一重模式缓解超募的现实探索

2010年02月04日 01:40
来源：证券时报

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肖渔

前有中国北车主动缩减发行规模，近日中国一重又率先打破主板上限定价的惯例，主动调低发行价。当很多人还在对高市盈率发行、上市公司超募等现象发出质疑时，一级市场出现的新变化已经回答了这些争议。业内人士认为，“一重模式”或将由此探索出解决超募难题的一种新途径，而且是比较现实的选择。只要市场主体诚信履责，积极作为，在现有发行机制的框架下，超募并非无解之题。

在新股发行市场化机制下，资金超募是一种客观存在，一定意义上也是正常的现象。业内研究认为，发行人在进行资金规划、提出上市申请前，对市场化定价及实际筹资额估计不足，从发行人筹划、提出上市申请到实际定价发行的时间间隔过长，以及市场估值水平较高等原因都可能造成超募的出现。

资金超募的合理性，可以在较高的认购倍数上得到体现。自去年新股发行重启以来，新股网下、网上的认购倍数都很高，中小板的网下认购倍数高达173倍，而在成熟市场上，超过10倍就算较高的了。资金超募的市场必然性，还体现在新股上市后的首日涨幅上。恢复新股发行以来，超过80%的IPO项目首日涨幅在30%以上。因此可以说，前一阶段的超募是市场繁荣的结果，而一旦市场低迷时，募集资金不足甚至发行失败则是另一个极端情况下的必然表现。

不过尽管超募现象有其产生的客观原因，但发行人和承销商片面追求收益、未尽职履责、询价机构整体报价偏高等原因，确实也对超募起到推波助澜的作用。一名保荐人透露，“在预见到会有超募后，很多保荐机构都和发行人就超募资金的分配签订了补充协议，个别公司提成比例还相当大。”在这样的卖方市场格局下，部分承销商出具的投资价值研究报告未遵循独立、审慎、客观的原则，有的以市盈率异常公司作为定价参考，个别券商甚至根据筹资额倒推发行价格，再编写投价报告。

一位监管人士将部分承销商的上述行为概括为“三多三少”：为发行人考虑多，为投资人考虑少；对眼前利益考虑多，对长远利益考虑少；对利益考虑多，对信誉考虑少。他坦陈，“这些方面确实还有待改进和提高，发行人考承销商的询价对象都要适应市场化后的新要求，寻求合理利润和诚信履责。

然而近期市场骤然冷却，多家公司接连破发，终于为化解超募问题带来契机。中国一重率先低于询价上限定价，尽管与5.80元/股的上限相比，5.7元/股的最终价格仅少募集了2亿元，但此举体现出发行人、承销商根据市场形势的转变主动向投资人让渡利益的诚意之举，是市场约束力量加强的积极体现。

减少募集资金，一方面可以靠缩减发行数量来实现。中国北车主动缩减发行规模已经为市场提供了一个范例。该公司由原计划发行30亿股缩减为发行25亿股，按照每股5.56元的发行价计算，超募资金缩水27.8亿。但对于很多公司特别是小公司来说，靠缩减发行数量来缓解超募恐怕就勉为其难了。由于《证券法》对IPO最低发行规模进行了限制，各公司发行规模相对固定，再缩减股本就会丧失上市资格。实际上，创业板上市公司都已采取25%的最低比例发行，但超募依然严重。

在缩减股本难以奏效的情况下，像“一重模式”这样，在询价区间内适度调低发行价格、乃至靠近下限定价就是缓解超募的一个比较现实的方法。如果发行人和承销商都放低身段，向投资人摆明诚意，这就有利于维护买卖双方的长期根本利益，值得鼓励和发扬。

无论是发行市盈率偏高，还是上市公司超募，在上述监管人士看来，这些问题反映的都是新兴市场的渐进性特点。改革是一个逐步完善的过程，很难尽善尽美。在我国特定发展阶段和特殊国情下，做到市场一般规律和实际情况有机结合，确实有很大难度，需要集合更多人的智慧和市场各方共同努力，为市场长远发展担负起责任。