泡沫病理学

2010年01月30日 03:37
来源：第一财经日报

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艾经纬

一场关于当前海南地产乃至中国楼市是否出现泡沫的争论正在上演，为了避免陷入2001年关于股市有无泡沫的大辩论的语言困境中，我们将泡沫的探讨从源头开始。

泡沫的界定

时至今日，泡沫的出现已是常态化。卡尔弗利在《泡沫：从股市到楼市的繁荣幻象》一书中指出，在20世纪70年代末和80年代末的两次经济周期中，房地产市场泡沫都发挥了重要作用，一项涉及15个国家的研究发现，在过去30年里，这些地区总共出现过29次“泡沫破裂”，每一次泡沫破裂的平均价格降幅为27%，平均持续时间为4.5年。

事实上，早在1636年荷兰发生过郁金香狂潮，1720年英国也发生过南海股票泡沫。

从实际经济活动来看，导致价格泡沫的原因是复杂的，过度投机行为、规范失灵、诈骗行为和道德风险等都可能成为导致泡沫的原因。

根据这些在世界经济史上无可争议的泡沫，《帕尔格雷夫经济学大辞典》给出的定义是：“任何高度投机的不良商业行为”

从理论角度总结，泡沫是一种经济失衡现象，可以定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格(一般均衡价格)的非平稳性向上偏移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。

三个过程和四个因素

南开大学经济研究所的曹振良据此总结出，泡沫是一种资产价格急剧波动的经济现象,其理论分析框架可用三个过程和四个因素来概括。

泡沫演变的三个过程是:一、有一个价格急剧上涨过程;二、随之有一个价格暴跌时期;三、通常导致金融危机。

泡沫形成和崩盘的四个基本因素是：一、资产价格上涨下跌脱离了市场基础条件或基本宏观经济环境,所谓基础条件一般是指正常的宏观经济环境和正常市场供求关系以及由此所决定的价格运动,即价格上涨或下跌是否正常。

二、由于牟利预期趋众,导致投机过度,这是泡沫形成的本质特征,即泡沫是“任何形式的过度投机”

三、金融失控,这不仅会造成金融资产价格的大起大落,同时还会导致其他资产价格暴涨暴跌。

四、政府的宏观调控政策是否得当，政府宏观调控政策始终是一个关键性因素,无论是泡沫的推起与化解,还是泡沫的防范与管理。

此外，香港“股神”曹仁超曾分析泡沫的成因到爆破大致可分五个时期：改变、繁荣期、莫名其妙的亢奋、获利回吐、恶性抛售。

泡沫的病理学

上面所述的是对已认定泡沫的事后归纳，那么泡沫是如何产生的呢？尤其是参与者的心理在泡沫演变中起什么作用呢？

国外对此的研究有三类，一是理性投机泡沫理论，是指泡沫服从理性预期，也就是说理性预期可以造就资产价格的实际运动过程，使其偏离基础价值形成理性泡沫。

二是行为金融学的兴起与发展，解释那些由于非理性因素所导致的泡沫现象。

三是时尚模型认为，资产价格与市场基础价值之间的偏离产生于投资者情绪或时尚潮流的变化，投资者的“心理依托”、“从众心理”和反馈环机制导致了股市泡沫。

此外，信息泡沫理论认为投机泡沫产生的根本原因是非对称信息。该理论引入了非对称信息，认为不同交易者拥有的信息不完全相同，对信息的收集、分析及处理能力也是有差异的，即使对于相同的信息，不同交易者的理解可能也会不同。

泡沫的度量

上述的是泡沫的演变过程以及影响因素总结，但很显然，这很大程度上是一个事后的总结，而这对正处于或将处于泡沫中的投资者而言，显然是远远不够的。

目前学术界主要存在三种研究思路。其一，通过比较实际价值同理论价值的差异来度量泡沫程度，可以称之为基础值测度法；其二，通过对虚拟资本偏离实体资本价值的程度来度量泡沫，称之为虚拟资本与实体资本比较法；其三，则是从动态的角度，测度泡沫的变化速度，即泡沫膨胀速度法。

第一种思路即基础值测度法。日本学者1989年研究东京市中心写字楼用地和住宅用地的现实地价与理论地价的差异时，对经济泡沫采取收益还原法，即不动产理论价格=纯收益+安全资产收益率+风险补偿率-租金预期上涨率。

卡尔弗利在《泡沫：从股市到楼市的繁荣幻象》一书中认为，“房价-工资比”仍是相对较好的衡量方法，他还将“泡沫破裂”定义为房屋的实际价格下降超过13%。

第二，三种思路都是建立在对泡沫是虚拟资本偏离实体经济结果的认识上，而且都主要运用于股市。但这两种思路存在这些缺点：由于不同的国家和虚拟资本市场处于不同的发展阶段，因此很难准确反映泡沫的程度；国别之间缺乏可比性；难以反映新兴股票市场的市值增长是来源于泡沫，还是来源于市场扩容等。

事实上，上述两种思路也是很多人反驳中国股市泡沫论的主要依据。

在泡沫期，人们总有足够的理由来解释为什么价格比过去高得多。如旧金山房地产价格上涨被认为是美国硅谷高科技产业的繁荣发展；伦敦和悉尼房价上涨的原因是大规模的移民；海南则是因为国际旅游岛规划效应可能带来的价值重估。

存在即是合理，泡沫的存在亦然,同样，每一次泡沫的破裂亦然。从荷兰郁金香狂潮以来，300多年间泡沫起伏无数，但是我们对它的认识显然还是太少。对于海南，乃至中国楼市是否存在泡沫，这篇文章显然无法给出答案，无论是价值重估说还是即将破裂说，一切都交给时间去检验吧。我们真要做点什么，那就从泡沫的历史中寻求智慧吧，尤其是泡沫产生的病理——它在我们人类中。