价值。资金的获得应既满足企业当前的发展需求，又不会对整个资本市场造成太大的冲击。投资者也需要选择成长性好、盈利能力强的公司进行投资，以便长期持有并获得投资收益。

第三，我们认为募集资金并非多多益善。我们认为募过多的募集资金可能会带来如下三方面的问题：

一是最优资本结构问题：公司理财中的基本理论MM理论认为，资本结构的变动会影响企业的总价值；负债经营为公司带来避税方面的好处。现代资本结构理论更进一步说明资本的结构是债务的利益和成本相权衡的结果，应存在最优的资本结构。完全通过股本融资解决企业的资金需求不一定能形成最优的资本结构。

二是资金使用效率低下问题：当公司获得多余的资金时，由于可获得良好收益的投资项目有限，多余的资金不得不暂时闲置，造成资金的使用效率低下，无法合理有效的利用。

三是资金管理风险上升：由于募集资金闲置，还可能使得这部分的资金管理风险上升，存在投机投资、违规操作以及非法挪用等风险。

有鉴于此，我们在最短时间内建立了募集资金专户，签订三方监管协议，召开股东大会确定募集资金用途，在严格、规范管理的同时，最大限度地发挥资金的使用价值。

第四，企业实际资金需求是上市募集之根本。公司上市募集资金的本质是原股东以出让部分所有权和利润为代价，获取公司发展所必须的资金，也就是用公司的股权换取投资者的资金。公司的实际募集资金的需求，不但要看现状，还要看发展战略。投资者购买公司股票是看好公司的募投项目的盈利能力以及长期发展。上市公司必须合理、有效使用募集资金才能使得投资者保持对公司美好发展前景的信心，否则将会对投资者的投资热情造成极大地不良影响，不利于公司的长期、稳定发展。

第五，企业的长期上行需要持续不断的资金支持。中国北车已经提出了三步走的发展目标，即第一步，三年再造一个北车，到2011年实现销售收入比2008年翻一番。第二步，到2015年，通过兼并收购和国际化的战略，迅速做大做强，提升海外知名度，并且形成中国北车在相关多元市场的核心竞争力。第三步，2020年前进入世界500强，成为具有国际先进水平的以轨道交通装备为核心的机械装备制造企业。

实现上述发展目标，仅靠公司的自有资金积累是远远不够的。本次A股发行，确保了中国北车的第一步发展的顺利实现。未来的发展目标，仍需要通过灵活多样的融资方式，持续筹集企业发展所必须的资金。中国北车的本次A股发行，不仅及时、合理的募集了我们的第一步发展所必须的资金，也为我们未来长期持续的不断发展保留了充足的余地，确保中国北车未来发展能够获得持续不断的资金支持。

基于上述主要因素考虑，我们最终主动缩减了发行规模，由原计划发行30亿股及缩减为发行25亿股。发行完成后，A股公众股东占比由原34.09%下降为 30.12%。本次A股发行募集资金为139亿元人民币，扣除发行费用后，实际募集资金约为135亿元人民币。中国北车本次募投项目的总投资金额约为 100亿元人民币，募集资金金额不仅满足了募投项目的需求，还能适当降低公司负债水平，节约财务费用。中国北车的这一策略，体现了公司追求长期利益，树立良好市场形象的意识。这也是中国北车积极落实新股发行制度改革指导意见的重要举措。

各位嘉宾，中国北车的使命是“接轨世界、牵引未来”。多年来，中国北车一直秉承“诚信为本、创新为魂、崇尚行动、勇于进取”的核心价值观，坚持低调做人，高调做事，扎扎实实地把企业做好。我们的目标是要成为轨道交通装备行业的世界级企业，我们致力于在发展过程中为投资者创造更客观的价值，谢谢大家。(鼓掌)

主持人：董事长的发言确实是上交所的第一例，中国证券市场的第一例，一个企业上市，发行了，说发得少一点。有的企业说少发一点是退回来了，这个是第一例。今天上午也一直在说各方面的责任，我们今天为什么把这个讲得特别重要呢，我们今天讨论高市盈率的问题，最根本的原因是什么，一个是拟上市企业，如果所有的拟上市企业都像北车一样主动地说少发一点，能够把长远利益和现在的利益考虑清楚。目前能够做到这一点的话，很多事情都很好办了，另外我发现作为北车也是很聪明的，我们也在算，你拿那么多钱进来，你的净资产收益率是多少，你将来怎么做，你拿那么多钱将来还可以再拿啊，只要建立这样一个机制，我们很多问题都很容易。最后一个发言的是上海佳豪集团董事长刘楠。有请。

刘楠：各位在座的朋友下午好！我是上海佳豪公司董事长刘楠，非常高兴今天下午和大家交流，上海佳豪还是证券市场里的一员新兵，就像我在今年公司八周年年庆的时候跟大家讲的，公司上市的钟声响起，我就要做学生了。刚才各位专家的讲话也给我很大的启迪，尤其是如何管好、用好超募资金这个问题我也做了一些思考，正好也趁这个机会跟大家一起交流。今年对创业板是一个大事，创业板超募资金的使用应该是更加成为媒体关注的焦点，首先作为我们使用超募资金的企业，对我们来讲有责任、有压力也有动力，我就是想通过上海佳豪这个创业板中的一员，对超募资金管理上的一些简单的案例，给大家一些启发。实际上在超募资金使用上投资者关心，作为我们企业实际上是更加关心。由于时间的关系，我主要是两个方面，一个是介绍一下公司方面，一个是合规、合法用好超募资金将给公司带来加速发展的机会。

首先我简单介绍一下上海佳豪的情况。

上海佳豪是一家从事船舶设计与海洋工程设计及船舶与海洋工程设备建造监理的科技创新型高新技术企业，于2009年10月30日在深交所创业板挂牌上市，为了实现公司的可持续发展，切实提升公司的核心竞争力，公司早在2007年就开展了一系列的市场调研可行性分析，经过反复的论证和磋商，终于决定了拟投资 14.381万元进行船舶工程设计中心和海洋工程设计中心一期项目的建设，这是公司在未来市场竞争中做大做强的平台和力量之源，公司当时的决策也非常明确：船舶工程设计中心是整合既有资源和优势进一步做大做强，海洋工程设计中心主要是分三步走：一期是形成生产力，二期是达到国内一流，三期达到国内领先、世界一流的水平。上海佳豪自创业开始就秉承了敢想敢做同时又步步为营的经营理念，在做好募集资金使用项目计划的同时，对于可能出现的超募情况公司也做了初步规划，根据招股说明书披露的内容，若实际募集资金量超过项目需求量，则多余的募集资金将用于海洋工程设计中心二期项目的建设。应该说，我们对上市后募集资金及超募资金的使用未雨绸缪，反复做了一些功课。

然而，实际到账的募集资金还是超出了我们的预期，但我们也没有迷茫，也没有不知所措，我所看到的是广大投资者对我们的信赖，以及展现在我们面前的更为广阔的发展空间。按照深圳证券交易所对募集资金管理的明确要求，公司很快与光大银行、招商银行及保荐机构国元证券签订了募集资金三方监管协议，严格按照募集资金的专户存储制度进行运作，同时公司经过反复研究审慎做出规定：加速启动海洋工程设计中心二期项目的建设，并在原有技术平台基础上进一步拓展技术服务链以提升自身核心竞争力，决定投资注册两家全资子公司——(1)使用1000万自有资金设立了“上海佳豪船舶与海洋工程研发有限公司”；(2)使用5000万超募资金设立了“上海佳豪船舶科技发展有限公司”，这两家公司的设立，标志着公司多年的积累终于有了更大的用武之地，使得公司有能力沿着既定的战略目标不断前进。

回想整个实际操作过程，公司做到了审时度势、慎重决策，非常重视与深交所等有关监管部门的联系和沟通，尽自己所能保证公司行进的步调合规、合法，深交所方面也给予了公司大力的支持和协助，帮助公司进一步理解并掌握了《深圳证券交易所创业板规范运作指引》(以下简称“《规范运作指引》()的指导精神，游戏是在募集资金管理方面，我们认识到《规范运作指引》起到了进一步规范创业板上市公司募集资金尤其是超募资金的使用和管理，提高上市公司募集资金的安全性和使用效率，保护投资者的权益和上市公司的利益的作用，对此我们也是感触破深。在此我仅举一例：公司在准备投资注册两家全资子公司时，了解到针对创业板超募资金使用的相关具体办法尚未正式出台，但又不能错失市场机遇，公司及时与深交所有关负责人进行了坦诚的沟通，在了解到如何贸然率先使用超募资金注册新公司可能会给投资者带来公司决策不够慎重的误导，且在制度上缺乏有效支撑和保障时，公司董事会果断决定召开公司一届董事会九次会议，先行审议了使用自有资金设立“上海佳豪船舶与海洋工程研发有限公司”的议案并表决通过，同时根据《规范运作指引》的有关规定预先披露了公司的《超募资金使用计划》，适当推迟了设立“上海佳豪船舶科技发展有限公司”的时间表。正值公司2010年第一次临时股东大会召开前夕，《创业板信息披露业务备忘录第1号》适时出台，《备忘录第进一步强调了《规范运作指引》的相关规定，并对有关要求和操作规程进行了实用性细化，深交所有关负责人第一时间通知了公司证券部，公司根据《备忘录第的相关规定，及时补充了《关于利用超募集资金设立全资子公司上海佳豪船舶科技发展有限公司》的临时提案，并顺利通过了相应的股东大会审批程序。正因为整个操作过程我们始终坚持按规矩办事的原则，深交所也给予了大力配合和支持，虽然时间上我们滞后了一些，但是作为首批深交所创业板上市的企业，我们更多地是考虑如何使公司的运作更为公开、透明和规范，从而真正提升公司的品牌和影响力，不辜负广大投资者对我们的厚望。同时根我们也深刻感受到了监管部门为了维护和稳定资本市场在监督、引导和制度等方面所做的各项卓有成效的工作，这更增进了我们要从各方面提升公司治理能力的信心和决心。

第二，用好超募资金更是公司回报广大投资者的诚恳举措。

我一直坚信：公司给投资者最好的回报就是将公司做大做强，公司将有规范、有诚信、有效率地将超募资金用好，让公司的股东能够共同分享公司成长的成果，我们看中的不是眼前的这些利益，我们更看重的是能让广大投资者投入长期持有公司的股票而获得稳定丰厚的投资收益，并与公司的快速可持续发展实现可喜的双赢局面。就在本月16号召开的公司2010年第一次临时股东大会上，几位散户股东也向我表示：看到公司正在积极筹划今后的发展方向，他们原先普遍存在的公司可能因为超募资金比较多而陷入“有钱不会用”的担心没有了，投资公司股票的信心也增加了，同时还希望公司能进一步扩大规模，向海外进军，当时就提出：打造 “国内领先、世界一流”企业品牌一直是公司的愿望，未来的上海佳豪将不仅是一家专业船舶设计公司，还将是船舶、海洋工程技术和服务的全面提供者，我们将不断拓展服务空间，不仅要做船舶设计工程总承包业务，还将承担船舶的内装设计与工程，为中国今后建造游艇、豪华游轮打下基础，而且要成为船舶与海洋工程子系统的集成供应商。

成为深交所创业板首批上市企业之一对上海佳豪来说是一次难得的发展机遇，正因为我们十分珍惜这一来之不易的机会，真诚回报广大投资者的愿望就自然成为了公司整体业务发展的不可分割的一部分。投资者对于公司超募资金使用计划的认同，监管部门对于超募资金更趋严格的引导、监督和管理，对于公司在今后的长远发展道路上更为合理、规范地使用超募资金提供了明确的操作依据和准绳，使得公司能更好地树立起自身的正面品牌形象，担负起应有的企业社会责任。同时公司还希望与社会各界一道，为致力于构建一个平衡的、健康的、富有潜力与生命力的创业板市场尽到自身的一份面绵薄之力。

由于时间的关系，我就把超募资金的使用情况给大家作一个简单的介绍，希望我们的投资者，包括我们的机构能够透过上海佳豪这个企业，在超募资金使用管理上一些具体的办法和措施，能够对创业板的企业有一个比较直接的影响。超募资金对我们来讲，如何用好它对企业的发展具有很大的关联度，投资者也非常关心，上海佳豪在这方面一直是给予非常慎重的态度，并且我们也是会非常积极进行这方面的探讨，包括公司在开展一些业务当中，我们也是在用好超募资金，促进企业的发展方面是起到了良性的发展，非常感谢会议主办单位给我们一个交流的机会，谢谢大家！(鼓掌)

主持人：感谢刘董事长，在目前的情况下如果超募是常态的话，也是很现实的问题，用一个很明显的例子，也提了很多方法。从这个角度来看，我们是拭目以待，看看上海佳豪是不是能够做得跟说的一样。今天这个会我们还是想开成一个互动的，还有一点时间，台下有没有问题要问台上的。这个讨论对我个人的启发是比较大的，有些都是比较实际的，非常具体的问题，除了今天早上朱助理讲得比较深刻以外，今天下午也收到了很多非常好的回应，根据这个我也大概提一两个问题，请每一个嘉宾做一个简单的点评，实际上就是一个问题，教授也提到了三大顽症等等，看看各位对这些观点有什么要点评的。先从赵总开始吧。

赵驹：刚才在发言的时候也谈到了，比如说存量是不是能够帮我们解决超募的一些想法，从我们操作来讲，肯定会解决发行人的数量。但是我们看超过招股书的募集数量，不止是在我们大陆，香港也有这样的现象。产生的原因也说到了熊市，熊市是很难发股票，在境外市场上就是因为市场的制约，大家觉得发行太便宜了，投资人觉得不是投资的时机，自然股票就很难发出去。大家看2008年3月份一直到2009年的2～3月份，这段时间在香港市场、纽约市场、伦敦市场很少有发得出去的，股票还是在牛市的时候发出去。在国内我们有一些政治上的管理，不好了不发了，好了不国内外都开始发了。

发的时候一般都是在牛市，或者在一个比较好的市场氛围里面，从发行体来讲，从我们承销商来讲，对发行规模的估计一般会中性一些、保守一些，发出来一般会超过我们在招股书中披露的规模。其实在境内外都是如此，我们去年做的能源电力，招股书中批了70亿港币，招了将近200亿，这还是有相当大的差异。但是我们在舆论的报道方面，其实在境外无论是香港市场也好还是在其它市场也好，在比较专业的杂志上，或者在普通的报纸上报发行的时候，一般还是基于你发行时候对外宣布的市盈率水平，你募投的资金量的水平来谈论你这个发行，或者来评论你这个发行，很少有像我们境内这样用招股书上募集的水平和你发行可能要达到的募投的水平进行相干的分析。所以这种舆论的报道也对我们超募的现象和超募的结果产生不同的引导。

董登新：熊市是有发行成本的，所以发行人不那么傻，熊市发不了一个是成本，暂缓发行，如果米下锅了就低倍发行，5～10倍市盈率还是可以发的。

莫泰山：我想谈一个投资者结构的问题，当市场上很大成分是中小投资人的时候，要消除那两个不太合理的现象可能会比较难，但是在市场里面机构投资者和理性投资者越来越多的时候，解决这个问题的基础会越来越好，比如说新股发行机制的改革，我们在刚开始有股市的时候，我们对询价也不是很限制的，因为买方还不是足够大。随着买方的增大，我觉得解决这些问题会更具备条件一些，包括熊市发行的股票这个问题，你如果市场各方都是对定价、对风险、对企业的判断是基于一个比较理性的情况下，熊市的时候一个愿买一个愿卖是一个乐见其成的现象。

李建勇：在恰当的时间段里面我们确实的不出恰当的规模和市盈率，跟市场的往上还是往下还是有联系的。我说的恰当时间段是不要以一两天去做比较，实际上我们的研发中心也做过一个研究，他们对市场的走势和市场发行规模之间的做过因果分析，找不到必然联系的，所以说市场发行好像是整个市场走势往下的，这个是不合适的。所以我举了一个例子，大家好像都有同感，如果说暂停发行可以使这个市场走牛的话，那我们的B股市场应该说是最应该走牛的，十多年了也没有下来。

崔殿国：这一次作为公司上市过程当中，我感觉北车更加市场化对我们企业是很有好处的事情，同时对于我们企业上市公司来讲也带来一个新的问题，你作为上市公司，你怎么样理性去思考。在这种体制下怎么样适应市场，怎么样让投资者相信你，那么在发行规模上、在定价上实际上我们都做了充分的考虑，实际上我刚才在前面的介绍当中也讲了，我觉得只有理性地去思考、应这样一个体制，才可能在资本市场上、在企业的长期发展上得到好处。

我的第二个感觉就是和规模、定价不太有关系的，我们发行体制的改革能不能在效率上提高一点，我最近在国外的资本市场上也做了一些了解，我们国外的中国公司上市，给我作了一个介绍，我说你这个从发行效率上来讲，从市盈率上来讲，市盈率应该很低啊，他说我在这儿做，当我有项目融资的时候非常快，国内的审批程序比较长。我们这次也超募了一部分资金，因为我在出报告的时候已经是两年前了，两年对一个企业的发展变化很大，所以我在建议的时候提出了我们再融资的时候有一个比较通常的渠道，可以有比较高的效率。

刘楠：这次创业板实际上大家的关注度很大，对创业板的超募资金关注大家特别关注，有时候媒体上也是关注得过了点。作为我们企业家来讲，和我们企业本身超募资金肯定是市场定价，我们并不关心这个发行价格有多少，我们只是关心企业发展，上市的首要目的是企业要上一个台阶。第二，所有的资金，交到企业手里面要发挥效力，要对投资者负责。大家对我们这个行业、业务范围、募集资金投向也不是很了解。从佳豪来说，募资的时候很审慎的时候，项目是很现代化的，这两个项目是想了很多年了，一直是没有时机，但是我们通过企业的发展，在滚动式地发展，一步一步来积累，等到下一次拿到这个资金的时候，又不能银行贷款，那就通过发行。本来我们计划就是要做超募的资金，大家觉得先上市是最重要的，每个企业发展都有一个轻重缓急，轻的、重的当时我们是募集资金项目是最重的一部分，包括我们后面的二期项目，包括我们现在所设立的几个工程业务也好，包括系统的解决方案也好，实际上是用后面的超募资金在做的，但是所有的超募资金的使用，对我们企业来讲，实际上我们最重要的是要把这个资金的方面效力用好。无论是在我们创业板上市的企业也好，在其它主板市场上市的企业也好，实际上大家都会把这个资金使用好。这个超募资金不是天上掉下来的，也是你的企业资本金，所以企业把这一块用好非常重要。我想创业板现在才13个月，我想过了一年之后，过了两年之后，实际上对超募资金这个现象，到底是超募资金多了好还是少了好会有一个说法。

主持人：由于时间关系，我不再做重复的点评，只是说一个结论。我听下来以后，觉得对于超募资金产生的原因等等也做了很多的分析，但是总体来说，大家的共识是要市场化。市场化是两个方面：一个是定价的市场化，这个基本上没争议，还有一个是发行节奏能不能市场化。我们最终的目标是实现市场的自我调节，就是上午的发言什么样的IPO是平衡，就是平均的价格和开盘平均价格算下来是20%的水平，当然我们现在还比较远，而且所谓的破发也是很有可能的，这样会达到我们这样一个市场化的自动调节的目的，这就是我们努力的目标。

今天的会，上午大家都非常认真，我看下午也超出我的想像，非常认真，我对大家认真的态度表示欣赏，下面还有一场，希望大家坚持下去，而且下一节比这一段也更精彩，让我们共同鼓掌，为6位嘉宾的精彩讲演感谢！(鼓掌)

(休息10分钟)

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主持人：各位嘉宾、各位同行早上好！新年伊始，中国证券业协会、上交所、深交所在上海联合主办新股发行体制改革研讨会，这次会议旨在讨论新股发行体制改革的成效，检讨进一步推动新股发行体制改革的思路，通过研讨进一步促进中国资本市场的健康、稳定和可持续发展。下面首先请允许我介绍参加今天会议的主要领导和嘉宾，他们是：上海市委常委副市长屠光绍先生，上交所理事长党委书记耿亮先生，中国证监会主席助理朱从玖先生，中国证券业协会会长黄湘平先生，深交所总经理宋丽萍女士，证监会创业板张主任。出席今天这次会议的还有证监会证券业协会、上交所、深交所在证券公司、基金公司以及部分个人投资者及新闻媒体的部分代表，在这里让我们以热烈掌声对所有与会嘉宾表示热烈欢迎。(鼓掌)

下面我们请会议三家主办方的领导致词，首先请上交所耿亮理事长致词，大家欢迎！(鼓掌)

第一，继续推动上市公司，提高公司治理水平。

第二，进一步支持优质企业到上交所上市。

第三，积极推进上市公司的重组并购。

第四，积极推进上交所国际板建设。